USDe و sUSDe: ابتكارات وتحديات عملة مستقرة الاصطناعية
منذ بداية عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تغييرات جديدة مدفوعة بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية لسنوات عديدة، برز USDe بسرعة بفضل تصميمه كعملة مستقرة اصطناعية "بدون الحاجة إلى دعم العملات الورقية"، حيث تجاوزت قيمته السوقية 8 مليارات دولار، ليصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار نشاط الإيداع Liquid Leverage الذي أطلقه USDe بالتعاون مع منصة إقراض معينة جدلاً كبيراً في السوق: العائد السنوي يقارب 50%، ويبدو للوهلة الأولى أنه استراتيجية تحفيزية اعتيادية، ولكنه ربما يكشف عن إشارة أخرى تستحق الانتباه - الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، مع شرح موجز لـ USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم تحليل التحديات النظامية الكامنة وراءه من زوايا هيكل الإيرادات، وسلوك المستخدم، وتدفق الأموال، ومقارنة الحالات التاريخية، واستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك المرونة الكافية للتعامل مع ظروف السوق المتطرفة.
١. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة تم إنشاؤها بناءً على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة صناعية تم إطلاقها من قبل Ethena Labs في عام 2024، وتهدف إلى تجنب الاعتماد على النظام المالي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار أمريكي. على عكس العملات المستقرة المدعومة باحتياطيات العملات القانونية، تعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منه مثل stETH و WBETH.
آليته الأساسية هي "هيكل حيادي دلتا": يحتفظ البروتوكول من ناحية بمراكز الأصول مثل ETH، ومن ناحية أخرى يفتح مركزًا قصيرًا دائمًا يعادل ETH في منصة تداول مشتقات مركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، يحقق USDe صافي تعرض للأصول قريبًا من الصفر، مما يجعل سعره مستقرًا حول 1 دولار.
sUSDe هو الرمز التمثيلي الذي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العوائد تلقائيًا. تأتي العوائد بشكل رئيسي من: عائدات سعر التمويل (funding rate) في العقود الآجلة ETH، بالإضافة إلى العوائد المشتقة الناتجة عن الأصول المرهونة الأساسية. تهدف هذه النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستدام لعملات مستقرة، مع الحفاظ على آلية تثبيت السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقية الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تُعتبر إحدى البروتوكولات المعروفة للإقراض واحدة من أقدم وأكثر منصات الإقراض اللامركزية استخدامًا في نظام الإيثريوم البيئي، حيث يمكن تتبع بدايتها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرنة، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض اللامركزي في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول للحصول على الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، دون الحاجة إلى وسطاء في جميع المراحل. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث تم نشر ما يقرب من 90% منها على الشبكة الرئيسية للإيثريوم.
وميركل هو منصة توزيع الحوافز على السلسلة أطلقتها فريق بروتوكول أنغلو، مصممة خصيصًا لتوفير أدوات حوافز قابلة للبرمجة وشرطية لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، مساهمة السيولة، يمكن لطرف البروتوكول تحديد استراتيجية المكافآت بدقة وإتمام عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت ميركل أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولات على السلسلة، وتم توزيع إجمالي الحوافز المتراكمة بأكثر من 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك إيثيريوم، Arbitrum، وOptimism.
في حملة التحفيز التي تم إطلاقها بالتعاون بين USDe ومنصة إقراض معينة، تتولى منصة الإقراض تنظيم سوق الإقراض، وتوزيع المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل Merkl مسؤولية تحديد منطق المكافآت وعمليات الصرف على السلسلة.
بالإضافة إلى التعاون الحالي مع حوافز USDe، فقد شكلت هذه المنصة للإقراض تعاونًا مستقرًا مع Merkl في العديد من المشاريع، وأحد أبرز الأمثلة هو التدخل المشترك في مشكلة فك الارتباط لعملة مستقرة معينة.
تظهر هذه الحالة الجوهر الأساسي لدور Merkl في آلية الاستقرار: من خلال استراتيجيات الحوافز القابلة للبرمجة، يتم الحفاظ على كثافة السيولة في نطاقات التداول الرئيسية على السلسلة، تمامًا كما لو تم ترتيب "تقديم الدعم للبائعين" عند نقاط ربط الأسعار في السوق، حيث أنه فقط من خلال تقديم العوائد المستمرة يمكن الحفاظ على هيكل سوق مستقر. ولكن هذا يثير أيضًا أسئلة ذات صلة: بمجرد انقطاع الحوافز أو انسحاب البائعين، فإن دعم آلية الأسعار قد يفشل أيضًا.
