تستمر سوق العملات المستقرة في التوسع من حيث الحجم والأهمية، حيث يعود ذلك إلى حماسة سوق العملات المشفرة وتوسع تطبيقاتها الرئيسية. بحلول منتصف عام 2025، من المتوقع أن يتجاوز إجمالي قيمتها السوقية 250 مليار دولار، بزيادة تتجاوز 22% عن بداية العام. تُظهر تقارير مورغان ستانلي أن هذه الرموز المرتبطة بالدولار تحقق حاليًا حجم تداول يومي يتجاوز 100 مليار دولار، كما أن إجمالي قيمة المعاملات على الشبكة قد تصل إلى 27.6 تريليون دولار في عام 2024. وفقًا لبيانات ناسداك، فإن هذه الأحجام قد تجاوزت مجموع حجم معاملات فيزا وماستركارد. ومع ذلك، وراء هذا المشهد المزدهر، تكمن مجموعة من المخاطر، ومن أبرزها أن نموذج عمل المُصدر واستقرار رموزه مرتبطان ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. مع اقتراب موعد اتخاذ القرار التالي من قبل اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، تركز هذه الدراسة على العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (مثل USDT وUSDC)، وتأخذ منظورًا عالميًا لاستكشاف كيف ستعيد دورة أسعار الفائدة الفيدرالية والمخاطر المحتملة الأخرى تشكيل مشهد هذه الصناعة.
العملات المستقرة 101: تنمو في خضم الحماس والرقابة
تعريف العملة المستقرة:
العملات المستقرة هي نوع من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمة ثابتة، حيث يتم ربط كل رمز عادةً بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي. يتم تحقيق آلية استقرار القيمة بشكل رئيسي من خلال طريقتين: دعمها بأصول احتياطية كافية (مثل النقد والأوراق المالية قصيرة الأجل)، أو الاعتماد على خوارزميات محددة لتنظيم عرض الرموز. العملات المستقرة المدعومة من العملات الورقية، مثل Tether (USDT) و Circle (USDC)، توفر ضمانًا كاملاً لكل وحدة من الرموز المصدرة من خلال الاحتفاظ بالنقد والأوراق المالية قصيرة الأجل. تعتبر هذه الآلية الضمانية هي جوهر استقرار أسعارها. وفقًا لبيانات مجلس الأطلس (Atlantic Council)، فإن حوالي 99% من حجم التداول للعملات المستقرة يتم قيادته من قبل الأنواع المعتمدة على الدولار.
أهمية الصناعة والوضع الراهن:
في عام 2025، بدأ الاستقرار النقدي في الخروج من حدود عالم التشفير، متسارعاً نحو الاندماج في المشهد المالي والتجاري السائد. أطلقت شركة فيزا العملاقة للدفع الدولي منصة تدعم إصدار البنوك لعملات مستقرة، بينما أدمجت سترايب وظائف دفع العملات المستقرة، كما أن أمازون وول مارت في طور التفكير في إصدار عملاتهما المستقرة الخاصة. في الوقت نفسه، أصبح الإطار التنظيمي العالمي أكثر وضوحاً. في يونيو 2025، أقر مجلس الشيوخ الأمريكي مشروع قانون تاريخي بعنوان "قانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة" (قانون GENIUS)، ليصبح أول قانون تنظيمي للعملات المستقرة على المستوى الفيدرالي؛ تشمل المتطلبات الأساسية: يجب أن تحافظ الجهة المصدرة على معدل دعم مستقر بنسبة 1:1 باستخدام أصول عالية الجودة من السيولة (نقد أو سندات حكومية قصيرة الأجل تستحق خلال ثلاثة أشهر)، وضمان حقوق حاملي العملات. في السوق الأوروبية عبر المحيط الأطلسي، يتم تنفيذ إطار "قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA) مع متطلبات أكثر صرامة، مما يمنح السلطات القدرة على تقييد تداول العملات المستقرة غير اليورو عندما تشكل تهديداً لاستقرار العملة في منطقة اليورو. على مستوى السوق، تظهر العملات المستقرة ديناميكية نمو قوية: اعتبارًا من يونيو 2025، تجاوزت القيمة الإجمالية المتداولة 255 مليار دولار. تتوقع مجموعة سيتي (Citi) أن يصل حجم السوق إلى 1.6 تريليون دولار قبل عام 2030، محققاً نمواً يقارب سبعة أضعاف. وهذا يدل بوضوح على أن العملات المستقرة تسير نحو الاتجاه السائد، لكن نموها السريع يرافقه أيضاً مخاطر جديدة وصراعات.
