Recherche de la certitude off-chain : analyse de trois types d'actifs de chiffrement à rendement

Dans un environnement macroéconomique rempli d'incertitudes, la "certitude" est devenue un actif rare. Les investisseurs recherchent non seulement des rendements, mais aussi des actifs capables de traverser les fluctuations et de disposer de soutiens structurels. Les "actifs de rendement chiffré" dans le système financier off-chain pourraient représenter une nouvelle forme de cette certitude.

Ces actifs chiffrés avec des rendements fixes ou variables refont leur apparition dans l'esprit des investisseurs, devenant un point d'ancrage pour rechercher des rendements solides dans des conditions de marché turbulentes. Cependant, dans le monde du chiffrage, "intérêt" ne reflète pas seulement la valeur temporelle du capital, mais est souvent le résultat d'une combinaison de la conception des protocoles et des attentes du marché. Des rendements élevés peuvent provenir de revenus d'actifs réels ou masquer des mécanismes d'incitation complexes ou des comportements de subvention. Pour rechercher une véritable "certitude" sur le marché du chiffrage, les investisseurs doivent comprendre en profondeur les mécanismes sous-jacents.

Depuis le début du cycle de hausse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale en 2022, le concept de "taux d'intérêt off-chain" a progressivement attiré l'attention du grand public. Face à un taux d'intérêt sans risque de 4 à 5 % dans le monde réel, les investisseurs en chiffrement commencent à réévaluer les sources de revenus et la structure des risques des actifs off-chain. Un nouveau récit se dessine discrètement : les actifs générateurs de revenus en chiffrement, qui tentent de construire des produits financiers "concurrents de l'environnement macroéconomique des taux d'intérêt".

Les sources de revenus des actifs générateurs de revenus sont diverses. Du flux de trésorerie "autogénéré" par le protocole lui-même, aux illusions de revenus reposant sur des incitations externes, en passant par l'intégration et le transfert de systèmes de taux d'intérêt off-chain, les différentes structures reflètent des mécanismes de durabilité et de tarification des risques fondamentalement différents. Actuellement, les actifs générateurs de revenus des applications décentralisées (DApp) peuvent être grossièrement classés en trois catégories : revenus exogènes, revenus endogènes et actifs du monde réel (RWA) liés.

Rendement exogène : l'illusion des intérêts alimentée par les subventions

L'émergence des revenus exogènes est le reflet de la logique de croissance rapide au début du développement de DeFi. En l'absence de besoins utilisateurs matures et de flux de trésorerie réels, le marché a été remplacé par une "illusion d'incitation". Tout comme les premières plateformes de covoiturage ont échangé des subventions pour attirer des utilisateurs, après qu'une plateforme de prêt ait lancé le "minage de liquidité", plusieurs écosystèmes ont également lancé de généreuses incitations en tokens, essayant d'attirer l'attention des utilisateurs et de verrouiller des actifs par le biais de "revenus d'investissement".

Cependant, ces subventions ressemblent essentiellement à une opération à court terme où le marché des capitaux "paye" pour des indicateurs de croissance, plutôt qu'à un modèle de revenus durable. Cela est devenu un standard pour le démarrage à froid de nouveaux protocoles, que ce soit Layer2, chaînes publiques modulaires, LSDfi ou SocialFi, la logique d'incitation est la même : dépendre de nouveaux flux de capitaux ou de l'inflation des jetons, la structure étant proche d'un "schema de Ponzi". La plateforme attire les utilisateurs avec des rendements élevés pour qu'ils déposent de l'argent, puis retarde le remboursement à travers des "règles de déverrouillage" complexes. Ces rendements annuels de plusieurs centaines, voire milliers, ne sont souvent que des jetons "imprimés" par la plateforme.