٣، آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة وظيفة تُدعى "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe بنفس النسبة 1:1 في البروتوكول، مما يشكل هيكل ضمان مركب، ومن خلال ذلك يحصلون على مكافآت تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
مكافآت USDe التحفيزية التي يتم توزيعها تلقائيًا بواسطة Merkl (حوالي 12% سنويًا حاليًا)؛
العائدات التي يمثلها sUSDe، أي تكلفة الأموال وعائدات الرهن الناتجة عن استراتيجية الدلتا المحايدة خلف USDe؛
تعتمد فائدة الإيداع الأساسية لمنصة الإقراض على معدل استخدام الأموال في السوق الحالي وطلب السوق.
تتمثل العملية المحددة للمشاركة في هذا الحدث كما يلي:
يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من موقع Ethena الرسمي (ethena.fi) أو من البورصات اللامركزية؛
قم بتخزين USDe الذي تملكه على منصة Ethena، واستبداله بـ sUSDe؛
قم بإيداع المبلغ المساوي من USDe و sUSDe إلى منصة الإقراض بنسبة 1:1
في صفحة منصة الإقراض، قم بتمكين خيار "Use as Collateral" (يستخدم كضمان)
بعد أن يكتشف النظام عمليات متوافقة، يقوم نظام Merkl تلقائياً بتحديد العناوين ومنح المكافآت بشكل دوري.
البيانات الرسمية، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10,000 دولار أمريكي رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار أمريكي، تم رهن 25,000 دولار أمريكي لكل من USDe و sUSDe.
تعتمد هذه العوائد على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه من خلال دورة "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان في الجولة الأولى، وبعد اقتراض الأموال، يتم إجراء الجولة التالية من الإيداعات الثنائية لـ USDe و sUSDe. من خلال رفع نسبة الرافعة المالية إلى 5 مرات، يصل إجمالي الاستثمار إلى 50,000 دولار، مما يزيد من المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، هل يكشف برنامج الحوافز عن مواجهة USDe لمشكلات هيكلية؟
على الرغم من أن كليهما عملات مستقرة تصدر على أساس رهن الأصول المشفرة، إلا أن USDe تختلف بشكل ملحوظ في آليتها عن المنتجات المماثلة الأخرى. تحافظ USDe على ربطها بفضل هيكل محايد دلتا، حيث كانت الأسعار التاريخية تتقلب بشكل مستقر حول $1، دون حدوث انحراف خطير، ولم تواجه أزمة سيولة مماثلة تعتمد على الحوافز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصنة تمامًا ضد المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص بها يحمل ضعفًا محتملاً، خاصةً في الأوقات التي تشهد تقلبات حادة في السوق أو سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
معدل التمويل سالب، عائدات البروتوكول تتراجع أو حتى تنقلب.
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عوائد LST المكتسبة من الأصول المرهونة مثل ETH، ومع الرسوم التمويلية لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على المنصات المشتقة المركزية. المشاعر السوقية الحالية إيجابية، حيث يدفع المضاربون على الصعود فوائد للمضاربين على الهبوط، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد العقود القصيرة، ويتحول معدل التمويل إلى السالب، يتعين على البروتوكول دفع رسوم إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العائدات، بل قد يتحول إلى قيمة سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين للتخفيف، إلا أنه لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكن تغطية العائدات السلبية على المدى الطويل.
إنهاء الحوافز → معدل ترويجي 12% من العائدات تختفي مباشرة
حاليًا، يتم تنفيذ نشاط الرافعة المالية السائلة على منصات الإقراض، حيث يتوفر مكافآت إضافية من USDe لفترة محدودة (بنسبة سنوية تبلغ حوالي 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى عوائد sUSDe الأصلية (رسوم التمويل + عوائد LST) ومعدل الفائدة على الودائع في المنصة، مما قد يؤدي إلى انخفاضها إلى نطاق 15~20%. وإذا كان هناك هيكل رافعة مالية عالية (مثل 5 أضعاف)، فإن معدل اقتراض USDT (الذي يبلغ حاليًا 4.69%) سيؤدي إلى ضغط واضح على مساحة الأرباح. في أسوأ الحالات، في بيئة شديدة حيث تكون التمويلات سلبية ومعدل الفائدة مرتفعًا، قد يتم تآكل صافي أرباح المستخدم بالكامل أو حتى التحول إلى خسائر.
إذا توقفت الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى السلبية، فإن آلية أرباح delta-neutral التي يعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل أرباح sUSDe إلى الصفر أو حتى تتجاوز ذلك، وإذا تزامن ذلك مع عمليات استرداد وضغوط بيع كبيرة، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" المخاطر النظامية الأساسية في الهيكل الحالي لـ Ethena، وقد تكون أيضًا الدافع العميق وراء أنشطة الحوافز عالية الكثافة الأخيرة.