الشكل 1: مقارنة اعتماد العملات المستقرة في الإيثيريوم وتحليل نشاط السوق (آخر 30 يومًا)
على عكس الودائع المصرفية التقليدية التي توفر الفائدة للعملاء، عادةً لا يتمتع حاملو العملات المستقرة بأي عائدات. وفقًا لقانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة (GENIUS Act)، يتم تحديد رصيد حسابات المستخدمين للعملات المستقرة المدعومة بالدولار الأمريكي في حالة عدم الفائدة (0%). يتيح هذا الترتيب التنظيمي للجهات المصدرة الاحتفاظ بجميع العائدات الناتجة عن استثمارات الاحتياطي. في ظل بيئة معدلات الفائدة المرتفعة الحالية، أدى هذا النظام إلى تحول شركات مثل Tether (تيذر) و Circle (الشركة المصدرة لعملة USD Coin) إلى كيانات ذات أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذا النموذج يجعلها تواجه ضعفًا شديدًا خلال دورات انخفاض معدلات الفائدة.
هيكل استثمار الاحتياطي:
لضمان السيولة والحفاظ على قيمة ربط العملة المستقرة، يقوم المصدرون الرئيسيون بتخصيص الجزء الأكبر من احتياطياتهم في سندات الخزانة الأمريكية (U.S. Treasury bills) وغيرها من الأدوات المالية قصيرة الأجل. حتى أوائل عام 2025، كانت حيازة شركة Tether من ديون الحكومة الأمريكية تتراوح بين 113 مليار و 120 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 80٪ من إجمالي احتياطياتها، مما يجعلها واحدة من أكبر 20 حامل لسندات الخزانة الأمريكية في العالم. يوضح الشكل أدناه التركيب التفصيلي لتخصيص أصول احتياطيات Tether، مما يُظهر بوضوح أن أصولها مركزة بشكل كبير في سندات الخزانة، والأصول النقدية، في حين أن النسبة المئوية للأوراق المالية الأخرى، والذهب، والأصول غير التقليدية مثل البيتكوين في محفظتها منخفضة بشكل ملحوظ.
الشكل 2. تركيبة احتياطيات Tether لعام 2025 (مع التركيز على سندات الخزينة الأمريكية) تعكس الاعتماد الكبير للعملات المدعومة من الحكومة على الأصول الحكومية ذات العائد.
تؤدي الأصول الاحتياطية عالية الجودة إلى الحفاظ على قيمة الربط وزيادة ثقة المستخدمين، بينما تولد أيضًا عائدات فائدة ملموسة - خط حياة نموذج الأعمال للعملات المستقرة الحالي. بين عامي 2022 و 2023، أدت سياسة رفع أسعار الفائدة العدوانية من الاحتياطي الفيدرالي إلى دفع عائدات سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills) ومعدلات الودائع البنكية إلى أعلى مستوياتها في سنوات، مما عزز مباشرة عائدات استثمار احتياطيات العملات المستقرة. على سبيل المثال، وفقًا للتقارير المالية التي كشفت عنها شركة Circle، فإن 1.68 مليار دولار من إجمالي إيراداتها البالغة 1.68 مليار دولار في عام 2024 تأتي من عائدات الفائدة على الأصول الاحتياطية، مما يمثل 99%. من ناحية أخرى، أفادت Techxplore أن أرباح شركة Tether في عام 2024 بلغت 13 مليار دولار، وهو ما يكفي لمنافسة أو تجاوز أرباح البنوك الكبرى في وول ستريت مثل جولدمان ساكس. يبرز حجم الأرباح هذا (الذي تم تحقيقه من قبل فريق تشغيل يتكون من حوالي 100 شخص في شركة Tether) بشكل خاص التأثير القوي لبيئة أسعار الفائدة العالية على دخل مُصدري العملات المستقرة. جوهريًا، تشغل مُصدري العملات المستقرة نوعًا من "صفقات الفائدة" (Carry Trade) عالية العائد، حيث يتم تخصيص أموال المستخدمين في أصول سندات الخزانة التي تتجاوز عائداتها 5%، ويستفيدون بالكامل من تلك العوائد بسبب قبول المستخدمين لأسعار الفائدة الصفرية. مع ذلك، فهم عرضة لتقلبات أسعار الفائدة.
