Ethena و Pendle و Aave: مخاطر و فرص سلسلة المراجحة في التمويل اللامركزي
مع ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة معقدة من المراجحة بسرعة: رهن (e/s)USDe لإقراض العملات المستقرة على منصة الإقراض، شراء YT/PT من DEX معين لتحقيق الأرباح، وإعادة تقديم جزء من PT إلى منصة الإقراض لتدوير الرافعة المالية، وبالتالي الحصول على نقاط Ethena كمكافآت إضافية. النتيجة واضحة، حيث ارتفعت درجة انكشاف رهن PT على منصة الإقراض بشكل حاد، وتم دفع نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر ضعفًا.
ستحلل هذه المقالة آلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وطرق الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالمستوى المتقدم الحقيقي يكمن في تحليل ترقية الإطار. غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، متجاهلين كيفية توقع "المستقبل" بمختلف إمكانياته، وتحقيق ذلك بالفعل - أولاً تحديد حدود المخاطر، ثم مناقشة العائد.
كيف يعمل المراجحة: من "طرف العائد" إلى "طرف النظام"
هذا المسار للمراجحة يبدو كالتالي: إيداع eUSDe أو sUSDe( في منصة الإقراض، حيث يكون sUSDe كضمان لـ eUSDe، مع العائد الأصلي)، ثم اقتراض عملة مستقرة، وبعد ذلك شراء YT/PT في DEX معين. YT تعكس العائد المستقبلي، بينما PT، بسبب فصل العائد، يمكن دائماً شراؤها بخصم، والاحتفاظ بها حتى الاستحقاق لاستردادها بنسبة 1:1، وكسب الفرق بينها. بالطبع، "الجزء الأكبر" هو نقاط Ethena كنوع من الحوافز الإضافية.
PT المكتسب، باعتباره يمكن استخدامه كضمان على منصات الإقراض، أصبح نقطة انطلاق مثالية للقروض الدائرية: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". يتم ذلك من أجل تحقيق عوائد نسبية مؤكدة، مع استخدام الرفع المالي للحصول على نقاط Ethena أو ما شابهها من عوائد عالية المرونة.
كيف أعادت هذه السلسلة التمويلية كتابة سوق الإقراض؟
انكشاف منصات الإقراض وتأثيرات الدرجة الثانية: أصبحت الأصول المدعومة بـ USDe تدريجياً ضامنة رئيسية، حيث وصلت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما رفع مباشرة من معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية.
ازدحام جانب الاقتراض: بعد إدخال USDe eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 3.7 مليار دولار، حيث يمثل حوالي 2.2 مليار (≈60%) خدمة لاستراتيجيات PT المعززة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
درجة التركيز وإعادة الرهن: إمدادات USDe على منصة الإقراض مركزة للغاية، حيث تشكل الكيانات الكبرى الاثنان أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز بالإضافة إلى الرافعة المالية الدائرية، تضخم العائدات، كما تزيد من هشاشة النظام.
القواعد بسيطة للغاية: كلما كانت العوائد مغرية، كانت الدورة أكثر ازدحامًا، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" صعبًا: القيود الهيكلية لـ DEX
عند تقليل الرافعة المالية أو إغلاق المركز في الوضع الدائري المذكور أعلاه، هناك طريقان رئيسيان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبدالها بالعملات المستقرة لسداد القرض.
الاحتفاظ حتى الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلب السوق.
تأتي صعوبة الخروج بشكل رئيسي من قيدين هيكليين في الـ DEX:
الفترة الثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل تاريخ الاستحقاق، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فعليك أن تنظر إلى حال السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين من العمق وتقلبات الأسعار.
"نطاق العائد الضمني" لـ AMM: AMM في DEX يكون أكثر كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المسبق. بمجرد أن تؤدي تغيرات المشاعر السوقية إلى تسعير العائدات خارج هذا النطاق، قد "يفقد" AMM فعاليته، ويتعين على المعاملات أن تتم في دفتر أوامر أكثر ضيقًا، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق ومخاطر التصفية بشكل حاد. لمنع انتشار المخاطر، قامت بروتوكولات الإقراض بنشر Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يتجنب ذلك الديون السيئة، لكنه يعني أيضًا أنك لن تتمكن من بيع PT على المدى القصير، ويجب عليك الانتظار حتى يتعافى السوق أو الاحتفاظ به حتى الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج عندما يكون السوق مستقرًا عادةً ليس صعبًا، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، مما يتطلب إعداد خطة مسبقًا.