!
خمسة، هل ستستقر الهيكل إذا ارتفع سعر الإيثريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على رهن الأصول الإيثريوم الفورية والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات الارتفاع السريع في أسعار ETH. على وجه التحديد، عندما تقترب أسعار ETH من المستويات العليا المتوقعة في السوق، يميل المستخدمون غالبًا إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التحول إلى أصول أخرى ذات عوائد أعلى. تولد هذه السلوكيات ردود فعل سلسلة نموذجية من "ارتفاع سوق ETH → خروج LST → انكماش USDe."
يمكن ملاحظة من البيانات أن TVL لـ USDe و sUSDe انخفضت بالتزامن مع ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يكن هناك زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الدورة الصاعدة السابقة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد وصول ETH إلى ذروته، انخفض TVL تدريجياً، لكن العملية كانت نسبياً بطيئة، حيث لم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة بشكل جماعي في وقت مبكر.
في الدورة الحالية، يتزامن انخفاض TVL و APY، مما يعكس زيادة في مخاوف المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف الأموال إلى مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، تظهر سلوكيات المستخدمين حساسية أعلى وسرعة في الاستجابة، مما يجعل الانسحاب المبكر الخيار السائد. لا تضعف هذه الظاهرة من قدرة USDe على التوسع فحسب، بل تضخم أيضًا ميزاتها الانكماشية السلبية خلال دورات ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن تتجمع عوامل المخاطر مثل تذبذب سعر ETH في أعلى مستوياته، وانتهاء الحوافز، وتحول معدل التمويل إلى السالب، فإن هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe سيواجه ضغوطًا، وقد يتقارب عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سالب، مما يشكل ضغطًا على آلية الربط المستقر.
من خلال البيانات الأخيرة، شهدت TVL لكل من USDe و sUSDe انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم يرتفع APY بنفس القدر، وهذه الظاهرة المعروفة باسم "سحب الأموال أثناء الزيادة" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت تعكس المخاطر مسبقًا. على غرار "أزمة التثبيت" التي واجهتها عملات مستقرة أخرى، تعتمد سيولة USDe الحالية إلى حد كبير على استراتيجيات الدعم المستمرة للحفاظ على الاستقرار.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن أن تحقق البروتوكول نافذة كافية من التعديلات الهيكلية، قد تصبح الاختبار الرئيسي لما إذا كانت USDe تمتلك حقًا القدرة على أن تكون "القطب الثالث للعملة المستقرة".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
المخاوف المتعلقة بمخاطر خطة تحفيز USDe: التحديات الهيكلية التي تواجه العملات المستقرة الصناعية
USDe و sUSDe: ابتكارات وتحديات عملة مستقرة الاصطناعية
منذ بداية عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تغييرات جديدة مدفوعة بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية لسنوات عديدة، برز USDe بسرعة بفضل تصميمه كعملة مستقرة اصطناعية "بدون الحاجة إلى دعم العملات الورقية"، حيث تجاوزت قيمته السوقية 8 مليارات دولار، ليصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار نشاط الإيداع Liquid Leverage الذي أطلقه USDe بالتعاون مع منصة إقراض معينة جدلاً كبيراً في السوق: العائد السنوي يقارب 50%، ويبدو للوهلة الأولى أنه استراتيجية تحفيزية اعتيادية، ولكنه ربما يكشف عن إشارة أخرى تستحق الانتباه - الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، مع شرح موجز لـ USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم تحليل التحديات النظامية الكامنة وراءه من زوايا هيكل الإيرادات، وسلوك المستخدم، وتدفق الأموال، ومقارنة الحالات التاريخية، واستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك المرونة الكافية للتعامل مع ظروف السوق المتطرفة.
١. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة تم إنشاؤها بناءً على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة صناعية تم إطلاقها من قبل Ethena Labs في عام 2024، وتهدف إلى تجنب الاعتماد على النظام المالي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار أمريكي. على عكس العملات المستقرة المدعومة باحتياطيات العملات القانونية، تعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منه مثل stETH و WBETH.