مخاطر تقلبات أسعار الفائدة
نموذج دخل مُصدري العملات المستقرة حساس للغاية لتغيرات معدل الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي. على سبيل المثال، يمكن أن يؤدي خفض بمقدار 50 نقطة أساس (0.50%) إلى تقليل دخل تيذر (Tether) السنوي من الفوائد بحوالي 600 مليون دولار. كما حذرت وكالة التحليل ناسداك (Nasdaq): "إن الاعتماد المفرط على دخل الفوائد سيجعل مُصدري العملات مثل Circle في وضع هش خلال دورة خفض الفائدة."
تظهر الصورة 3 أدناه منحنى معدل الفائدة الفيدرالي الذي رسمته بورصة شيكاغو للسلع (CME) بناءً على توقعات السوق في 23 يوليو 2025 (فترة التوقع حتى نهاية عام 2026)؛ بينما توضح الصورة 4 من خلال تحليل كمي بمستوى الملايين من الدولارات، آلية تأثير تغييرات معدل الفائدة على عائدات احتياطي شركة Circle.
الشكل 3. توقعات سعر الفائدة الفيدرالية في ديسمبر 2026 (CME، 2025 /07/23)
الشكل 4. حساسية إيرادات احتياطي Circle لتغيرات سعر الفائدة
على سبيل المثال في عام 2024، وصلت إيرادات الفائدة من أصول الاحتياطي لشركة Circle إلى 1.67 مليار دولار، أي ما يمثل 99% من إجمالي إيراداتها (1.68 مليار دولار). استنادًا إلى نموذج بيانات بورصة شيكاغو التجارية (CME) (اعتبارًا من 23 يوليو 2025)، إذا تراجع معدل الفائدة الفيدرالي إلى نطاق 2.25%–2.50% في ديسمبر 2026 (احتمال حوالي 90%)، تتوقع Circle أن تفقد حوالي 882 مليون دولار من إيرادات الفائدة، وهو ما يتجاوز 50% من إجمالي الإيرادات ذات الصلة لعام 2024. لتعويض هذه الفجوة في الإيرادات، يجب على الشركة تحقيق مضاعفة في كمية العرض المتداول لعملة USDC المستقرة الخاصة بها قبل نهاية عام 2026.
المخاطر الأساسية الأخرى بخلاف سعر الفائدة: التحديات المتعددة لنظام العملات المستقرة
على الرغم من أن الديناميات المتعلقة بمعدلات الفائدة تلعب دورًا محوريًا في صناعة العملات المستقرة، إلا أن هناك العديد من المخاطر والتحديات الرئيسية الأخرى داخل هذا النظام. في ظل التفاؤل المنتشر في الصناعة، هناك حاجة ماسة إلى تلخيص منهجي لهذه العوامل المهددة، من أجل تقديم تحليل شامل وهادئ:
عدم اليقين التنظيمي والقانوني
تتأثر عمليات العملات المستقرة حاليًا بأطر تنظيمية مجزأة مثل قانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة في الولايات المتحدة (قانون GENIUS) وقانون تنظيم سوق الأصول المشفرة في الاتحاد الأوروبي (MiCA). على الرغم من أن هذا الإطار يمنح بعض المصدّرين الشرعية، إلا أنه يسبب أيضًا تكاليف امتثال مرتفعة وقيود دخول مفاجئة إلى السوق. إن الوكالات التنظيمية التي تتخذ إجراءات قسرية ضد عدم كفاية الشفافية في الاحتياطيات، أو التهرب من العقوبات (مثل المعاملات التي تتعلق بتوكن Tether في المناطق الخاضعة للعقوبات والتي تقدر بمليارات الدولارات) أو انتهاك حقوق المستهلكين، يمكن أن تؤدي بسرعة إلى تعليق وظيفة استرداد عملة مستقرة معينة أو طردها من السوق الأساسية.
مخاطر تركيز السيولة والتعاون المصرفي
تُعتمد خدمات حجز احتياطيات العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية وقنوات العملات الورقية (الإيداع / السحب) بشكل كبير على عدد محدود من البنوك المتعاونة. يمكن أن تؤدي الأزمات المفاجئة في البنوك المتعاونة (مثل انهيار بنك سيليكون فالي SVB الذي أدى إلى تجميد احتياطيات USDC بقيمة 3.3 مليار دولار) أو موجات السحب الجماعي الكبيرة إلى استنفاد احتياطيات الودائع بسرعة، مما يؤدي إلى فك ارتباط الرموز، وعندما تتجاوز ضغوط السحب بالجملة حاجز السيولة النقدية للبنك، تهدد استقرار السيولة في النظام المصرفي الأوسع.