في مواجهة هذا الاحتكاك الهيكلي، كيف يمكن لعقود الإقراض إجراء التحكم في المخاطر؟ إنه يحتوي على مجموعة من "آلية الكبح والتخفيف":
آلية التجميد وسعر الأساس: إذا وصل سعر PT إلى سعر الأساس للمنظمة ويظل، يمكن للأسواق ذات الصلة التجميد حتى تاريخ الاستحقاق؛ بعد تاريخ الاستحقاق، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية بشكل آمن / إزالة، مع محاولة تجنب الانزلاق السائل الناتج عن الهيكل ذو المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية إلى 0، أولاً يتم تشكيل Buffer ثم يتم التعامل مع الضمانات بشكل مقسم: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يفتقر إلى السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملات المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمة ويعزز الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: في حالة الضغوطات المرحلة على سيولة USDe، يمكن أن يقوم Debt Swap بتحويل الديون المقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد E-mode، فإن النقل له عتبات وخطوات، ويحتاج إلى ضمانات أكثر.
"القاعدة التكيفية" لـ Ethena: تدعم الهيكل والعزل عن الحفظ
تحتوي اتفاقية الإقراض على "فرامل"، بينما تحتاج الجهة الداعمة للأصول إلى "علبة تروس أوتوماتيكية" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سلبي، تقوم Ethena بتقليل التعرض للتحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم انخفضت إلى منطقة ~50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات الماضية، مما يتيح لها تخفيف الضغط بشكل نشط خلال فترة معدلات التمويل السلبية.
بشكل أعمق، من حيث القدرة على التخزين: في سيناريوهات العقوبات القصوى على LST، يُقدر التأثير الصافي على دعم USDe بشكل عام بحوالي 0.304%; احتياطي قدره 60 مليون دولار كافٍ لامتصاص هذه الصدمات ( والتي تمثل حوالي 27% منها )، لذلك فإن التأثير الجوهري على التثبيت والسداد يمكن التحكم فيه.
إدارة الأصول والعزل هي حلقة رئيسية: أصول Ethena ليست مخزنة مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها خارجياً وعزلها عبر طرف ثالث موثوق. هذا يعني أنه حتى إذا واجهت البورصة نفسها مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول المستخدمة كضمان تظل مستقلة ومحميّة من حيث الملكية. في هذا الهيكل العزلي، يمكن تحقيق إجراءات طوارئ فعالة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن للجهة الوكيلة إلغاء المراكز المفتوحة بعد تفويت عدد معين من دورات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المحمية بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من نافذة التعرض للمخاطر.
عندما يأتي الاختلال بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتخلص المتدرج، فإن مخاطر الديون المعدومة قابلة للتحكم؛ وما يحتاج إلى الوقاية منه بشكل أساسي هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها الجهة الداعمة.
ما الذي يجب أن تركز عليه: 6 إشارات خطر
تشير 6 إشارات ملخصة أدناه إلى ارتباط وثيق مع منصات الإقراض و DEX و Ethena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للمراقبة.
USDe الاقتراض ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي كمية الاقتراض لـ USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة ومعدل الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعًا على مدى طويل فوق ~80%، مما يزيد بشكل ملحوظ من حساسية النظام ( خلال فترة التقرير من ~50% إلى ~80% ).
انكشاف منصة الإقراض وتأثير العملات المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات ( حوالي ~43.5% )، وكذلك تأثيرها على معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية.
درجة التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة ودائع العناوين الرائدة; عندما تتجاوز درجة تركيز العناوين الرائدة ( مثل مجموع أكبر اثنين ) 50-60%، يجب الحذر من أن العمليات المتزامنة قد تؤدي إلى صدمة سيولة ( في ذروة فترة التقرير >61% ).
قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كانت العائدات الضمنية لحوض PT/YT المستهدف تقترب من حدود النطاق المحددة بواسطة AMM؛ الاقتراب من أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج.