Un projet de stablecoin en 2022 a connu une telle débâcle : cet écosystème offrait jusqu'à 20 % de rendement annuel sur les dépôts de stablecoin via un certain protocole, attirant de nombreux utilisateurs. Les rendements provenaient principalement de subventions externes plutôt que de revenus réels au sein de l'écosystème.

D'après l'expérience historique, une fois que les incitations externes diminuent, une grande quantité de tokens subventionnés sera vendue, nuisant à la confiance des utilisateurs et entraînant une spirale de mort entre la TVL et le prix des tokens. Selon les statistiques, après la fin de l'engouement DeFi Summer en 2022, environ 30 % des projets DeFi ont vu leur capitalisation boursière chuter de plus de 90 %, ce qui est souvent lié à des subventions trop élevées.

Les investisseurs qui souhaitent rechercher un "flux de trésorerie stable" doivent être plus vigilants quant à l'existence d'un véritable mécanisme de création de valeur derrière les rendements. Utiliser les promesses d'inflation future pour les rendements d'aujourd'hui n'est finalement pas un modèle commercial durable.

Rendement endogène : redistribution de la valeur d'utilisation

En termes simples, le protocole génère des revenus par "des actions concrètes" et les répartit ensuite entre les utilisateurs. Il ne repose pas sur l'émission de tokens pour attirer des utilisateurs, ni sur des subventions ou des financements externes, mais sur des revenus naturels issus d'activités commerciales réelles, tels que les intérêts sur les prêts, les frais de transaction, voire les amendes en cas de défaut de paiement. Ces revenus sont similaires aux "dividendes" dans la finance traditionnelle, c'est pourquoi ils sont également appelés flux de trésorerie en cryptomonnaie "similaires aux dividendes".

La caractéristique principale de ce type de revenu est sa boucle fermée et sa durabilité : la logique de profit est claire et la structure est plus saine. Tant que le protocole fonctionne et que des utilisateurs l'utilisent, des revenus entrent, sans avoir besoin de dépendre de l'argent chaud du marché ou des incitations à l'inflation pour maintenir son fonctionnement.

Donc, pour comprendre sur quoi repose sa "création de sang", nous pouvons juger plus précisément la certitude de son rendement. Nous pouvons classer ce type de revenu en trois prototypes :

1. "Type de différence de taux d'intérêt sur les prêts" : C'est le modèle le plus courant et le plus facile à comprendre des débuts de DeFi. Les utilisateurs déposent des fonds dans des protocoles de prêt, qui mettent en relation les emprunteurs et les prêteurs, le protocole gagnant une différence de taux d'intérêt. Sa nature est similaire au modèle "dépôt-prêt" des banques traditionnelles. Ce type de mécanisme est transparent et fonctionne de manière efficace, mais son niveau de rendement est étroitement lié au sentiment du marché ; lorsque l'appétit général pour le risque diminue ou que la liquidité du marché se resserre, les taux d'intérêt et les rendements chutent également.

2. "Type de remboursement de frais" : Ce type de mécanisme de revenu est plus proche du modèle de répartition des bénéfices auquel participent les actionnaires dans les entreprises traditionnelles, ou d'une structure de partage des bénéfices où des partenaires spécifiques reçoivent un retour en fonction de la proportion des revenus. Le protocole rembourse une partie des revenus d'exploitation (comme les frais de transaction) aux participants qui fournissent un soutien en ressources, tels que les fournisseurs de liquidité (LP) ou les stakers de jetons.

Prenons l'exemple d'un certain échange décentralisé, le protocole répartira une partie des frais de transaction générés par l'échange entre les utilisateurs qui fournissent de la liquidité, en fonction d'un ratio. En 2024, une certaine plateforme de prêt a offert un rendement annuel de 5%-8% pour le pool de liquidité des stablecoins sur la chaîne principale d'Ethereum, tandis que ses stakers de tokens pouvaient à certains moments obtenir un rendement annuel supérieur à 10%. Ces revenus proviennent entièrement d'activités économiques endogènes au protocole, telles que les intérêts de prêt et les frais, sans dépendre de subventions externes.