استقرار الربط ومخاطر فك الارتباط
حتى مع الادعاء بالتغطية الكاملة، قد تحدث انهيارات في آلية الربط للعملات المستقرة عندما تتزعزع ثقة السوق، كما حدث بالفعل (مثلما حدث في مارس 2023 عندما انخفض سعر USDC إلى 0.88 دولار بسبب المخاوف المتعلقة بإمكانية الوصول إلى الأصول الاحتياطية). كانت منحنى استقرار العملات المستقرة الخوارزمية (Algorithmic Stablecoins) أكثر حدة، حيث قدم انهيار TerraUSD (UST) في عام 2022 مثالًا بارزًا على ذلك.
الشفافية ومخاطر الطرف المقابل
يعتمد المستخدمون على تقارير إثبات الاحتياطي (Attestations) التي تصدرها الشركات المصدرة (عادةً كل ربع سنة) لتقييم صحة الأصول والسيولة. ومع ذلك، فإن عدم وجود تدقيق شامل وعلني يؤدي إلى تساؤلات حول الموثوقية. سواء كانت الأموال المودعة في البنوك، أو حصص صناديق السوق النقدي، أو أصول اتفاقيات إعادة الشراء، فإن الأصول الاحتياطية تحمل مخاطر الطرف المقابل ومخاطر الائتمان، وقد تؤثر بشكل كبير على قدرة الاسترداد في سيناريوهات الضغط.
مشاكل الأمان في التشغيل والتقنية
يمكن أن تقوم العملات المستقرة المركزية بتجميد أو مصادرة الرموز لمواجهة الهجمات، ولكنها تجلب أيضًا مخاطر الحوكمة ذات النقطة الواحدة؛ بينما النسخة الخاصة بالتمويل اللامركزي (DeFi) عرضة للثغرات في العقود الذكية، وهجمات الجسور عبر السلاسل، وتهديدات مثل اختراق المؤسسات الوصائية. في الوقت نفسه، تمثل الأخطاء التشغيلية من قبل المستخدمين، وهجمات التصيد، إضافةً إلى عدم قابلية عكس معاملات البلوكشين، تحديات يومية لل安全 حاملي العملات.
مخاطر الاستقرار المالي الكلي
تتركز احتياطيات العملات المستقرة التي تصل قيمتها إلى مئات المليارات من الدولارات في سوق السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل، وستؤثر عمليات الاسترداد الضخمة بشكل مباشر على هيكل الطلب على السندات الحكومية وتقلب العوائد. قد تؤدي السيناريوهات المتطرفة للخروج إلى حدوث عمليات بيع ذعر في سوق السندات؛ بينما قد تؤدي الاستخدامات الواسعة النطاق للدولار من قبل العملات المستقرة إلى إضعاف فعالية نقل السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي، مما قد يسرع تطوير العملة الرقمية للبنك المركزي الأمريكي أو إقامة حواجز تنظيمية أكثر صرامة.
الخاتمة
مع اقتراب الاجتماع القادم للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، على الرغم من أن السوق يتوقع عمومًا أن تبقى أسعار الفائدة دون تغيير، إلا أن محضر الاجتماع القادم والإرشادات المستقبلية ستصبح محور التركيز. إن النمو الملحوظ في العملات المستقرة المدعومة بالنقد مثل USDT و USDC، يخفي في جوهره نموذج الأعمال المرتبط ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. عند النظر إلى المستقبل، حتى تخفيضات الفائدة المعتدلة (مثل 25-50 نقطة أساس) يمكن أن تقوض إيرادات الفوائد التي تصل إلى مئات الملايين من الدولارات، مما يجبر المُصدرين على إعادة تقييم مسارات النمو أو من خلال تنازلهم عن جزء من العائدات لحاملي العملات للحفاظ على معدل اعتماد السوق.