حالة Oracle المخاطر PT: انتبه إلى المسافة بين السعر السوقي لـ PT وأدنى عتبة سعرية لمخاطر منصة الإقراض؛ الاقتراب من العتبة هو إشارة قوية بأن سلسلة الرفع تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم التحقق بانتظام من تركيبة الاحتياطي التي أعلنت عنها Ethena. التغير في نسبة العملات المستقرة ( من ~76.3% إلى ~50% ) يعكس استراتيجيتها للتكيف مع معدل تكلفة الأموال وقدرتها على التخفيف من الأنظمة.
أكثر من ذلك، يمكنك ضبط عتبات التفعيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا لإجراءات الاستجابة ( على سبيل المثال: الاستخدام ≥ 80% → خفض عدد الدورات ).
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
تهدف هذه الإشارات في النهاية إلى خدمة إدارة المخاطر. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والعمل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراء التصريف" هذه الدائرة المغلقة.
الحدود 1: عدد الدورات
تؤدي الرافعة المالية المتكررة عند تعزيز العوائد ( مع الحوافز الخارجية إلى تضخيم الحساسية تجاه الأسعار ومعدلات الفائدة والسيولة؛ كلما زادت المضاعفات، كلما قلّت مساحة الخروج.
الحد الأقصى: تعيين الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الضمان ) مثل حد LTV / عامل الصحة (.
التحفيز: نسبة الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل قروض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة هامش، وقف الدورات الجديدة; إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".
حدود 2: قيود المدة )PT(
لا يمكن استرداد PT قبل الاستحقاق، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" كمسار عادي وليس كحل مؤقت.
الحد الأقصى: تحديد حد أعلى للحجم للمراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
التحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأدنى للOracle.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، وتعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تحديد فترة تجميد "تخفيض فقط بدون إضافة".
حدود 3: حالة الأوركل
سعر قريب من حد السعر الأدنى أو تم تجميده، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض تدريجي منظمة.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر مع السعر الأساسي للOracle )buffer( مع أقصر نافذة مراقبة.
التحفيز: الفرق في السعر ≤ العتبة المحددة / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل الكميات بشكل تدريجي، زيادة تحذير التصفية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استعلام البيانات.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تكون عمليات تبادل الديون، ونقل eMode فعالة خلال فترات الضغط، ولكن هناك عوائق مثل العتبات، والانتظار، وضمانات إضافية، والانزلاق.
الحد: القدرة المتاحة للأداة/نافذة الوقت مع الحد الأقصى للانزلاق والتكلفة المقبولة.
تحفيز: تجاوز سعر الفائدة على القرض أو وقت الانتظار الحد الأدنى / انخفاض عمق التداول دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض الأموال، التبديل إلى قناة بديلة ) لفتح المراكز تدريجياً/الاحتفاظ بها حتى الاستحقاق/استرداد القائمة البيضاء (، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة المتعلقة بـ Ethena تربط بين منصات الإقراض و DEX و Ethena لتشكيل سلسلة نقل من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة المالية ترفع من الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في السوق من عتبة الخروج، وتقوم البروتوكولات بتوفير الحماية من خلال تصاميم إدارة المخاطر الخاصة بها.
في مجال التمويل اللامركزي ، يتمثل تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لاستعراض "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وغيرها. هذا مهم، لأنه يمكن أن يساعدنا في التعرف على نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن قيوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا يمكن أن تخبرنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظام ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة وفهم مسارات نقلها، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستشرافية - وهذا هو
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 13
أعجبني
13
12
مشاركة
تعليق
0/400
MetaverseLandlord
· منذ 19 س
إنه مجرد استغلال للضجة لجني الأموال.
شاهد النسخة الأصليةرد0
RebaseVictim
· 08-04 12:34
المراجحة党又开始骚动了是吧
شاهد النسخة الأصليةرد0
rugdoc.eth
· 08-04 01:11
خطر الانفجار المباشر كبير نوعًا ما
شاهد النسخة الأصليةرد0
WalletDivorcer
· 08-03 06:00
خداع الناس لتحقيق الربح就割吧 冲了
شاهد النسخة الأصليةرد0
DeFiAlchemist
· 08-03 05:59
أراقب أنماط تحويل العائدات ليثينا تتكشف... مثير للاهتمام ولكنه مخيف بصراحة
شاهد النسخة الأصليةرد0
CoinN92
· 08-03 05:59
الخوف، عدم اليقين، والشك
شاهد النسخة الأصليةرد0
CoinN92
· 08-03 05:59
HODL ضيق 💪
شاهد النسخة الأصليةرد0
StablecoinAnxiety
· 08-03 05:59
مرة أخرى إنها خدعة يُستغل بغباء. من يقع في الفخ فهو حمقى.
