USDe y sUSDe: Innovación y desafíos de las monedas estables sintéticas

Desde 2024, el mercado de monedas estables está experimentando un nuevo cambio impulsado por la innovación estructural. Después de que las monedas estables respaldadas por monedas fiduciarias dominaran durante años, el USDe ha surgido rápidamente gracias a su diseño de moneda estable sintética "sin necesidad de respaldo fiduciario", alcanzando en su momento un valor de mercado de más de 8,000 millones de dólares, convirtiéndose en el "dólar de alto rendimiento" en el mundo DeFi.

Recientemente, la actividad de staking Liquid Leverage lanzada por USDe en colaboración con una plataforma de préstamos ha generado un gran debate en el mercado: un rendimiento anual de casi el 50%, que a primera vista parece ser una estrategia de incentivos habitual, pero que quizás también revela otra señal digna de atención: la presión estructural de liquidez que soporta el modelo USDe durante el mercado alcista de ETH.

Este artículo se centrará en la actividad de incentivos, explicando brevemente USDe/sUSDe y las plataformas relacionadas. A continuación, se analizarán los desafíos sistémicos ocultos detrás de esto desde las perspectivas de la estructura de ingresos, el comportamiento del usuario y el flujo de fondos. Además, se compararán casos históricos para explorar si el mecanismo futuro tiene la suficiente resiliencia para enfrentar situaciones extremas del mercado.

1. Introducción a USDe y sUSDe: moneda estable sintética basada en mecanismos nativos de criptomonedas

USDe es una moneda estable sintética lanzada por Ethena Labs en 2024, cuyo objetivo de diseño es evitar la dependencia del sistema bancario tradicional y de la emisión de monedas. Hasta la fecha, su escala de circulación ha superado los 8 mil millones de USD. A diferencia de las monedas estables respaldadas por reservas de moneda fiduciaria, el mecanismo de anclaje de USDe depende de activos criptográficos en cadena, especialmente ETH y sus activos de staking derivados (como stETH, WBETH, etc.).

Su mecanismo central es la estructura "delta neutra": el protocolo, por un lado, mantiene posiciones de activos como ETH, y por otro lado, abre posiciones cortas perpetuas de ETH en plataformas de trading de derivados centralizadas por un valor equivalente. A través de la combinación de cobertura entre el spot y los derivados, USDe logra que su exposición neta de activos esté cerca de cero, lo que permite que su precio se mantenga estable alrededor de 1 USD.

sUSDe es el token representativo que los usuarios obtienen al estacar USDe en el protocolo, y tiene la característica de acumular automáticamente ganancias. Sus fuentes de ingresos incluyen principalmente: el retorno de la tasa de financiamiento en contratos perpetuos de ETH, así como los ingresos derivados de los activos subyacentes en estaca. Este modelo tiene como objetivo introducir un modelo de ingresos sostenible para la moneda estable, mientras mantiene su mecanismo de anclaje de precios.

Dos, el sistema de cooperación entre el acuerdo de préstamo y el mecanismo de distribución de incentivos

Un conocido protocolo de préstamos es una de las plataformas de préstamos descentralizadas más antiguas y ampliamente utilizadas en el ecosistema de Ethereum, que se remonta a 2017. A través del mecanismo de "préstamos relámpago" y un modelo de tasas de interés flexible, impulsó la popularización del sistema de préstamos DeFi en sus inicios. Los usuarios pueden depositar activos criptográficos en el protocolo para obtener intereses, o mediante la garantía de activos, pedir prestados otros tokens, todo el proceso sin intermediarios. Actualmente, el valor total bloqueado (TVL) en el protocolo es de aproximadamente 34 mil millones de dólares, de los cuales cerca del 90% está desplegado en la red principal de Ethereum.

Merkl es una plataforma de distribución de incentivos en cadena lanzada por el equipo de Angle Protocol, diseñada específicamente para proporcionar herramientas de incentivos programables y condicionales para protocolos DeFi. A través de parámetros preestablecidos como tipo de activo, duración de la tenencia, contribución de liquidez, etc., las partes del protocolo pueden establecer estrategias de recompensas de manera precisa y completar eficientemente el proceso de distribución. Hasta la fecha, Merkl ha servido a más de 150 proyectos y protocolos en cadena, distribuyendo un total de incentivos que supera los 200 millones de dólares, y soporta múltiples redes de cadenas públicas, incluyendo Ethereum, Arbitrum y Optimism.

En la actividad de incentivos lanzada en conjunto entre USDe y una plataforma de préstamo, dicha plataforma es responsable de organizar el mercado de préstamos, configurar parámetros y emparejar activos de garantía, mientras que Merkl se encarga de establecer la lógica de recompensas y de realizar las operaciones de distribución en la cadena.

Además de la colaboración actual con incentivos de USDe, la plataforma de préstamos ha establecido previamente relaciones de cooperación estables con Merkl en varios proyectos, siendo uno de los casos más representativos la intervención conjunta en el problema de desanclaje de cierta moneda estable.