بالإضافة إلى حساسية أسعار الفائدة، يجب على العملات المستقرة أيضًا مواجهة بيئة تنظيمية تتطور باستمرار، ومخاطر تركيز البنوك والسيولة، وتحديات تكامل الربط، بالإضافة إلى المخاطر التشغيلية التي تتراوح من ثغرات العقود الذكية إلى نقص الشفافية في الاحتياطيات. والأهم من ذلك، عندما تصبح هذه الرموز主体ًا مهمًا من الناحية النظامية في حيازة السندات الأمريكية قصيرة الأجل، فإن سلوك استردادها قد يؤثر على آلية تسعير سوق السندات العالمية، ويعطل مسارات انتقال فعالية السياسة النقدية.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
الاحتياطي الفيدرالي (FED) قرار استشرافي: كيف يؤثر معدل الفائدة في الولايات المتحدة على صناعة عملة مستقرة؟
بقلم 0xYYcn Yiran ، Bitfox Research
تستمر سوق العملات المستقرة في التوسع من حيث الحجم والأهمية، حيث يعود ذلك إلى حماسة سوق العملات المشفرة وتوسع تطبيقاتها الرئيسية. بحلول منتصف عام 2025، من المتوقع أن يتجاوز إجمالي قيمتها السوقية 250 مليار دولار، بزيادة تتجاوز 22% عن بداية العام. تُظهر تقارير مورغان ستانلي أن هذه الرموز المرتبطة بالدولار تحقق حاليًا حجم تداول يومي يتجاوز 100 مليار دولار، كما أن إجمالي قيمة المعاملات على الشبكة قد تصل إلى 27.6 تريليون دولار في عام 2024. وفقًا لبيانات ناسداك، فإن هذه الأحجام قد تجاوزت مجموع حجم معاملات فيزا وماستركارد. ومع ذلك، وراء هذا المشهد المزدهر، تكمن مجموعة من المخاطر، ومن أبرزها أن نموذج عمل المُصدر واستقرار رموزه مرتبطان ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. مع اقتراب موعد اتخاذ القرار التالي من قبل اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، تركز هذه الدراسة على العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (مثل USDT وUSDC)، وتأخذ منظورًا عالميًا لاستكشاف كيف ستعيد دورة أسعار الفائدة الفيدرالية والمخاطر المحتملة الأخرى تشكيل مشهد هذه الصناعة.
العملات المستقرة 101: تنمو في خضم الحماس والرقابة
تعريف العملة المستقرة:
العملات المستقرة هي نوع من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمة ثابتة، حيث يتم ربط كل رمز عادةً بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي. يتم تحقيق آلية استقرار القيمة بشكل رئيسي من خلال طريقتين: دعمها بأصول احتياطية كافية (مثل النقد والأوراق المالية قصيرة الأجل)، أو الاعتماد على خوارزميات محددة لتنظيم عرض الرموز. العملات المستقرة المدعومة من العملات الورقية، مثل Tether (USDT) و Circle (USDC)، توفر ضمانًا كاملاً لكل وحدة من الرموز المصدرة من خلال الاحتفاظ بالنقد والأوراق المالية قصيرة الأجل. تعتبر هذه الآلية الضمانية هي جوهر استقرار أسعارها. وفقًا لبيانات مجلس الأطلس (Atlantic Council)، فإن حوالي 99% من حجم التداول للعملات المستقرة يتم قيادته من قبل الأنواع المعتمدة على الدولار.
أهمية الصناعة والوضع الراهن:
في عام 2025، بدأ الاستقرار النقدي في الخروج من حدود عالم التشفير، متسارعاً نحو الاندماج في المشهد المالي والتجاري السائد. أطلقت شركة فيزا العملاقة للدفع الدولي منصة تدعم إصدار البنوك لعملات مستقرة، بينما أدمجت سترايب وظائف دفع العملات المستقرة، كما أن أمازون وول مارت في طور التفكير في إصدار عملاتهما المستقرة الخاصة. في الوقت نفسه، أصبح الإطار التنظيمي العالمي أكثر وضوحاً. في يونيو 2025، أقر مجلس الشيوخ الأمريكي مشروع قانون تاريخي بعنوان "قانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة" (قانون GENIUS)، ليصبح أول قانون تنظيمي للعملات المستقرة على المستوى الفيدرالي؛ تشمل المتطلبات الأساسية: يجب أن تحافظ الجهة المصدرة على معدل دعم مستقر بنسبة 1:1 باستخدام أصول عالية الجودة من السيولة (نقد أو سندات حكومية قصيرة الأجل تستحق خلال ثلاثة أشهر)، وضمان حقوق حاملي العملات. في السوق الأوروبية عبر المحيط الأطلسي، يتم تنفيذ إطار "قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة" (MiCA) مع متطلبات أكثر صرامة، مما يمنح السلطات القدرة على تقييد تداول العملات المستقرة غير اليورو عندما تشكل تهديداً لاستقرار العملة في منطقة اليورو. على مستوى السوق، تظهر العملات المستقرة ديناميكية نمو قوية: اعتبارًا من يونيو 2025، تجاوزت القيمة الإجمالية المتداولة 255 مليار دولار. تتوقع مجموعة سيتي (Citi) أن يصل حجم السوق إلى 1.6 تريليون دولار قبل عام 2030، محققاً نمواً يقارب سبعة أضعاف. وهذا يدل بوضوح على أن العملات المستقرة تسير نحو الاتجاه السائد، لكن نموها السريع يرافقه أيضاً مخاطر جديدة وصراعات.