شاهد النسخة الأصليةرد0
GateUser-75ee51e7
· 08-03 05:59
إذن أين المخاطر؟
شاهد النسخة الأصليةرد0
FastLeaver
· 08-03 05:48
قليل من القمار قليل من الخسارة، لنتسلى بالأشياء الكبيرة!
تحليل عميق لسلسلة المراجحة Ethena: إشارات المخاطر، آليات الخروج وحدود إدارة المخاطر
Ethena و Pendle و Aave: مخاطر و فرص سلسلة المراجحة في التمويل اللامركزي
مع ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة معقدة من المراجحة بسرعة: رهن (e/s)USDe لإقراض العملات المستقرة على منصة الإقراض، شراء YT/PT من DEX معين لتحقيق الأرباح، وإعادة تقديم جزء من PT إلى منصة الإقراض لتدوير الرافعة المالية، وبالتالي الحصول على نقاط Ethena كمكافآت إضافية. النتيجة واضحة، حيث ارتفعت درجة انكشاف رهن PT على منصة الإقراض بشكل حاد، وتم دفع نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر ضعفًا.
ستحلل هذه المقالة آلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وطرق الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالمستوى المتقدم الحقيقي يكمن في تحليل ترقية الإطار. غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، متجاهلين كيفية توقع "المستقبل" بمختلف إمكانياته، وتحقيق ذلك بالفعل - أولاً تحديد حدود المخاطر، ثم مناقشة العائد.
كيف يعمل المراجحة: من "طرف العائد" إلى "طرف النظام"
هذا المسار للمراجحة يبدو كالتالي: إيداع eUSDe أو sUSDe( في منصة الإقراض، حيث يكون sUSDe كضمان لـ eUSDe، مع العائد الأصلي)، ثم اقتراض عملة مستقرة، وبعد ذلك شراء YT/PT في DEX معين. YT تعكس العائد المستقبلي، بينما PT، بسبب فصل العائد، يمكن دائماً شراؤها بخصم، والاحتفاظ بها حتى الاستحقاق لاستردادها بنسبة 1:1، وكسب الفرق بينها. بالطبع، "الجزء الأكبر" هو نقاط Ethena كنوع من الحوافز الإضافية.
PT المكتسب، باعتباره يمكن استخدامه كضمان على منصات الإقراض، أصبح نقطة انطلاق مثالية للقروض الدائرية: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". يتم ذلك من أجل تحقيق عوائد نسبية مؤكدة، مع استخدام الرفع المالي للحصول على نقاط Ethena أو ما شابهها من عوائد عالية المرونة.
كيف أعادت هذه السلسلة التمويلية كتابة سوق الإقراض؟
انكشاف منصات الإقراض وتأثيرات الدرجة الثانية: أصبحت الأصول المدعومة بـ USDe تدريجياً ضامنة رئيسية، حيث وصلت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما رفع مباشرة من معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية.
ازدحام جانب الاقتراض: بعد إدخال USDe eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 3.7 مليار دولار، حيث يمثل حوالي 2.2 مليار (≈60%) خدمة لاستراتيجيات PT المعززة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
درجة التركيز وإعادة الرهن: إمدادات USDe على منصة الإقراض مركزة للغاية، حيث تشكل الكيانات الكبرى الاثنان أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز بالإضافة إلى الرافعة المالية الدائرية، تضخم العائدات، كما تزيد من هشاشة النظام.
القواعد بسيطة للغاية: كلما كانت العوائد مغرية، كانت الدورة أكثر ازدحامًا، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" صعبًا: القيود الهيكلية لـ DEX
عند تقليل الرافعة المالية أو إغلاق المركز في الوضع الدائري المذكور أعلاه، هناك طريقان رئيسيان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبدالها بالعملات المستقرة لسداد القرض.
الاحتفاظ حتى الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلب السوق.