Este caso revela la esencia del papel de Merkl en el mecanismo de estabilidad: a través de estrategias de incentivos programables, se mantiene la densidad de liquidez en los intervalos de transacción clave en la cadena, como si se organizaran "subsidios para los vendedores" en los puntos de anclaje del precio del mercado; solo al proporcionar continuamente beneficios, se puede mantener una estructura de mercado estable. Sin embargo, esto también plantea cuestiones relacionadas: una vez que se interrumpen los incentivos o los vendedores se retiran, el soporte del mecanismo de precios también puede fallar.

Tres, análisis del mecanismo de origen del rendimiento anual del 50%

El 29 de julio de 2025, Ethena Labs anunció oficialmente el lanzamiento de un módulo de función llamado "Liquid Leverage" en una plataforma de préstamos. Este mecanismo requiere que los usuarios depositen sUSDe y USDe en la proporción de 1:1 en el protocolo, formando una estructura de staking compuesto, y así obtener recompensas adicionales.

En concreto, los usuarios calificados pueden obtener tres fuentes de ingresos:

1. Recompensas de USDe incentivadas distribuidas automáticamente por Merkl (actualmente alrededor del 12% anual);
2. Los ingresos del protocolo representados por sUSDe, es decir, los costos de capital y los ingresos de staking provenientes de la estrategia delta-neutral detrás de USDe;
3. Los intereses de los depósitos básicos en la plataforma de préstamos dependen de la tasa de utilización de fondos del mercado actual y de la demanda del fondo.

El proceso específico de participación en esta actividad es el siguiente:

1. Los usuarios pueden obtener USDe a través del sitio web de Ethena (ethena.fi) o en un intercambio descentralizado;
2. Apostar el USDe que posees en la plataforma Ethena y canjearlo por sUSDe;
3. Transferir una cantidad equivalente de USDe y sUSDe a la plataforma de préstamos en una proporción de 1:1.
4. Habilitar la opción "Use as Collateral" (usar como garantía) en la página de la plataforma de préstamos.
5. Después de que el sistema detecta operaciones de cumplimiento, la plataforma Merkl identifica automáticamente la dirección y emite recompensas periódicamente.

Datos oficiales, descomposición de la lógica de cálculo subyacente:

Supongamos: un capital de 10,000 USD, apalancamiento de 5 veces, un total de 40,000 USD prestados, de los cuales 25,000 USD se utilizan como colateral para USDe y sUSDe.

| Categoría de ingresos/costos | Fuente | Fórmula de cálculo | Monto de ingresos anuales | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | Rendimiento de incentivos del protocolo | Rendimiento de protocolo sUSDe + Incentivos USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Ingresos por intereses de préstamos | Intereses obtenidos por depósito en USD Lend | 25,000 × 3.55% | $890 | | Costo de interés de préstamo | Gastos de tasa de interés anual por prestar USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Ingresos netos totales | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Descripción de la estructura de apalancamiento:

El rendimiento depende de una estructura compuesta establecida por el ciclo de "préstamo - depósito - continuar prestando", es decir, el capital inicial se utiliza como garantía en la primera ronda, después de prestar fondos se procede a la siguiente ronda de depósitos bidireccionales de USDe y sUSDe. A través de un apalancamiento de 5 veces, se amplía la posición de garantía, alcanzando una inversión total de 50,000 USD, lo que aumenta las recompensas y los rendimientos básicos.

Cuatro, ¿revela el plan de incentivos que USDe enfrenta una crisis estructural?

A pesar de ser monedas estables emitidas a través de la garantía de activos criptográficos, USDe presenta diferencias significativas en su mecanismo en comparación con otros productos similares. USDe mantiene su anclaje a través de una estructura delta-neutral, con un historial de precios que fluctúa de manera estable alrededor de $1, sin desviaciones graves, y no ha enfrentado crisis de liquidez similares que dependan de incentivos de liquidez para recuperar precios. Sin embargo, esto no significa que USDe esté completamente inmunizado contra riesgos, ya que su modelo de cobertura presenta vulnerabilidades potenciales, especialmente en momentos de alta volatilidad del mercado o cuando se retiran incentivos externos, lo que podría afectar su estabilidad.

Los riesgos específicos se reflejan en los siguientes dos aspectos:

1. La tasa de financiación es negativa, los rendimientos del protocolo disminuyen e incluso se invierten:

Los principales ingresos de sUSDe provienen de los rendimientos de LST obtenidos al apostar activos como ETH, junto con la tasa de financiación positiva de los contratos perpetuos cortos de ETH establecidos en plataformas de derivados centralizados. Actualmente, el sentimiento del mercado es positivo, los largos pagan intereses a los cortos, manteniendo un rendimiento positivo. Sin embargo, una vez que el mercado se debilite, aumenten los cortos y la tasa de financiación se vuelva negativa, el protocolo deberá pagar costos adicionales para mantener las posiciones de cobertura, lo que reducirá los ingresos e incluso podría volverlos negativos. A pesar de que Ethena tiene un fondo de seguro para amortiguar, todavía existe incertidumbre sobre si podrá cubrir de manera sostenible los rendimientos negativos a largo plazo.