الشكل 1: مقارنة اعتماد العملات المستقرة في الإيثيريوم وتحليل نشاط السوق (آخر 30 يومًا)
يدعم الدولار الرقمي عملات مستقرة ونماذج حساسة لمعدلات الفائدة
على عكس الودائع المصرفية التقليدية التي توفر الفائدة للعملاء، عادةً لا يتمتع حاملو العملات المستقرة بأي عائدات. وفقًا لقانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة (GENIUS Act)، يتم تحديد رصيد حسابات المستخدمين للعملات المستقرة المدعومة بالدولار الأمريكي في حالة عدم الفائدة (0%). يتيح هذا الترتيب التنظيمي للجهات المصدرة الاحتفاظ بجميع العائدات الناتجة عن استثمارات الاحتياطي. في ظل بيئة معدلات الفائدة المرتفعة الحالية، أدى هذا النظام إلى تحول شركات مثل Tether (تيذر) و Circle (الشركة المصدرة لعملة USD Coin) إلى كيانات ذات أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذا النموذج يجعلها تواجه ضعفًا شديدًا خلال دورات انخفاض معدلات الفائدة.
هيكل استثمار الاحتياطي:
لضمان السيولة والحفاظ على قيمة ربط العملة المستقرة، يقوم المصدرون الرئيسيون بتخصيص الجزء الأكبر من احتياطياتهم في سندات الخزانة الأمريكية (U.S. Treasury bills) وغيرها من الأدوات المالية قصيرة الأجل. حتى أوائل عام 2025، كانت حيازة شركة Tether من ديون الحكومة الأمريكية تتراوح بين 113 مليار و 120 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 80٪ من إجمالي احتياطياتها، مما يجعلها واحدة من أكبر 20 حامل لسندات الخزانة الأمريكية في العالم. يوضح الشكل أدناه التركيب التفصيلي لتخصيص أصول احتياطيات Tether، مما يُظهر بوضوح أن أصولها مركزة بشكل كبير في سندات الخزانة، والأصول النقدية، في حين أن النسبة المئوية للأوراق المالية الأخرى، والذهب، والأصول غير التقليدية مثل البيتكوين في محفظتها منخفضة بشكل ملحوظ.
الشكل 2. تركيبة احتياطيات Tether لعام 2025 (مع التركيز على سندات الخزينة الأمريكية) تعكس الاعتماد الكبير للعملات المدعومة من الحكومة على الأصول الحكومية ذات العائد.
تؤدي الأصول الاحتياطية عالية الجودة إلى الحفاظ على قيمة الربط وزيادة ثقة المستخدمين، بينما تولد أيضًا عائدات فائدة ملموسة - خط حياة نموذج الأعمال للعملات المستقرة الحالي. بين عامي 2022 و 2023، أدت سياسة رفع أسعار الفائدة العدوانية من الاحتياطي الفيدرالي إلى دفع عائدات سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills) ومعدلات الودائع البنكية إلى أعلى مستوياتها في سنوات، مما عزز مباشرة عائدات استثمار احتياطيات العملات المستقرة. على سبيل المثال، وفقًا للتقارير المالية التي كشفت عنها شركة Circle، فإن 1.68 مليار دولار من إجمالي إيراداتها البالغة 1.68 مليار دولار في عام 2024 تأتي من عائدات الفائدة على الأصول الاحتياطية، مما يمثل 99%. من ناحية أخرى، أفادت Techxplore أن أرباح شركة Tether في عام 2024 بلغت 13 مليار دولار، وهو ما يكفي لمنافسة أو تجاوز أرباح البنوك الكبرى في وول ستريت مثل جولدمان ساكس. يبرز حجم الأرباح هذا (الذي تم تحقيقه من قبل فريق تشغيل يتكون من حوالي 100 شخص في شركة Tether) بشكل خاص التأثير القوي لبيئة أسعار الفائدة العالية على دخل مُصدري العملات المستقرة. جوهريًا، تشغل مُصدري العملات المستقرة نوعًا من "صفقات الفائدة" (Carry Trade) عالية العائد، حيث يتم تخصيص أموال المستخدمين في أصول سندات الخزانة التي تتجاوز عائداتها 5%، ويستفيدون بالكامل من تلك العوائد بسبب قبول المستخدمين لأسعار الفائدة الصفرية. مع ذلك، فهم عرضة لتقلبات أسعار الفائدة.