Comparé au mécanisme "type d'écart de taux d'intérêt de prêt", qui est plus proche du modèle bancaire, le rendement "type de remboursement de frais" dépend fortement de l'activité du marché du protocole lui-même. En d'autres termes, son retour est directement lié au volume d'affaires du protocole - plus il y a de transactions, plus les dividendes sont élevés, et lorsque les transactions diminuent, les revenus fluctuent en conséquence. Par conséquent, sa stabilité et sa capacité à résister aux risques cycliques sont souvent moins robustes que celles des modèles de prêt.

3. "Services basés sur des protocoles" revenus : il s'agit d'une catégorie de revenus endogènes à la structure la plus innovante dans la finance cryptographique, dont la logique est proche du modèle traditionnel où les prestataires de services d'infrastructure facturent des frais aux clients pour des services clés.

Prenons un exemple d'une plateforme de re-staking, le protocole fournit un soutien en matière de sécurité à d'autres systèmes grâce au mécanisme de "re-staking" et en tire des récompenses. Ce type de rendement ne dépend pas des intérêts de prêt ou des frais de transaction, mais provient plutôt de la tarification de marché de la capacité de service du protocole lui-même. Cela reflète la valeur marchande de l'infrastructure on-chain en tant que "bien public". Ce type de retour est plus varié et peut inclure des points de jetons, des droits de gouvernance, voire des rendements futurs non réalisés, démontrant une forte innovation structurelle et une durabilité à long terme.

Dans les industries traditionnelles, cela peut être comparé aux fournisseurs de services cloud qui offrent des services de calcul et de sécurité aux entreprises en échange de frais, ou aux institutions d'infrastructure financière qui fournissent une garantie de confiance au système et génèrent des revenus. Bien que ces services ne participent pas directement aux transactions finales, ils constituent un soutien fondamental indispensable à l'ensemble du système.

Taux d'intérêt réel off-chain : L'essor des RWA et des stablecoins à intérêt

Actuellement, de plus en plus de capitaux sur le marché commencent à rechercher un mécanisme de retour plus stable et plus prévisible : l'ancrage des actifs en chaîne aux taux d'intérêt du monde réel. Au cœur de cette logique se trouve : connecter des stablecoins en chaîne ou des actifs chiffrés à des instruments financiers à faible risque hors chaîne, tels que des obligations d'État à court terme, des fonds de marché monétaire ou du crédit institutionnel, tout en conservant la flexibilité des actifs chiffrés, afin d'obtenir "des taux d'intérêt déterminés du monde financier traditionnel". Des projets représentatifs incluent la configuration d'un DAO sur les T-Bills, un produit lancé par une plateforme financière en lien avec l'ETF de BlackRock, le SBTB d'une certaine entreprise et un fonds de marché monétaire tokenisé d'une société de gestion d'actifs, etc. Ces protocoles tentent "d'importer les taux d'intérêt de référence de la Réserve fédérale en chaîne", en tant que structure de rendement de base.

Dans le même temps, les stablecoins à intérêt commencent également à faire surface en tant que dérivés des RWA. Contrairement aux stablecoins traditionnels, ces actifs ne sont pas ancrés de manière passive au dollar, mais intègrent activement les revenus off-chain dans le token lui-même. Un exemple typique est l'USDM d'un certain protocole et l'USDY d'une certaine plateforme, qui génèrent des intérêts quotidiennement, avec des sources de revenus provenant de bons du Trésor à court terme. En investissant dans des bons du Trésor américain, l'USDY offre aux utilisateurs des revenus stables, avec un rendement proche de 4 %, supérieur à celui des comptes d'épargne traditionnels à 0,5 %.

Ces projets tentent de remodeler la logique d'utilisation du "dollar numérique", le rendant plus semblable à un "compte d'intérêts" off-chain.