2. Terminación de incentivos → La tasa promocional del 12% de rendimiento desaparece directamente

La actividad de Liquid Leverage que se lleva a cabo actualmente en las plataformas de préstamo ofrece recompensas adicionales en USDe por tiempo limitado (aproximadamente un 12% anual). Una vez finalizados los incentivos, los ingresos reales que posea el usuario volverán a los rendimientos nativos de sUSDe (costo de capital + rendimiento de LST) y la tasa de interés de los depósitos de la plataforma, lo que podría hacer que caiga en el rango del 15 al 20%. Y si se opera en una estructura de alto apalancamiento (como 5 veces), la tasa de interés de los préstamos en USDT (actualmente en un 4.69%) reducirá claramente el espacio de rendimiento. En situaciones más graves, en un entorno extremo donde el funding es negativo y las tasas de interés están en aumento, los ingresos netos del usuario podrían ser completamente erosionados o incluso volverse negativos.

Si se combinan la terminación de incentivos, la caída de ETH y la tasa de financiamiento negativa, el mecanismo de rendimiento delta-neutral del modelo USDe sufrirá un impacto sustancial, y los rendimientos de sUSDe podrían caer a cero o incluso invertirse. Si esto se acompaña de un gran número de reembolsos y presión de venta, el mecanismo de anclaje de precio de USDe también enfrentará desafíos. Esta "superposición de múltiples efectos negativos" constituye el riesgo sistémico más crítico en la estructura actual de Ethena, y podría ser la causa subyacente de sus recientes actividades de incentivos de alta intensidad.

Cinco, ¿el precio de Ethereum sube, la estructura se estabilizará?

Debido a que el mecanismo de estabilidad de USDe depende del staking de activos de Ethereum y la cobertura de derivados, la estructura de su fondo enfrenta presión sistémica de extracción durante períodos de rápido aumento del precio de ETH. En concreto, cuando el precio de ETH se acerca a niveles máximos esperados por el mercado, los usuarios tienden a retirar anticipadamente los activos en staking para realizar ganancias o a cambiar a otros activos con mayores retornos. Este comportamiento da lugar a una típica reacción en cadena de "mercado alcista de ETH → salida de LST → contracción de USDe".

A partir de los datos se puede observar que: el TVL de USDe y sUSDe disminuyó simultáneamente durante el aumento del precio de ETH en junio de 2025, y no hubo un aumento en el rendimiento anualizado (APY) acompañado de un aumento de precios. Este fenómeno contrasta con el último mercado alcista (finales de 2024): en ese momento, después de alcanzar el pico de ETH, aunque el TVL disminuyó gradualmente, el proceso fue relativamente lento, y los usuarios no retiraron colectivamente sus activos de staking de forma anticipada.

En el ciclo actual, el TVL y el APY están en descenso sincronizado, lo que refleja un aumento en las preocupaciones de los participantes del mercado sobre la sostenibilidad de los rendimientos de sUSDe. Cuando la volatilidad de los precios y los cambios en el costo del capital traen riesgos potenciales de pérdidas en modelos delta-neutros, el comportamiento de los usuarios muestra una mayor sensibilidad y velocidad de reacción, y la retirada anticipada se convierte en la opción principal. Este fenómeno de extracción de fondos no solo debilita la capacidad de expansión de USDe, sino que también amplifica aún más sus características de contracción pasiva durante los ciclos alcistas de ETH.

Resumen

En resumen, el rendimiento anual de hasta el 50% actual no es la norma del protocolo, sino el resultado de la impulsión temporal de múltiples incentivos externos. Una vez que el precio de ETH se estabilice en niveles altos, finalicen los incentivos y se liberen factores de riesgo como la tasa de financiación negativa, la estructura de rendimiento delta-neutral en la que se basa el modelo USDe enfrentará presión, y el rendimiento de sUSDe podría converger rápidamente a 0 o volverse negativo, lo que a su vez afectará el mecanismo de anclaje estable.

Según los datos recientes, el TVL de USDe y sUSDe ha mostrado una disminución sincronizada durante la fase de aumento de ETH, y el APY no ha aumentado en paralelo, este fenómeno de "extracción durante el aumento" muestra que la confianza del mercado comienza a valorar los riesgos por adelantado. Similar a la "crisis de anclaje" que enfrentaron otras monedas estables, la liquidez actual de USDe es sólida y depende en gran medida de la estrategia de subsidios continuos para mantener la estabilidad.

Cuándo terminará este juego de incentivos y si se podrá obtener suficiente ventana de ajuste de resiliencia estructural para el protocolo, podría convertirse en la prueba clave de si USDe realmente tiene el potencial de ser el "tercer polo de moneda estable".