تأتي صعوبة الخروج بشكل رئيسي من قيدين هيكليين في الـ DEX:
الفترة الثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل تاريخ الاستحقاق، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فعليك أن تنظر إلى حال السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين من العمق وتقلبات الأسعار.
"نطاق العائد الضمني" لـ AMM: AMM في DEX يكون أكثر كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المسبق. بمجرد أن تؤدي تغيرات المشاعر السوقية إلى تسعير العائدات خارج هذا النطاق، قد "يفقد" AMM فعاليته، ويتعين على المعاملات أن تتم في دفتر أوامر أكثر ضيقًا، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق ومخاطر التصفية بشكل حاد. لمنع انتشار المخاطر، قامت بروتوكولات الإقراض بنشر Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يتجنب ذلك الديون السيئة، لكنه يعني أيضًا أنك لن تتمكن من بيع PT على المدى القصير، ويجب عليك الانتظار حتى يتعافى السوق أو الاحتفاظ به حتى الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج عندما يكون السوق مستقرًا عادةً ليس صعبًا، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، مما يتطلب إعداد خطة مسبقًا.
"فرامل ووسائد" منصة الإقراض: لجعل إلغاء الرفع المالي منظمًا وقابلًا للتحكم
في مواجهة هذا الاحتكاك الهيكلي، كيف يمكن لعقود الإقراض إجراء التحكم في المخاطر؟ إنه يحتوي على مجموعة من "آلية الكبح والتخفيف":
آلية التجميد وسعر الأساس: إذا وصل سعر PT إلى سعر الأساس للمنظمة ويظل، يمكن للأسواق ذات الصلة التجميد حتى تاريخ الاستحقاق؛ بعد تاريخ الاستحقاق، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية بشكل آمن / إزالة، مع محاولة تجنب الانزلاق السائل الناتج عن الهيكل ذو المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية إلى 0، أولاً يتم تشكيل Buffer ثم يتم التعامل مع الضمانات بشكل مقسم: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يفتقر إلى السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملات المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمة ويعزز الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: في حالة الضغوطات المرحلة على سيولة USDe، يمكن أن يقوم Debt Swap بتحويل الديون المقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد E-mode، فإن النقل له عتبات وخطوات، ويحتاج إلى ضمانات أكثر.
"القاعدة التكيفية" لـ Ethena: تدعم الهيكل والعزل عن الحفظ
تحتوي اتفاقية الإقراض على "فرامل"، بينما تحتاج الجهة الداعمة للأصول إلى "علبة تروس أوتوماتيكية" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سلبي، تقوم Ethena بتقليل التعرض للتحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم انخفضت إلى منطقة ~50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات الماضية، مما يتيح لها تخفيف الضغط بشكل نشط خلال فترة معدلات التمويل السلبية.
بشكل أعمق، من حيث القدرة على التخزين: في سيناريوهات العقوبات القصوى على LST، يُقدر التأثير الصافي على دعم USDe بشكل عام بحوالي 0.304%; احتياطي قدره 60 مليون دولار كافٍ لامتصاص هذه الصدمات ( والتي تمثل حوالي 27% منها )، لذلك فإن التأثير الجوهري على التثبيت والسداد يمكن التحكم فيه.
إدارة الأصول والعزل هي حلقة رئيسية: أصول Ethena ليست مخزنة مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها خارجياً وعزلها عبر طرف ثالث موثوق. هذا يعني أنه حتى إذا واجهت البورصة نفسها مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول المستخدمة كضمان تظل مستقلة ومحميّة من حيث الملكية. في هذا الهيكل العزلي، يمكن تحقيق إجراءات طوارئ فعالة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن للجهة الوكيلة إلغاء المراكز المفتوحة بعد تفويت عدد معين من دورات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المحمية بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من نافذة التعرض للمخاطر.
عندما يأتي الاختلال بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتخلص المتدرج، فإن مخاطر الديون المعدومة قابلة للتحكم؛ وما يحتاج إلى الوقاية منه بشكل أساسي هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها الجهة الداعمة.
ما الذي يجب أن تركز عليه: 6 إشارات خطر
تشير 6 إشارات ملخصة أدناه إلى ارتباط وثيق مع منصات الإقراض و DEX و Ethena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للمراقبة.
