تحليل الاكتتاب العام الدائري: وراء انخفاض هامش الربح الذي يبدو متناقضًا يكمن إمكانيات نمو هائلة
في شتاء الصناعة المشفرة، اختارت Circle الإدراج، مما يكشف عن قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالإمكانات. على الرغم من استمرار انخفاض هامش الربح الصافي، لا تزال الشركة تظهر آفاق نمو قوية. من ناحية، تمتلك Circle نموذج تشغيل شفاف للغاية ومتوافق بدقة مع القوانين وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح معتدلة نسبياً، حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تعكس فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد أسعار الفائدة تدريجياً وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتسم بالقدرة العالية على التوسع والتوافق الرائد، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في توسيع الحصة السوقية وتعزيز المزايا التنظيمية.
1. رحلة الإدراج السبع سنوات: تجسيد تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 محاولات رأس المال الثلاثة تعكس تغيرات البيئة التنظيمية (2018-2025)
مسار إدراج Circle هو مثال نموذجي على التفاعل الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018 تزامنت مع فترة غموض في تصنيف العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، حيث جذبت الشركة استثمارات كبيرة من خلال دمج خدمات الدفع والتداول، ولكن بسبب الشكوك التنظيمية وتقلبات السوق، انخفضت التقييمات بشكل كبير. على الرغم من أن خطة SPAC لعام 2021 تجنبت التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي، إلا أنها فشلت بسبب قضايا تنظيم العملات المستقرة، لكنها دفعت الشركة نحو تحول استراتيجي نحو "العملات المستقرة كخدمة". إن اختيار إدراج في بورصة نيويورك في عام 2025 يمثل نضج مسار رأس المال للشركات المشفرة، حيث تم الكشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي، مما أسس فعليًا إطارًا تنظيميًا يعادل صناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في البداية، قامت Circle بالترويج لـ USDC بالاشتراك مع منصة تداول معينة. في عام 2023، استحوذت Circle على الحصة المتبقية من التحالف بقيمة 210 ملايين دولار من الأسهم، وأعيدت صياغة اتفاقية تقاسم الإيرادات. النموذج الحالي لتقاسم الإيرادات الديناميكية مرتبط بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. تُظهر البيانات أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة، لكنها تشارك حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي، مما يخلق مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل ملكية الشركة
2.1 استراتيجية إدارة الطبقات الاحتياطية
تستخدم احتياطيات USDC إدارة "تدرج السيولة":
15% نقدي محفوظ في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية، للتعامل مع عمليات الاسترداد الطارئة
85% من خلال صندوق احتياطي Circle المدعوم من شركة إدارة الأصول
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على النقد المصرفي وصناديق الاحتياطي، مع استثمارات رئيسية في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الليلي، مع التحكم الصارم في متوسط تاريخ الاستحقاق ومدة المحفظة.
2.2 تصميم هيكل ملكية ثلاثي الطبقات
بعد الإدراج، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي المستوى:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية، حق التصويت سهم واحد لكل سهم
الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون، مع حق تصويت خمس أصوات لكل سهم، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة
هيكلية تهدف إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل، مع ضمان سيطرة الفريق الرئيسي على القرارات الرئيسية.
2.3 وضع حصة المديرين والهيئات
يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك عدة مؤسسات استثمارية معروفة مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم، وستوفر عملية الاكتتاب العام الأولي التي تقدر قيمتها بـ 5 مليارات دولار عوائد كبيرة لهم.