Sous l'effet de la connectivité RWA, RWA+PayFi est également un scénario futur qui mérite d'être suivi : intégrer directement des actifs à revenus stables dans les outils de paiement, brisant la dichotomie entre "actifs" et "liquidité". D'une part, les utilisateurs peuvent bénéficier d'un revenu d'intérêt tout en détenant des cryptomonnaies, d'autre part, les scénarios de paiement n'ont pas à sacrifier l'efficacité du capital. Des produits comme le compte de revenus automatique USDC sur L2 lancé par un certain échange (similaire à "USDC comme un compte courant") non seulement augmentent l'attractivité des cryptomonnaies dans les transactions réelles, mais ouvrent également de nouveaux scénarios d'utilisation pour les stablecoins - passant de "dollars dans le compte" à "capital dans le flux".

Trois indicateurs pour rechercher des actifs générant des revenus durables

L'évolution logique de "l'actif générant des intérêts" en chiffrement reflète en réalité le processus par lequel le marché revient progressivement à la rationalité et redéfinit les "revenus durables". Depuis les incitations à haute inflation initiales et les subventions de jetons de gouvernance, jusqu'à présent où de plus en plus de protocoles soulignent leur capacité à générer des revenus, voire à se connecter aux courbes de revenus off-chain, la conception structurelle est en train de sortir de la phase brute de "l'absorption de capitaux interne" pour se diriger vers une tarification des risques plus transparente et plus raffinée. Surtout dans le contexte actuel où les taux d'intérêt macroéconomiques restent élevés, les systèmes de chiffrement souhaitant participer à la compétition mondiale des capitaux doivent construire une "rationalité des revenus" et une "logique de correspondance de liquidité" plus solides. Pour les investisseurs en quête de rendements stables, les trois indicateurs suivants peuvent évaluer efficacement la durabilité des actifs générant des intérêts :

1. La source de revenus est-elle "endogène" et durable ? Les actifs générateurs de revenus véritablement compétitifs devraient avoir des revenus provenant des activités du protocole lui-même, comme les intérêts des prêts, les frais de transaction, etc. Si les rendements dépendent principalement de subventions et d'incitations à court terme, cela ressemble à "faire passer le tambour" : tant que les subventions sont présentes, les revenus le sont également ; une fois les subventions suspendues, les fonds s'en vont. Ce type de comportement "subvention" à court terme, s'il se transforme en incitation à long terme, peut épuiser les fonds du projet et entraîner facilement une spirale mortelle de baisse du TVL et du prix des tokens.

2. La structure est-elle transparente ? La confiance off-chain provient de la transparence publique. Lorsque les investisseurs quittent un environnement d'investissement familier, à savoir le domaine financier traditionnel soutenu par des intermédiaires tels que les banques, comment juger ? Le flux des fonds sur la chaîne est-il clair ? La distribution des intérêts est-elle vérifiable ? Existe-t-il un risque de garde centralisée ? Si ces questions ne sont pas clarifiées, cela relève de l'opération en boîte noire, exposant la vulnérabilité du système. En revanche, une structure de produit financier claire et un mécanisme public et traçable off-chain constituent la véritable garantie sous-jacente.

3. Les rendements justifient-ils le coût d'opportunité dans la réalité ? Dans le contexte du maintien des taux d'intérêt élevés par la Réserve fédérale, si les retours des produits off-chain sont inférieurs aux rendements des obligations d'État, il sera sans aucun doute difficile d'attirer des fonds rationnels. Si les rendements off-chain pouvaient être ancrés à des références réelles comme les T-Bill, cela serait non seulement plus stable, mais pourrait également devenir une "référence de taux d'intérêt" sur la chaîne.

Cependant, même les "actifs générateurs de revenus" ne sont jamais véritablement des actifs sans risque. Quelle que soit la robustesse de leur structure de rendement, il est toujours nécessaire de rester vigilant face aux risques techniques, de conformité et de liquidité dans la structure off-chain.