Analyse de niveau commercial d'Ethena : Rebond après un big dump, l'ENA vaut-il la peine d'être acheté ?
Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, dont la capitalisation boursière a dépassé 2 milliards de dollars après le lancement de son jeton. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son jeton a chuté rapidement, la capitalisation boursière d'Ethena ayant reculé de plus de 80 % par rapport à son pic, et le prix du jeton ayant chuté jusqu'à 87 %.
Depuis le début de septembre, Ethena a accéléré la vitesse de collaboration avec divers projets, élargissant les scénarios d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin a également commencé à toucher le fond et à remonter, sa capitalisation boursière étant passée du point le plus bas de 400 millions de dollars en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.
Cet article se concentrera sur les 3 questions suivantes :
Niveau d'activité actuel : Les indicateurs clés de performance d'Ethena, y compris la taille, le revenu, le coût global et le niveau de profit réel.
Perspectives commerciales futures : le récit et le développement futur d'Ethena sont prometteurs.
Niveau d'évaluation : le prix actuel de l'ENA est-il dans la zone de frappe sous-évaluée ?
1.Niveau d'activité : La situation actuelle des activités principales d'Ethena
1.1 Le modèle commercial d'Ethena
Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs", appartenant à la même catégorie que MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO, etc. - les stablecoins.
Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :
Lever des fonds, émettre des dettes (stablecoins), étendre le bilan du projet
Utiliser les fonds levés pour des opérations financières et obtenir des revenus financiers
Lorsque les revenus générés par le fonctionnement du projet dépassent le capital levé pour le projet et les coûts globaux engagés pour son fonctionnement, le projet est rentable.
Ethena, en tant que projet de stablecoin entrant, est clairement désavantagé par rapport à des projets établis comme USDT et DAI en termes d'effets de réseau et de crédibilité de marque. Cela se traduit par des coûts de financement plus élevés, car les utilisateurs ne sont prêts à fournir leurs actifs à Ethena en échange d'USDE que s'ils s'attendent à des rendements élevés. La stratégie d'Ethena consiste à inciter les utilisateurs en leur offrant des jetons de projet ENA et en leur proposant des rendements provenant des stablecoins (revenus financiers issus de l'exploitation du projet) pour lever des fonds.
1.2 Données commerciales clés d'Ethena
1.2.1 Échelle et distribution de l'émission USDE
Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards au début de juillet 2024, l'émission de l'USDE a continué à reculer jusqu'à un minimum de 2,41 milliards à la mi-octobre, et elle est actuellement en train de remonter, atteignant environ 2,72 milliards au 31 octobre.
Parmi une taille de plus de 2,72 milliards, 64 % des USDE sont en état de mise, avec un APY correspondant de 13 % (données du site officiel).
Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent l'USDE afin d'obtenir des revenus financiers, 13 % étant le "rendement sans risque" basé sur l'USDE, qui constitue également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour lever des fonds auprès des utilisateurs.
Et le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25 % (données du 24 octobre), tandis que le taux d'intérêt des dépôts USDT sur Aave était de 3,9 %, et celui de l'USDC était de 4,64 %.
Nous pouvons constater qu'Ethena maintient actuellement un coût de financement relativement élevé pour élargir son échelle de financement.
USDE est non seulement émis sur la blockchain principale d'Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'échelle de l'USDE émise sur d'autres chaînes est de 226 millions, soit environ 8,3 % du total.
De plus, une plateforme de trading en tant qu'investisseur et partenaire clé d'Ethena, non seulement soutient USDE comme marge pour le trading de dérivés, mais offre également un taux de rendement allant jusqu'à 20 % pour les USDE déposés sur cette plateforme (réduit à un maximum de 10 % en septembre). Par conséquent, cette plateforme est également l'un des plus grands déposants d'USDE, avec actuellement 263 millions d'USDE (plus de 400 millions à son pic).
1.2.2 Revenu du protocole et distribution des actifs sous-jacents
Les sources de revenus du protocole Ethena sont actuellement au nombre de trois :
Revenus provenant de l'ETH staké dans les actifs sous-jacents ;
Taux de financement et revenus de base générés par l'arbitrage de couverture des produits dérivés ;
Revenus financiers : détenir sous forme de stablecoin, obtenir des intérêts sur le dépôt ou des subventions d'incitation, par exemple en plaçant sous forme de USDC sur un certain échange pour obtenir des récompenses du programme de fidélité ; ainsi que des sUSDS existant dans Spark, etc.