3. تحليل نموذج الربح
3.1 مصادر العائدات ومؤشرات التشغيل
الإيرادات الأساسية: تشكل إيرادات الاحتياطي 99% من إجمالي الإيرادات، حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي في عام 2024
آلية التقسيم: مشاركة حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي مع منصة تداول معينة بناءً على كمية USDC المحتفظ بها
إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال سك العملات وما إلى ذلك، مساهمتها صغيرة، فقط 1516 مليون دولار
3.2 عوامل هيكلية لارتفاع الإيرادات وانكماش الأرباح (2022-2024)
هيكل الدخل أحادي: نسبة إيرادات الاحتياطي ارتفعت من 95.3% إلى 99.1%
ارتفع تكلفة التوزيع: زادت بنسبة 253% في ثلاث سنوات، مما ضغط على هامش الربح
تحقق الأرباح ولكن تراجع الهوامش: صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، وانخفض هامش الربح إلى 9.28%
تكاليف ثابتة: الإنفاق المتعلق بالامتثال يستمر في الارتفع، مما يعكس استراتيجية "الأولوية للامتثال"
تقترب الهيكل المالي لشركة Circle تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية، لكن نموذج الإيرادات المعتمد بشكل كبير على الفروق السعرية وحجم التداول يواجه مخاطر دورية.
3.3 ارتفع وراء انخفاض الربحية
على الرغم من أن نسبة صافي الربح لعام 2024 تبلغ 9.3% فقط، إلا أن نموذج الأعمال لا يزال يحتوي على دوافع متعددة للنمو:
ارتفع حجم التداول بشكل مستمر: من المتوقع أن تصل القيمة السوقية لـ USDC إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، بمعدل نمو سنوي مركب يتجاوز 160%
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: الاتفاق مع الشركاء الجدد خفض بشكل كبير تكلفة استقطاب العملاء لكل وحدة
علاوة ندرة السوق: باعتبارها الأداة الوحيدة للنقد المستقر في الأسهم الأمريكية، فإن نظام التقييم لم يعكس بعد ندرتها بشكل كاف.
القدرة على مقاومة الدورات: مقارنةً بالأسهم الأخرى المتعلقة بالعملات المشفرة، أظهرت USDC مرونة أكبر في السوق الهابطة
4. عوامل الخطر
4.1 ضعف شبكة العلاقات المؤسسية
آلية التوزيع غير المتماثلة تؤدي إلى تكاليف توزيع مرتفعة
قد تؤدي الاعتماد على القنوات إلى "ارتفاع تكاليف التوزيع بشكل حلزوني"
4.2 التأثير الثنائي لقانون العملات المستقرة
متطلبات توطين الأصول الاحتياطية أو تكاليف تعديل كبيرة
قد تضغط تكاليف الامتثال أكثر على هامش الربح
5. اتجاهات التنمية الاستراتيجية
5.1 مواقع السوق في عصر الامتثال
مكاتب تنظيمية متعددة تبني مزايا رأس المال
حلول بديلة للدفع عبر الحدود ارتفع السوق الجديد
تعميق تطبيقات بنية التحتية المالية B2B
5.2 ارتفع طاقة النمو
تسارع استبدال العملات في الأسواق الناشئة مما أدى إلى ارتفاع حجم التداول
توسيع قنوات تدفق الأموال للدولار الأمريكي خارج الشاطئ
توكينز الأصول الحقيقية تخلق مصادر دخل جديدة
استغلال فترة الفراغ التنظيمي للاستيلاء على سوق العملاء المؤسسيين
مجموعة خدمات الشركات تعمق الإيرادات غير الاحتياطية
تعكس هوامش الربح المنخفضة لشركة Circle في الواقع اختيارها الاستراتيجي "تبادل الربح بالنمو". عندما تصل بيئة USDC إلى حجم حرجة، ستتحول منطق تقييمها من "مُصدر العملة المستقرة" إلى "مشغل بنية رقمية للدولار". تتطلب هذه التحول من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة الخاصة بها من منظور أطول أجلاً. عند نقطة تقاطع المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، فإن الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة للشركة، بل هو أيضاً علامة مهمة لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل طرح Circle العام: فرص نمو عملة مستقرة خلف الأرباح المنخفضة
تحليل الاكتتاب العام الدائري: وراء انخفاض هامش الربح الذي يبدو متناقضًا يكمن إمكانيات نمو هائلة
في شتاء الصناعة المشفرة، اختارت Circle الإدراج، مما يكشف عن قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالإمكانات. على الرغم من استمرار انخفاض هامش الربح الصافي، لا تزال الشركة تظهر آفاق نمو قوية. من ناحية، تمتلك Circle نموذج تشغيل شفاف للغاية ومتوافق بدقة مع القوانين وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح معتدلة نسبياً، حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تعكس فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد أسعار الفائدة تدريجياً وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتسم بالقدرة العالية على التوسع والتوافق الرائد، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في توسيع الحصة السوقية وتعزيز المزايا التنظيمية.