مخاطر تقلبات أسعار الفائدة
نموذج دخل مُصدري العملات المستقرة حساس للغاية لتغيرات معدل الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي. على سبيل المثال، يمكن أن يؤدي خفض بمقدار 50 نقطة أساس (0.50%) إلى تقليل دخل تيذر (Tether) السنوي من الفوائد بحوالي 600 مليون دولار. كما حذرت وكالة التحليل ناسداك (Nasdaq): "إن الاعتماد المفرط على دخل الفوائد سيجعل مُصدري العملات مثل Circle في وضع هش خلال دورة خفض الفائدة."
تظهر الصورة 3 أدناه منحنى معدل الفائدة الفيدرالي الذي رسمته بورصة شيكاغو للسلع (CME) بناءً على توقعات السوق في 23 يوليو 2025 (فترة التوقع حتى نهاية عام 2026)؛ بينما توضح الصورة 4 من خلال تحليل كمي بمستوى الملايين من الدولارات، آلية تأثير تغييرات معدل الفائدة على عائدات احتياطي شركة Circle.
الشكل 3. توقعات سعر الفائدة الفيدرالية في ديسمبر 2026 (CME، 2025 /07/23)
الشكل 4. حساسية إيرادات احتياطي Circle لتغيرات سعر الفائدة
على سبيل المثال في عام 2024، وصلت إيرادات الفائدة من أصول الاحتياطي لشركة Circle إلى 1.67 مليار دولار، أي ما يمثل 99% من إجمالي إيراداتها (1.68 مليار دولار). استنادًا إلى نموذج بيانات بورصة شيكاغو التجارية (CME) (اعتبارًا من 23 يوليو 2025)، إذا تراجع معدل الفائدة الفيدرالي إلى نطاق 2.25%–2.50% في ديسمبر 2026 (احتمال حوالي 90%)، تتوقع Circle أن تفقد حوالي 882 مليون دولار من إيرادات الفائدة، وهو ما يتجاوز 50% من إجمالي الإيرادات ذات الصلة لعام 2024. لتعويض هذه الفجوة في الإيرادات، يجب على الشركة تحقيق مضاعفة في كمية العرض المتداول لعملة USDC المستقرة الخاصة بها قبل نهاية عام 2026.
المخاطر الأساسية الأخرى بخلاف سعر الفائدة: التحديات المتعددة لنظام العملات المستقرة
على الرغم من أن الديناميات المتعلقة بمعدلات الفائدة تلعب دورًا محوريًا في صناعة العملات المستقرة، إلا أن هناك العديد من المخاطر والتحديات الرئيسية الأخرى داخل هذا النظام. في ظل التفاؤل المنتشر في الصناعة، هناك حاجة ماسة إلى تلخيص منهجي لهذه العوامل المهددة، من أجل تقديم تحليل شامل وهادئ:
عدم اليقين التنظيمي والقانوني
تتأثر عمليات العملات المستقرة حاليًا بأطر تنظيمية مجزأة مثل قانون وضوح مدفوعات العملات المستقرة في الولايات المتحدة (قانون GENIUS) وقانون تنظيم سوق الأصول المشفرة في الاتحاد الأوروبي (MiCA). على الرغم من أن هذا الإطار يمنح بعض المصدّرين الشرعية، إلا أنه يسبب أيضًا تكاليف امتثال مرتفعة وقيود دخول مفاجئة إلى السوق. إن الوكالات التنظيمية التي تتخذ إجراءات قسرية ضد عدم كفاية الشفافية في الاحتياطيات، أو التهرب من العقوبات (مثل المعاملات التي تتعلق بتوكن Tether في المناطق الخاضعة للعقوبات والتي تقدر بمليارات الدولارات) أو انتهاك حقوق المستهلكين، يمكن أن تؤدي بسرعة إلى تعليق وظيفة استرداد عملة مستقرة معينة أو طردها من السوق الأساسية.
مخاطر تركيز السيولة والتعاون المصرفي
تُعتمد خدمات حجز احتياطيات العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية وقنوات العملات الورقية (الإيداع / السحب) بشكل كبير على عدد محدود من البنوك المتعاونة. يمكن أن تؤدي الأزمات المفاجئة في البنوك المتعاونة (مثل انهيار بنك سيليكون فالي SVB الذي أدى إلى تجميد احتياطيات USDC بقيمة 3.3 مليار دولار) أو موجات السحب الجماعي الكبيرة إلى استنفاد احتياطيات الودائع بسرعة، مما يؤدي إلى فك ارتباط الرموز، وعندما تتجاوز ضغوط السحب بالجملة حاجز السيولة النقدية للبنك، تهدد استقرار السيولة في النظام المصرفي الأوسع.