Selon les données approuvées par Ethena, fournies par Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont rebondi après le creux du mois précédent, avec des revenus de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, en hausse de 84,5 % par rapport au mois précédent.
Dans les revenus actuels du protocole, une partie est allouée aux stakers de l'USDE, tandis qu'une autre partie sera affectée au fonds de réserve (Reserve Fund) du protocole, utilisée pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'à divers événements de risque.
Dans la documentation officielle, il est dit que "le montant des revenus du protocole destiné au fonds de réserve doit être décidé par la gouvernance". Cependant, l'auteur n'a trouvé aucune proposition concrète concernant le ratio de distribution des réserves sur le forum officiel, et les changements de ce ratio n'ont été annoncés que dans le blog officiel au début. La réalité est que le ratio de distribution et la logique de distribution des revenus du protocole Ethena ont été ajustés plusieurs fois après leur lancement. Au cours de ce processus d'ajustement, les responsables écoutent d'abord les avis de la communauté, mais le plan de distribution concret est toujours décidé de manière subjective par les responsables, sans passer par un processus de gouvernance formel.
On peut également voir à partir des données de Token terminal que la répartition des revenus d'Ethena entre les revenus des stakers USDE et les réserves varie énormément.
Au début du déploiement du projet, lorsque les revenus du protocole étaient élevés, la majeure partie des revenus du protocole était allouée à la réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été attribués au compte de réserve. Cependant, après être entré en avril, avec la chute rapide du prix de l'ENA, les revenus du côté des tokens ENA n'étaient pas suffisants pour stimuler la demande de USDE. Pour stabiliser l'échelle de USDE, l'allocation des revenus du protocole Ethena a commencé à se diriger vers les stakers de USDE, la majorité des revenus étant allouée aux utilisateurs stakant USDE. Ce n'est que durant les deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à dépasser de manière significative les dépenses allouées aux utilisateurs stakant USDE (sans prendre en compte les incitations des tokens ENA).
En ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des actifs stakés en ETH pour l'arbitrage, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient principalement des positions d'arbitrage en BTC, tandis que les revenus du staking ETH, qui étaient auparavant une priorité, contribuent très peu en raison de leur faible proportion d'actifs.
D'après l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages sur les contrats perpétuels BTC, le taux de rendement moyen pour le 4ème trimestre, jusqu'à présent, a quitté la zone de morosité du 3ème trimestre et est revenu au niveau du 2ème trimestre de cette année. Actuellement, le taux de rendement annuel moyen pour ce trimestre est supérieur à 8 %. Cependant, même pendant le 3ème trimestre où le marché était morose, le taux de rendement annuel moyen global pour l'arbitrage BTC était supérieur à 5 %.
Le rendement annualisé des arbitrages sur les contrats à terme perpétuels d'ETH est également similaire à celui de BTC, et est actuellement revenu à plus de 8 %.
Regardons à nouveau la taille du contrat de marché de Sol, qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même cette année, avec l'augmentation du prix de Sol, le volume des contrats de Sol a considérablement augmenté et a atteint 3,4 milliards de dollars, mais il reste encore un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC (sans inclure les données CME).
Concernant les frais de financement de Sol, d'après les principales plateformes de trading en termes de volume de positions, son taux de financement annualisé des derniers jours est similaire à celui de BTC et ETH, actuellement son taux de financement annualisé est d'environ 11 %.
C'est-à-dire que, même si Sol est ensuite inclus comme un actif d'arbitrage dans le contrat d'Ethena, sa taille et son rendement n'ont pas d'avantages significatifs par rapport à BTC et ETH, et à court terme, il ne peut pas apporter beaucoup de revenus supplémentaires.
1.2.3 Les dépenses et le niveau de profit du protocole Ethena
Les dépenses du protocole Ethena sont classées en deux catégories :
Dépenses financières, payées en USDE, les bénéficiaires étant les stakers de l'USDE, les revenus proviennent des revenus du protocole Ethena (arbitrage de produits dérivés et staking d'ETH, ainsi que la gestion de stablecoins).