USDe الاقتراض ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي كمية الاقتراض لـ USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة ومعدل الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعًا على مدى طويل فوق ~80%، مما يزيد بشكل ملحوظ من حساسية النظام ( خلال فترة التقرير من ~50% إلى ~80% ).
انكشاف منصة الإقراض وتأثير العملات المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات ( حوالي ~43.5% )، وكذلك تأثيرها على معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية.
درجة التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة ودائع العناوين الرائدة; عندما تتجاوز درجة تركيز العناوين الرائدة ( مثل مجموع أكبر اثنين ) 50-60%، يجب الحذر من أن العمليات المتزامنة قد تؤدي إلى صدمة سيولة ( في ذروة فترة التقرير >61% ).
قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كانت العائدات الضمنية لحوض PT/YT المستهدف تقترب من حدود النطاق المحددة بواسطة AMM؛ الاقتراب من أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج.
حالة Oracle المخاطر PT: انتبه إلى المسافة بين السعر السوقي لـ PT وأدنى عتبة سعرية لمخاطر منصة الإقراض؛ الاقتراب من العتبة هو إشارة قوية بأن سلسلة الرفع تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم التحقق بانتظام من تركيبة الاحتياطي التي أعلنت عنها Ethena. التغير في نسبة العملات المستقرة ( من ~76.3% إلى ~50% ) يعكس استراتيجيتها للتكيف مع معدل تكلفة الأموال وقدرتها على التخفيف من الأنظمة.
أكثر من ذلك، يمكنك ضبط عتبات التفعيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا لإجراءات الاستجابة ( على سبيل المثال: الاستخدام ≥ 80% → خفض عدد الدورات ).
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
تهدف هذه الإشارات في النهاية إلى خدمة إدارة المخاطر. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والعمل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراء التصريف" هذه الدائرة المغلقة.
الحدود 1: عدد الدورات
تؤدي الرافعة المالية المتكررة عند تعزيز العوائد ( مع الحوافز الخارجية إلى تضخيم الحساسية تجاه الأسعار ومعدلات الفائدة والسيولة؛ كلما زادت المضاعفات، كلما قلّت مساحة الخروج.
الحد الأقصى: تعيين الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الضمان ) مثل حد LTV / عامل الصحة (.
التحفيز: نسبة الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل قروض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة هامش، وقف الدورات الجديدة; إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".
حدود 2: قيود المدة )PT(
لا يمكن استرداد PT قبل الاستحقاق، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" كمسار عادي وليس كحل مؤقت.
الحد الأقصى: تحديد حد أعلى للحجم للمراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
التحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأدنى للOracle.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، وتعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تحديد فترة تجميد "تخفيض فقط بدون إضافة".
حدود 3: حالة الأوركل
سعر قريب من حد السعر الأدنى أو تم تجميده، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض تدريجي منظمة.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر مع السعر الأساسي للOracle )buffer( مع أقصر نافذة مراقبة.
التحفيز: الفرق في السعر ≤ العتبة المحددة / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل الكميات بشكل تدريجي، زيادة تحذير التصفية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استعلام البيانات.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تكون عمليات تبادل الديون، ونقل eMode فعالة خلال فترات الضغط، ولكن هناك عوائق مثل العتبات، والانتظار، وضمانات إضافية، والانزلاق.
الحد: القدرة المتاحة للأداة/نافذة الوقت مع الحد الأقصى للانزلاق والتكلفة المقبولة.
تحفيز: تجاوز سعر الفائدة على القرض أو وقت الانتظار الحد الأدنى / انخفاض عمق التداول دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض الأموال، التبديل إلى قناة بديلة ) لفتح المراكز تدريجياً/الاحتفاظ بها حتى الاستحقاق/استرداد القائمة البيضاء (، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة المتعلقة بـ Ethena تربط بين منصات الإقراض و DEX و Ethena لتشكيل سلسلة نقل من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة المالية ترفع من الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في السوق من عتبة الخروج، وتقوم البروتوكولات بتوفير الحماية من خلال تصاميم إدارة المخاطر الخاصة بها.
في مجال التمويل اللامركزي ، يتمثل تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لاستعراض "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وغيرها. هذا مهم، لأنه يمكن أن يساعدنا في التعرف على نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن قيوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا يمكن أن تخبرنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظام ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة وفهم مسارات نقلها، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستشرافية - وهذا هو