Ethena, Pendle et Aave : les risques et opportunités de la chaîne d'arbitrage DeFi
Avec la montée en puissance d'Ethena, une chaîne complexe d'arbitrage fonctionne rapidement : en collatéralisant (e/s)USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter des YT/PT sur un DEX pour générer des profits, et en réintroduisant une partie de la position PT sur la plateforme de prêt pour un effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena comme incitation supplémentaire. Le résultat est évident, l'exposition des collatéralisations PT sur la plateforme de prêt a fortement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système plus fragile.
Cet article analysera en profondeur le mécanisme opérationnel de cette chaîne de financement, les voies de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable avancement pour les experts réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", tout en négligeant de prévoir les diverses possibilités du "futur" et de réellement faire - d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de "l'extrémité des revenus" à "l'extrémité système"
Le chemin d'arbitrage est approximativement le suivant : déposer eUSDe ou sUSDe( sUSDe sur une plateforme de prêt comme garantie pour eUSDe, générant des rendements natifs), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, étant dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à un prix réduit, à détenir jusqu'à l'échéance pour un remboursement à 1:1, ce qui permet de réaliser un bénéfice sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" est constitué par des incitations supplémentaires comme les points Ethena.
Le PT obtenu, étant lui-même un actif pouvant être utilisé comme garantie sur une plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir". Cela se fait dans le but d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements à haute élasticité comme les points Ethena, tout en ayant des revenus relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché des prêts ?
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre : les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties mainstream, représentant jusqu'à environ 43,5 %, et ont directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins mainstream.
Congestion du côté des emprunts : Après l'introduction de l'USDe eMode pour le collatéral PT, le montant des emprunts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) servent à des stratégies de PT levées, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
Concentration et refinancement : l'offre d'USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principales entités représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un levier circulaire, amplifie les rendements tout en exacerbant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus tout le système devient sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera impitoyablement amplifié par cette chaîne de levier.
Pourquoi "sortir" devient difficile : les contraintes structurelles des DEX
Pour réduire l'effet de levier ou liquider la position cyclique mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options:
Sortie de marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Conserver jusqu'à l'échéance : garder PT jusqu'à l'échéance, échange à 1:1 avec l'actif sous-jacent pour le remboursement. Ce chemin est plus lent, mais il est plus sûr en période de volatilité du marché.
La difficulté de sortie provient principalement de deux contraintes structurelles des DEX :
Durée fixe : PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il faut seulement le vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte de l'humeur du marché secondaire et supporter une double épreuve de la profondeur et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM de la DEX est le plus efficace dans une plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le changement de sentiment du marché entraîne une tarification des rendements au-delà de cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus mince, augmentant considérablement le slippage et le risque de liquidation. Pour prévenir le risque de contagion, le protocole de prêt a déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est immédiatement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également que vous aurez du mal à vendre du PT à court terme, vous devrez attendre que le marché se redresse ou conserver jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient congestionnée, la sortie devient un point de friction majeur qui nécessite une préparation préalable.
"Frein et tampon" des plateformes de prêt : permettre un désendettement ordonné et contrôlé
Face à ce type de friction structurelle, comment les protocoles de prêt peuvent-ils contrôler les risques ? Ils intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix plancher : si le prix de PT atteint le prix plancher de l'oracle et le maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour le règlement / déblocage, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par la structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, d'abord former un tampon puis traiter les garanties par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire après que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi d'être vendu de manière passive sur un carnet de commandes à liquidité faible sur le marché secondaire, ce qui amplifierait le slippage.
Rachat sur liste blanche : Si le protocole de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils d'accompagnement : Lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut échanger des dettes libellées en USDe contre des USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration E-mode, avec des seuils et des étapes de migration, nécessitant un fonds de garantie plus conséquent.
La "base adaptative" d'Ethena : support de l'isolement des structures et de la garde
Les protocoles de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque les taux de financement baissent ou deviennent négatifs, Ethena réduit son exposition à la couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; en mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression pendant les périodes de taux de financement négatifs.
En outre, d'un point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars est suffisante pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est contrôlable.
La garde et l'isolement des actifs sont une étape clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, un processus d'urgence efficace peut être mis en œuvre : si l'échange est interrompu, le dépositaire peut annuler les positions non clôturées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le désalignement provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que d'une détérioration du soutien de l'USDe, et sous la protection du gel des oracles et de la gestion en couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui nécessite réellement une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la détérioration du soutien.
Quels signaux de risque devriez-vous surveiller : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement liés aux plateformes de prêt, DEX et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Taux d'emprunt et d'utilisation de l'USDe : suivi continu du montant total des emprunts de l'USDe, proportion des stratégies PT à effet de levier et courbe d'utilisation. Le taux d'utilisation reste constamment supérieur à ~80%, la sensibilité du système augmente considérablement, passant de ~50% à ~80%.
Exposition des plateformes de prêts et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties ( d'environ ~43,5% ), ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux.