Dépenses marketing, payées en jetons ENA, destinées aux utilisateurs participant aux diverses activités de croissance d'Ethena (Campaign). Ces utilisateurs obtiennent des points en participant aux activités (les Campaign à différentes étapes ont des noms de points différents, par exemple, les premiers s'appelaient Shards, puis Sats), et à la fin de chaque saison d'activité, ils échangent leurs points contre des récompenses en jetons ENA correspondantes.
Les dépenses financières sont relativement faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en jeu des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. Le site officiel a clairement indiqué le taux de rendement actuel des USDE sur la page d'accueil :
Le rendement des USDE stakés est de 13 %.
Ce qui est complexe, c'est que Ethena a commencé une série de campagnes marketing continues dès le lancement du projet. Elles ont des règles différentes, ajoutent des incitations par points pour des comportements spécifiques des utilisateurs, et introduisent un mécanisme de poids, impliquant un calcul global des activités sur plusieurs plateformes partenaires.
Faisons un bref retour sur une série d'activités de croissance après le lancement d'Ethena :
1.Campagne Ethena Shard : Époque 1-2 (Saison 1)
Temps : 2024.2.19-4.1 (moins d'un mois et demi)
Comportement incitatif principal : fournir de la liquidité en stablecoin pour USDE sur une certaine plateforme.
Comportements d'incitation secondaire : frapper USDE, détenir sUSDE, déposer USDE et sUSDE sur une plateforme, détenir USDE sur divers L2 partenaires.
Croissance de l'échelle : Pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de moins de 300 millions à 1,3 milliard.
Montant d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : total de 750 millions, représentant 5 %. Parmi cela, les 2000 plus grands portefeuilles peuvent retirer 50 % immédiatement, les 50 % restants étant répartis linéairement sur les 6 mois suivants. Les petits portefeuilles n'ont pas de restrictions de déblocage. Selon le tableau de bord créé par un analyste, près de 500 millions d'ENA ont été retirés entre juin, tandis qu'avant juin, le prix le plus élevé de l'ENA était d'environ 1,5 $, le plus bas d'environ 0,67 $, prenant une moyenne de prix d'environ 1 $ ; après début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ pour atteindre un minimum d'environ 0,2 $, avec un prix moyen d'environ 0,6 $, les 250 millions d'ENA restants ayant été retirés principalement pendant cette période.
Nous pouvons estimer très grossièrement que la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 51 + 2,50,6, soit environ 650 millions de dollars.
Cela signifie que la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de 2 mois, avec des dépenses marketing atteignant 650 millions de dollars, sans inclure les dépenses financières liées au paiement de l'USDE.
Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, cette phase de dépenses marketing massives a une spécificité.
2.Campagne Ethena Sats : Saison 2
Temps : 2024.4.2-9.2 (5 mois)
Principales actions incitatives : verrouillage de l'ENA, fournir de la liquidité pour l'USDE, utiliser l'USDE comme garantie de prêt, déposer l'USDE sur une certaine plateforme, déposer l'USDE dans un protocole de Restaking, mettre
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Analyse des affaires d'Ethena : Rebond de l'échelle USDE, quelle est la valeur de l'ENA ?
Analyse de niveau commercial d'Ethena : Rebond après un big dump, l'ENA vaut-il la peine d'être acheté ?
Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, dont la capitalisation boursière a dépassé 2 milliards de dollars après le lancement de son jeton. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son jeton a chuté rapidement, la capitalisation boursière d'Ethena ayant reculé de plus de 80 % par rapport à son pic, et le prix du jeton ayant chuté jusqu'à 87 %.
Depuis le début de septembre, Ethena a accéléré la vitesse de collaboration avec divers projets, élargissant les scénarios d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin a également commencé à toucher le fond et à remonter, sa capitalisation boursière étant passée du point le plus bas de 400 millions de dollars en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.
Cet article se concentrera sur les 3 questions suivantes :
1.Niveau d'activité : La situation actuelle des activités principales d'Ethena
1.1 Le modèle commercial d'Ethena
Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs", appartenant à la même catégorie que MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO, etc. - les stablecoins.
Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :
Lorsque les revenus générés par le fonctionnement du projet dépassent le capital levé pour le projet et les coûts globaux engagés pour son fonctionnement, le projet est rentable.
Ethena, en tant que projet de stablecoin entrant, est clairement désavantagé par rapport à des projets établis comme USDT et DAI en termes d'effets de réseau et de crédibilité de marque. Cela se traduit par des coûts de financement plus élevés, car les utilisateurs ne sont prêts à fournir leurs actifs à Ethena en échange d'USDE que s'ils s'attendent à des rendements élevés. La stratégie d'Ethena consiste à inciter les utilisateurs en leur offrant des jetons de projet ENA et en leur proposant des rendements provenant des stablecoins (revenus financiers issus de l'exploitation du projet) pour lever des fonds.
1.2 Données commerciales clés d'Ethena
1.2.1 Échelle et distribution de l'émission USDE
Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards au début de juillet 2024, l'émission de l'USDE a continué à reculer jusqu'à un minimum de 2,41 milliards à la mi-octobre, et elle est actuellement en train de remonter, atteignant environ 2,72 milliards au 31 octobre.
Parmi une taille de plus de 2,72 milliards, 64 % des USDE sont en état de mise, avec un APY correspondant de 13 % (données du site officiel).
Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent l'USDE afin d'obtenir des revenus financiers, 13 % étant le "rendement sans risque" basé sur l'USDE, qui constitue également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour lever des fonds auprès des utilisateurs.
Et le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25 % (données du 24 octobre), tandis que le taux d'intérêt des dépôts USDT sur Aave était de 3,9 %, et celui de l'USDC était de 4,64 %.
Nous pouvons constater qu'Ethena maintient actuellement un coût de financement relativement élevé pour élargir son échelle de financement.
USDE est non seulement émis sur la blockchain principale d'Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'échelle de l'USDE émise sur d'autres chaînes est de 226 millions, soit environ 8,3 % du total.
De plus, une plateforme de trading en tant qu'investisseur et partenaire clé d'Ethena, non seulement soutient USDE comme marge pour le trading de dérivés, mais offre également un taux de rendement allant jusqu'à 20 % pour les USDE déposés sur cette plateforme (réduit à un maximum de 10 % en septembre). Par conséquent, cette plateforme est également l'un des plus grands déposants d'USDE, avec actuellement 263 millions d'USDE (plus de 400 millions à son pic).
1.2.2 Revenu du protocole et distribution des actifs sous-jacents
Les sources de revenus du protocole Ethena sont actuellement au nombre de trois :
Selon les données approuvées par Ethena, fournies par Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont rebondi après le creux du mois précédent, avec des revenus de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, en hausse de 84,5 % par rapport au mois précédent.
Dans les revenus actuels du protocole, une partie est allouée aux stakers de l'USDE, tandis qu'une autre partie sera affectée au fonds de réserve (Reserve Fund) du protocole, utilisée pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'à divers événements de risque.
Dans la documentation officielle, il est dit que "le montant des revenus du protocole destiné au fonds de réserve doit être décidé par la gouvernance". Cependant, l'auteur n'a trouvé aucune proposition concrète concernant le ratio de distribution des réserves sur le forum officiel, et les changements de ce ratio n'ont été annoncés que dans le blog officiel au début. La réalité est que le ratio de distribution et la logique de distribution des revenus du protocole Ethena ont été ajustés plusieurs fois après leur lancement. Au cours de ce processus d'ajustement, les responsables écoutent d'abord les avis de la communauté, mais le plan de distribution concret est toujours décidé de manière subjective par les responsables, sans passer par un processus de gouvernance formel.
On peut également voir à partir des données de Token terminal que la répartition des revenus d'Ethena entre les revenus des stakers USDE et les réserves varie énormément.