آليته الأساسية هي "هيكل حيادي دلتا": يحتفظ البروتوكول من ناحية بمراكز الأصول مثل ETH، ومن ناحية أخرى يفتح مركزًا قصيرًا دائمًا يعادل ETH في منصة تداول مشتقات مركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، يحقق USDe صافي تعرض للأصول قريبًا من الصفر، مما يجعل سعره مستقرًا حول 1 دولار.
sUSDe هو الرمز التمثيلي الذي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العوائد تلقائيًا. تأتي العوائد بشكل رئيسي من: عائدات سعر التمويل (funding rate) في العقود الآجلة ETH، بالإضافة إلى العوائد المشتقة الناتجة عن الأصول المرهونة الأساسية. تهدف هذه النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستدام لعملات مستقرة، مع الحفاظ على آلية تثبيت السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقية الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تُعتبر إحدى البروتوكولات المعروفة للإقراض واحدة من أقدم وأكثر منصات الإقراض اللامركزية استخدامًا في نظام الإيثريوم البيئي، حيث يمكن تتبع بدايتها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرنة، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض اللامركزي في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول للحصول على الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، دون الحاجة إلى وسطاء في جميع المراحل. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث تم نشر ما يقرب من 90% منها على الشبكة الرئيسية للإيثريوم.
وميركل هو منصة توزيع الحوافز على السلسلة أطلقتها فريق بروتوكول أنغلو، مصممة خصيصًا لتوفير أدوات حوافز قابلة للبرمجة وشرطية لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، مساهمة السيولة، يمكن لطرف البروتوكول تحديد استراتيجية المكافآت بدقة وإتمام عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت ميركل أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولات على السلسلة، وتم توزيع إجمالي الحوافز المتراكمة بأكثر من 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك إيثيريوم، Arbitrum، وOptimism.
في حملة التحفيز التي تم إطلاقها بالتعاون بين USDe ومنصة إقراض معينة، تتولى منصة الإقراض تنظيم سوق الإقراض، وتوزيع المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل Merkl مسؤولية تحديد منطق المكافآت وعمليات الصرف على السلسلة.
بالإضافة إلى التعاون الحالي مع حوافز USDe، فقد شكلت هذه المنصة للإقراض تعاونًا مستقرًا مع Merkl في العديد من المشاريع، وأحد أبرز الأمثلة هو التدخل المشترك في مشكلة فك الارتباط لعملة مستقرة معينة.
تظهر هذه الحالة الجوهر الأساسي لدور Merkl في آلية الاستقرار: من خلال استراتيجيات الحوافز القابلة للبرمجة، يتم الحفاظ على كثافة السيولة في نطاقات التداول الرئيسية على السلسلة، تمامًا كما لو تم ترتيب "تقديم الدعم للبائعين" عند نقاط ربط الأسعار في السوق، حيث أنه فقط من خلال تقديم العوائد المستمرة يمكن الحفاظ على هيكل سوق مستقر. ولكن هذا يثير أيضًا أسئلة ذات صلة: بمجرد انقطاع الحوافز أو انسحاب البائعين، فإن دعم آلية الأسعار قد يفشل أيضًا.
٣، آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة وظيفة تُدعى "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe بنفس النسبة 1:1 في البروتوكول، مما يشكل هيكل ضمان مركب، ومن خلال ذلك يحصلون على مكافآت تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
تتمثل العملية المحددة للمشاركة في هذا الحدث كما يلي:
البيانات الرسمية، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10,000 دولار أمريكي رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار أمريكي، تم رهن 25,000 دولار أمريكي لكل من USDe و sUSDe.
| فئة العائد/التكلفة | المصدر | معادلة الحساب | مبلغ العائد السنوي | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | عائدات الحوافز على البروتوكول | عائدات بروتوكول sUSDe + حوافز USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | دخل فائدة الإقراض | فائدة الإقراض الناتجة عن إيداع USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | تكلفة فائدة الإقراض | نفقات معدل الفائدة السنوي المقترض USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | إجمالي الربح الصافي | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
شرح هيكل الرافعة:
تعتمد هذه العوائد على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه من خلال دورة "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان في الجولة الأولى، وبعد اقتراض الأموال، يتم إجراء الجولة التالية من الإيداعات الثنائية لـ USDe و sUSDe. من خلال رفع نسبة الرافعة المالية إلى 5 مرات، يصل إجمالي الاستثمار إلى 50,000 دولار، مما يزيد من المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، هل يكشف برنامج الحوافز عن مواجهة USDe لمشكلات هيكلية؟
على الرغم من أن كليهما عملات مستقرة تصدر على أساس رهن الأصول المشفرة، إلا أن USDe تختلف بشكل ملحوظ في آليتها عن المنتجات المماثلة الأخرى. تحافظ USDe على ربطها بفضل هيكل محايد دلتا، حيث كانت الأسعار التاريخية تتقلب بشكل مستقر حول $1، دون حدوث انحراف خطير، ولم تواجه أزمة سيولة مماثلة تعتمد على الحوافز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصنة تمامًا ضد المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص بها يحمل ضعفًا محتملاً، خاصةً في الأوقات التي تشهد تقلبات حادة في السوق أو سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عوائد LST المكتسبة من الأصول المرهونة مثل ETH، ومع الرسوم التمويلية لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على المنصات المشتقة المركزية. المشاعر السوقية الحالية إيجابية، حيث يدفع المضاربون على الصعود فوائد للمضاربين على الهبوط، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد العقود القصيرة، ويتحول معدل التمويل إلى السالب، يتعين على البروتوكول دفع رسوم إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العائدات، بل قد يتحول إلى قيمة سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين للتخفيف، إلا أنه لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكن تغطية العائدات السلبية على المدى الطويل.