Concentration et re-mise en garantie : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses (, comme les deux plus grandes ensemble ), dépasse 50-60 %, il faut être vigilant quant aux opérations directionnelles qui pourraient provoquer un choc de liquidité (, pic du rapport >61%).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifiez si le rendement implicite du pool PT/YT cible se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : Faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; être proche du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. La variation de la proportion des stablecoins de ~76,3 % à ~50 % reflète sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Pour aller plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre ( par exemple : taux d'utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle ).
De l'observation aux limites : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du cycle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Bordure 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente les rendements ( tout en ajoutant des incitations externes ) et amplifie en même temps la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiple est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le nombre maximal de cycles et le minimum de marge de sécurité ( comme LTV/Facteur de santé limite ).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte augmentation / Augmentation de la proximité de l'intervalle.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter des marges, suspendre l'ajout de cycles ; passer à "conserver jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Frontière 2 : contrainte de délai ( PT )
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
Limite : établir un plafond pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'échéance".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse l'intervalle / la profondeur du marché chute soudainement / le prix de base de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir, si nécessaire, une période de gel "réduction uniquement".
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimum avec le prix de base de l'oracle ( buffer ) et la fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution de Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible pour l'outil / fenêtre temporelle et glissement maximal acceptable et coûts.
Déclenchement : le taux d'intérêt des prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du limite.
Action : réserver des fonds en excès, basculer vers le canal alternatif ( pour liquider progressivement / maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche ), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage lié à Ethena a relié les plateformes de prêt, les DEX et Ethena en une chaîne de transmission allant de "l'attraction des rendements" à "la résilience du système". Le cycle du côté financier a amplifié la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont augmenté le seuil de sortie, et le protocole offre un tampon grâce à leurs conceptions respectives en matière de gestion des risques.
Dans le domaine de la Finance décentralisée, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste par la manière dont nous percevons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour passer en revue le "passé", par exemple en suivant l'évolution des positions des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que le levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques présentent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques cachés en queue et déduire leurs chemins de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de résistance" prospectifs - c'est exactement cela.
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MetaverseLandlord
· Il y a 16h
C'est juste pour profiter de la tendance et gagner de l'argent.
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RebaseVictim
· 08-04 12:34
Les arbitrageurs commencent à s'agiter, n'est-ce pas ?
Voir l'originalRépondre0
rugdoc.eth
· 08-04 01:11
Le risque de défaillance directe est un peu élevé.
Voir l'originalRépondre0
WalletDivorcer
· 08-03 06:00
prendre les gens pour des idiots, allez-y
Voir l'originalRépondre0
DeFiAlchemist
· 08-03 05:59
regarder les patterns de transmutation de rendement d'ethena se dérouler... fascinant mais terrifiant pour être honnête
Voir l'originalRépondre0
CoinN92
· 08-03 05:59
FUD
Répondre0
CoinN92
· 08-03 05:59
HODL chặt 💪
Répondre0
StablecoinAnxiety
· 08-03 05:59
Encore une fois, c'est le piège pour se faire prendre pour des cons. Qui se laisse prendre est un pigeon.
Analyse approfondie de la chaîne d'arbitrage Ethena : signaux de risque, mécanismes de sortie et limites de gestion des risques
Ethena, Pendle et Aave : les risques et opportunités de la chaîne d'arbitrage DeFi
Avec la montée en puissance d'Ethena, une chaîne complexe d'arbitrage fonctionne rapidement : en collatéralisant (e/s)USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, acheter des YT/PT sur un DEX pour générer des profits, et en réintroduisant une partie de la position PT sur la plateforme de prêt pour un effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena comme incitation supplémentaire. Le résultat est évident, l'exposition des collatéralisations PT sur la plateforme de prêt a fortement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système plus fragile.
Cet article analysera en profondeur le mécanisme opérationnel de cette chaîne de financement, les voies de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable avancement pour les experts réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", tout en négligeant de prévoir les diverses possibilités du "futur" et de réellement faire - d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de "l'extrémité des revenus" à "l'extrémité système"
Le chemin d'arbitrage est approximativement le suivant : déposer eUSDe ou sUSDe( sUSDe sur une plateforme de prêt comme garantie pour eUSDe, générant des rendements natifs), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, étant dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à un prix réduit, à détenir jusqu'à l'échéance pour un remboursement à 1:1, ce qui permet de réaliser un bénéfice sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" est constitué par des incitations supplémentaires comme les points Ethena.
Le PT obtenu, étant lui-même un actif pouvant être utilisé comme garantie sur une plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir". Cela se fait dans le but d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements à haute élasticité comme les points Ethena, tout en ayant des revenus relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché des prêts ?
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre : les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties mainstream, représentant jusqu'à environ 43,5 %, et ont directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins mainstream.
Congestion du côté des emprunts : Après l'introduction de l'USDe eMode pour le collatéral PT, le montant des emprunts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) servent à des stratégies de PT levées, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
Concentration et refinancement : l'offre d'USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principales entités représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un levier circulaire, amplifie les rendements tout en exacerbant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus tout le système devient sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera impitoyablement amplifié par cette chaîne de levier.