1. رحلة الإدراج السبع سنوات: تجسيد تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 محاولات رأس المال الثلاثة تعكس تغيرات البيئة التنظيمية (2018-2025)
مسار إدراج Circle هو مثال نموذجي على التفاعل الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018 تزامنت مع فترة غموض في تصنيف العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، حيث جذبت الشركة استثمارات كبيرة من خلال دمج خدمات الدفع والتداول، ولكن بسبب الشكوك التنظيمية وتقلبات السوق، انخفضت التقييمات بشكل كبير. على الرغم من أن خطة SPAC لعام 2021 تجنبت التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي، إلا أنها فشلت بسبب قضايا تنظيم العملات المستقرة، لكنها دفعت الشركة نحو تحول استراتيجي نحو "العملات المستقرة كخدمة". إن اختيار إدراج في بورصة نيويورك في عام 2025 يمثل نضج مسار رأس المال للشركات المشفرة، حيث تم الكشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي، مما أسس فعليًا إطارًا تنظيميًا يعادل صناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في البداية، قامت Circle بالترويج لـ USDC بالاشتراك مع منصة تداول معينة. في عام 2023، استحوذت Circle على الحصة المتبقية من التحالف بقيمة 210 ملايين دولار من الأسهم، وأعيدت صياغة اتفاقية تقاسم الإيرادات. النموذج الحالي لتقاسم الإيرادات الديناميكية مرتبط بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. تُظهر البيانات أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة، لكنها تشارك حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي، مما يخلق مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل ملكية الشركة
2.1 استراتيجية إدارة الطبقات الاحتياطية
تستخدم احتياطيات USDC إدارة "تدرج السيولة":
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على النقد المصرفي وصناديق الاحتياطي، مع استثمارات رئيسية في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الليلي، مع التحكم الصارم في متوسط تاريخ الاستحقاق ومدة المحفظة.
2.2 تصميم هيكل ملكية ثلاثي الطبقات
بعد الإدراج، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي المستوى:
هيكلية تهدف إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل، مع ضمان سيطرة الفريق الرئيسي على القرارات الرئيسية.
2.3 وضع حصة المديرين والهيئات
يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك عدة مؤسسات استثمارية معروفة مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم، وستوفر عملية الاكتتاب العام الأولي التي تقدر قيمتها بـ 5 مليارات دولار عوائد كبيرة لهم.
3. تحليل نموذج الربح
3.1 مصادر العائدات ومؤشرات التشغيل
3.2 عوامل هيكلية لارتفاع الإيرادات وانكماش الأرباح (2022-2024)
تقترب الهيكل المالي لشركة Circle تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية، لكن نموذج الإيرادات المعتمد بشكل كبير على الفروق السعرية وحجم التداول يواجه مخاطر دورية.
3.3 ارتفع وراء انخفاض الربحية
على الرغم من أن نسبة صافي الربح لعام 2024 تبلغ 9.3% فقط، إلا أن نموذج الأعمال لا يزال يحتوي على دوافع متعددة للنمو:
4. عوامل الخطر
4.1 ضعف شبكة العلاقات المؤسسية
4.2 التأثير الثنائي لقانون العملات المستقرة
5. اتجاهات التنمية الاستراتيجية
5.1 مواقع السوق في عصر الامتثال
5.2 ارتفع طاقة النمو
تعكس هوامش الربح المنخفضة لشركة Circle في الواقع اختيارها الاستراتيجي "تبادل الربح بالنمو". عندما تصل بيئة USDC إلى حجم حرجة، ستتحول منطق تقييمها من "مُصدر العملة المستقرة" إلى "مشغل بنية رقمية للدولار". تتطلب هذه التحول من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة الخاصة بها من منظور أطول أجلاً. عند نقطة تقاطع المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، فإن الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة للشركة، بل هو أيضاً علامة مهمة لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.