حاليًا، يتم تنفيذ نشاط الرافعة المالية السائلة على منصات الإقراض، حيث يتوفر مكافآت إضافية من USDe لفترة محدودة (بنسبة سنوية تبلغ حوالي 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى عوائد sUSDe الأصلية (رسوم التمويل + عوائد LST) ومعدل الفائدة على الودائع في المنصة، مما قد يؤدي إلى انخفاضها إلى نطاق 15~20%. وإذا كان هناك هيكل رافعة مالية عالية (مثل 5 أضعاف)، فإن معدل اقتراض USDT (الذي يبلغ حاليًا 4.69%) سيؤدي إلى ضغط واضح على مساحة الأرباح. في أسوأ الحالات، في بيئة شديدة حيث تكون التمويلات سلبية ومعدل الفائدة مرتفعًا، قد يتم تآكل صافي أرباح المستخدم بالكامل أو حتى التحول إلى خسائر.
إذا توقفت الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى السلبية، فإن آلية أرباح delta-neutral التي يعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل أرباح sUSDe إلى الصفر أو حتى تتجاوز ذلك، وإذا تزامن ذلك مع عمليات استرداد وضغوط بيع كبيرة، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" المخاطر النظامية الأساسية في الهيكل الحالي لـ Ethena، وقد تكون أيضًا الدافع العميق وراء أنشطة الحوافز عالية الكثافة الأخيرة.
!
خمسة، هل ستستقر الهيكل إذا ارتفع سعر الإيثريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على رهن الأصول الإيثريوم الفورية والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات الارتفاع السريع في أسعار ETH. على وجه التحديد، عندما تقترب أسعار ETH من المستويات العليا المتوقعة في السوق، يميل المستخدمون غالبًا إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التحول إلى أصول أخرى ذات عوائد أعلى. تولد هذه السلوكيات ردود فعل سلسلة نموذجية من "ارتفاع سوق ETH → خروج LST → انكماش USDe."
يمكن ملاحظة من البيانات أن TVL لـ USDe و sUSDe انخفضت بالتزامن مع ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يكن هناك زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الدورة الصاعدة السابقة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد وصول ETH إلى ذروته، انخفض TVL تدريجياً، لكن العملية كانت نسبياً بطيئة، حيث لم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة بشكل جماعي في وقت مبكر.
في الدورة الحالية، يتزامن انخفاض TVL و APY، مما يعكس زيادة في مخاوف المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف الأموال إلى مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، تظهر سلوكيات المستخدمين حساسية أعلى وسرعة في الاستجابة، مما يجعل الانسحاب المبكر الخيار السائد. لا تضعف هذه الظاهرة من قدرة USDe على التوسع فحسب، بل تضخم أيضًا ميزاتها الانكماشية السلبية خلال دورات ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن تتجمع عوامل المخاطر مثل تذبذب سعر ETH في أعلى مستوياته، وانتهاء الحوافز، وتحول معدل التمويل إلى السالب، فإن هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe سيواجه ضغوطًا، وقد يتقارب عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سالب، مما يشكل ضغطًا على آلية الربط المستقر.
من خلال البيانات الأخيرة، شهدت TVL لكل من USDe و sUSDe انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم يرتفع APY بنفس القدر، وهذه الظاهرة المعروفة باسم "سحب الأموال أثناء الزيادة" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت تعكس المخاطر مسبقًا. على غرار "أزمة التثبيت" التي واجهتها عملات مستقرة أخرى، تعتمد سيولة USDe الحالية إلى حد كبير على استراتيجيات الدعم المستمرة للحفاظ على الاستقرار.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن أن تحقق البروتوكول نافذة كافية من التعديلات الهيكلية، قد تصبح الاختبار الرئيسي لما إذا كانت USDe تمتلك حقًا القدرة على أن تكون "القطب الثالث للعملة المستقرة".
!