Pourquoi "sortir" devient difficile : les contraintes structurelles des DEX
Pour réduire l'effet de levier ou liquider la position cyclique mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options:
Sortie de marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Conserver jusqu'à l'échéance : garder PT jusqu'à l'échéance, échange à 1:1 avec l'actif sous-jacent pour le remboursement. Ce chemin est plus lent, mais il est plus sûr en période de volatilité du marché.
La difficulté de sortie provient principalement de deux contraintes structurelles des DEX :
Durée fixe : PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il faut seulement le vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte de l'humeur du marché secondaire et supporter une double épreuve de la profondeur et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM de la DEX est le plus efficace dans une plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le changement de sentiment du marché entraîne une tarification des rendements au-delà de cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus mince, augmentant considérablement le slippage et le risque de liquidation. Pour prévenir le risque de contagion, le protocole de prêt a déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est immédiatement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également que vous aurez du mal à vendre du PT à court terme, vous devrez attendre que le marché se redresse ou conserver jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient congestionnée, la sortie devient un point de friction majeur qui nécessite une préparation préalable.
"Frein et tampon" des plateformes de prêt : permettre un désendettement ordonné et contrôlé
Face à ce type de friction structurelle, comment les protocoles de prêt peuvent-ils contrôler les risques ? Ils intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix plancher : si le prix de PT atteint le prix plancher de l'oracle et le maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour le règlement / déblocage, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par la structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, d'abord former un tampon puis traiter les garanties par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire après que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi d'être vendu de manière passive sur un carnet de commandes à liquidité faible sur le marché secondaire, ce qui amplifierait le slippage.
Rachat sur liste blanche : Si le protocole de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils d'accompagnement : Lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut échanger des dettes libellées en USDe contre des USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration E-mode, avec des seuils et des étapes de migration, nécessitant un fonds de garantie plus conséquent.
La "base adaptative" d'Ethena : support de l'isolement des structures et de la garde
Les protocoles de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque les taux de financement baissent ou deviennent négatifs, Ethena réduit son exposition à la couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; en mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression pendant les périodes de taux de financement négatifs.
En outre, d'un point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars est suffisante pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est contrôlable.
La garde et l'isolement des actifs sont une étape clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, un processus d'urgence efficace peut être mis en œuvre : si l'échange est interrompu, le dépositaire peut annuler les positions non clôturées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le désalignement provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que d'une détérioration du soutien de l'USDe, et sous la protection du gel des oracles et de la gestion en couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui nécessite réellement une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la détérioration du soutien.
Quels signaux de risque devriez-vous surveiller : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement liés aux plateformes de prêt, DEX et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Taux d'emprunt et d'utilisation de l'USDe : suivi continu du montant total des emprunts de l'USDe, proportion des stratégies PT à effet de levier et courbe d'utilisation. Le taux d'utilisation reste constamment supérieur à ~80%, la sensibilité du système augmente considérablement, passant de ~50% à ~80%.
Exposition des plateformes de prêts et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties ( d'environ ~43,5% ), ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux.
Concentration et re-mise en garantie : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses (, comme les deux plus grandes ensemble ), dépasse 50-60 %, il faut être vigilant quant aux opérations directionnelles qui pourraient provoquer un choc de liquidité (, pic du rapport >61%).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifiez si le rendement implicite du pool PT/YT cible se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : Faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; être proche du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. La variation de la proportion des stablecoins de ~76,3 % à ~50 % reflète sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Pour aller plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre ( par exemple : taux d'utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle ).
De l'observation aux limites : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du cycle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Bordure 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente les rendements ( tout en ajoutant des incitations externes ) et amplifie en même temps la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiple est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le nombre maximal de cycles et le minimum de marge de sécurité ( comme LTV/Facteur de santé limite ).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte augmentation / Augmentation de la proximité de l'intervalle.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter des marges, suspendre l'ajout de cycles ; passer à "conserver jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Frontière 2 : contrainte de délai ( PT )
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
Limite : établir un plafond pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'échéance".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse l'intervalle / la profondeur du marché chute soudainement / le prix de base de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir, si nécessaire, une période de gel "réduction uniquement".
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimum avec le prix de base de l'oracle ( buffer ) et la fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution de Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible pour l'outil / fenêtre temporelle et glissement maximal acceptable et coûts.
Déclenchement : le taux d'intérêt des prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du limite.
Action : réserver des fonds en excès, basculer vers le canal alternatif ( pour liquider progressivement / maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche ), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage lié à Ethena a relié les plateformes de prêt, les DEX et Ethena en une chaîne de transmission allant de "l'attraction des rendements" à "la résilience du système". Le cycle du côté financier a amplifié la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont augmenté le seuil de sortie, et le protocole offre un tampon grâce à leurs conceptions respectives en matière de gestion des risques.
Dans le domaine de la Finance décentralisée, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste par la manière dont nous percevons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour passer en revue le "passé", par exemple en suivant l'évolution des positions des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que le levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques présentent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques cachés en queue et déduire leurs chemins de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de résistance" prospectifs - c'est exactement cela.