استقرار الربط ومخاطر فك الارتباط
حتى مع الادعاء بالتغطية الكاملة، قد تحدث انهيارات في آلية الربط للعملات المستقرة عندما تتزعزع ثقة السوق، كما حدث بالفعل (مثلما حدث في مارس 2023 عندما انخفض سعر USDC إلى 0.88 دولار بسبب المخاوف المتعلقة بإمكانية الوصول إلى الأصول الاحتياطية). كانت منحنى استقرار العملات المستقرة الخوارزمية (Algorithmic Stablecoins) أكثر حدة، حيث قدم انهيار TerraUSD (UST) في عام 2022 مثالًا بارزًا على ذلك.
الشفافية ومخاطر الطرف المقابل
يعتمد المستخدمون على تقارير إثبات الاحتياطي (Attestations) التي تصدرها الشركات المصدرة (عادةً كل ربع سنة) لتقييم صحة الأصول والسيولة. ومع ذلك، فإن عدم وجود تدقيق شامل وعلني يؤدي إلى تساؤلات حول الموثوقية. سواء كانت الأموال المودعة في البنوك، أو حصص صناديق السوق النقدي، أو أصول اتفاقيات إعادة الشراء، فإن الأصول الاحتياطية تحمل مخاطر الطرف المقابل ومخاطر الائتمان، وقد تؤثر بشكل كبير على قدرة الاسترداد في سيناريوهات الضغط.
مشاكل الأمان في التشغيل والتقنية
يمكن أن تقوم العملات المستقرة المركزية بتجميد أو مصادرة الرموز لمواجهة الهجمات، ولكنها تجلب أيضًا مخاطر الحوكمة ذات النقطة الواحدة؛ بينما النسخة الخاصة بالتمويل اللامركزي (DeFi) عرضة للثغرات في العقود الذكية، وهجمات الجسور عبر السلاسل، وتهديدات مثل اختراق المؤسسات الوصائية. في الوقت نفسه، تمثل الأخطاء التشغيلية من قبل المستخدمين، وهجمات التصيد، إضافةً إلى عدم قابلية عكس معاملات البلوكشين، تحديات يومية لل安全 حاملي العملات.
مخاطر الاستقرار المالي الكلي
تتركز احتياطيات العملات المستقرة التي تصل قيمتها إلى مئات المليارات من الدولارات في سوق السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل، وستؤثر عمليات الاسترداد الضخمة بشكل مباشر على هيكل الطلب على السندات الحكومية وتقلب العوائد. قد تؤدي السيناريوهات المتطرفة للخروج إلى حدوث عمليات بيع ذعر في سوق السندات؛ بينما قد تؤدي الاستخدامات الواسعة النطاق للدولار من قبل العملات المستقرة إلى إضعاف فعالية نقل السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي، مما قد يسرع تطوير العملة الرقمية للبنك المركزي الأمريكي أو إقامة حواجز تنظيمية أكثر صرامة.
الخاتمة
مع اقتراب الاجتماع القادم للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، على الرغم من أن السوق يتوقع عمومًا أن تبقى أسعار الفائدة دون تغيير، إلا أن محضر الاجتماع القادم والإرشادات المستقبلية ستصبح محور التركيز. إن النمو الملحوظ في العملات المستقرة المدعومة بالنقد مثل USDT و USDC، يخفي في جوهره نموذج الأعمال المرتبط ارتباطًا وثيقًا بتغيرات أسعار الفائدة الأمريكية. عند النظر إلى المستقبل، حتى تخفيضات الفائدة المعتدلة (مثل 25-50 نقطة أساس) يمكن أن تقوض إيرادات الفوائد التي تصل إلى مئات الملايين من الدولارات، مما يجبر المُصدرين على إعادة تقييم مسارات النمو أو من خلال تنازلهم عن جزء من العائدات لحاملي العملات للحفاظ على معدل اعتماد السوق.
بالإضافة إلى حساسية أسعار الفائدة، يجب على العملات المستقرة أيضًا مواجهة بيئة تنظيمية تتطور باستمرار، ومخاطر تركيز البنوك والسيولة، وتحديات تكامل الربط، بالإضافة إلى المخاطر التشغيلية التي تتراوح من ثغرات العقود الذكية إلى نقص الشفافية في الاحتياطيات. والأهم من ذلك، عندما تصبح هذه الرموز主体ًا مهمًا من الناحية النظامية في حيازة السندات الأمريكية قصيرة الأجل، فإن سلوك استردادها قد يؤثر على آلية تسعير سوق السندات العالمية، ويعطل مسارات انتقال فعالية السياسة النقدية.