Au début du déploiement du projet, lorsque les revenus du protocole étaient élevés, la majeure partie des revenus du protocole était allouée à la réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été attribués au compte de réserve. Cependant, après être entré en avril, avec la chute rapide du prix de l'ENA, les revenus du côté des tokens ENA n'étaient pas suffisants pour stimuler la demande de USDE. Pour stabiliser l'échelle de USDE, l'allocation des revenus du protocole Ethena a commencé à se diriger vers les stakers de USDE, la majorité des revenus étant allouée aux utilisateurs stakant USDE. Ce n'est que durant les deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à dépasser de manière significative les dépenses allouées aux utilisateurs stakant USDE (sans prendre en compte les incitations des tokens ENA).
En ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des actifs stakés en ETH pour l'arbitrage, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient principalement des positions d'arbitrage en BTC, tandis que les revenus du staking ETH, qui étaient auparavant une priorité, contribuent très peu en raison de leur faible proportion d'actifs.
D'après l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages sur les contrats perpétuels BTC, le taux de rendement moyen pour le 4ème trimestre, jusqu'à présent, a quitté la zone de morosité du 3ème trimestre et est revenu au niveau du 2ème trimestre de cette année. Actuellement, le taux de rendement annuel moyen pour ce trimestre est supérieur à 8 %. Cependant, même pendant le 3ème trimestre où le marché était morose, le taux de rendement annuel moyen global pour l'arbitrage BTC était supérieur à 5 %.
Le rendement annualisé des arbitrages sur les contrats à terme perpétuels d'ETH est également similaire à celui de BTC, et est actuellement revenu à plus de 8 %.
Regardons à nouveau la taille du contrat de marché de Sol, qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même cette année, avec l'augmentation du prix de Sol, le volume des contrats de Sol a considérablement augmenté et a atteint 3,4 milliards de dollars, mais il reste encore un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC (sans inclure les données CME).
Concernant les frais de financement de Sol, d'après les principales plateformes de trading en termes de volume de positions, son taux de financement annualisé des derniers jours est similaire à celui de BTC et ETH, actuellement son taux de financement annualisé est d'environ 11 %.
C'est-à-dire que, même si Sol est ensuite inclus comme un actif d'arbitrage dans le contrat d'Ethena, sa taille et son rendement n'ont pas d'avantages significatifs par rapport à BTC et ETH, et à court terme, il ne peut pas apporter beaucoup de revenus supplémentaires.
1.2.3 Les dépenses et le niveau de profit du protocole Ethena
Les dépenses du protocole Ethena sont classées en deux catégories :
Les dépenses financières sont relativement faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en jeu des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. Le site officiel a clairement indiqué le taux de rendement actuel des USDE sur la page d'accueil :
Le rendement des USDE stakés est de 13 %.
Ce qui est complexe, c'est que Ethena a commencé une série de campagnes marketing continues dès le lancement du projet. Elles ont des règles différentes, ajoutent des incitations par points pour des comportements spécifiques des utilisateurs, et introduisent un mécanisme de poids, impliquant un calcul global des activités sur plusieurs plateformes partenaires.
Faisons un bref retour sur une série d'activités de croissance après le lancement d'Ethena :
1.Campagne Ethena Shard : Époque 1-2 (Saison 1)
Montant d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : total de 750 millions, représentant 5 %. Parmi cela, les 2000 plus grands portefeuilles peuvent retirer 50 % immédiatement, les 50 % restants étant répartis linéairement sur les 6 mois suivants. Les petits portefeuilles n'ont pas de restrictions de déblocage. Selon le tableau de bord créé par un analyste, près de 500 millions d'ENA ont été retirés entre juin, tandis qu'avant juin, le prix le plus élevé de l'ENA était d'environ 1,5 $, le plus bas d'environ 0,67 $, prenant une moyenne de prix d'environ 1 $ ; après début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ pour atteindre un minimum d'environ 0,2 $, avec un prix moyen d'environ 0,6 $, les 250 millions d'ENA restants ayant été retirés principalement pendant cette période.
Nous pouvons estimer très grossièrement que la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 51 + 2,50,6, soit environ 650 millions de dollars.
Cela signifie que la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de 2 mois, avec des dépenses marketing atteignant 650 millions de dollars, sans inclure les dépenses financières liées au paiement de l'USDE.
Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, cette phase de dépenses marketing massives a une spécificité.
2.Campagne Ethena Sats : Saison 2