Ethena, Pendle, dan Aave: Risiko dan Peluang dalam Jebakan Arbitrase DeFi
Dengan semakin populernya Ethena, sebuah rantai arbitrase yang kompleks sedang beroperasi dengan cepat: menjaminkan (e/s)USDe untuk meminjam stablecoin di platform pinjaman, membeli YT/PT dari DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, sebagian posisi PT kemudian disuplai kembali ke platform pinjaman untuk memutar kembali leverage, untuk mendapatkan poin Ethena sebagai insentif tambahan. Hasilnya sudah jelas, eksposur jaminan PT di platform pinjaman meningkat tajam, dan tingkat penggunaan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, membuat seluruh sistem menjadi lebih rentan.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme operasional rantai dana ini, jalur keluar, serta desain pengendalian risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk melihat kembali "masa lalu", dan mengabaikan berbagai kemungkinan untuk memprediksi "masa depan", serta benar-benar melakukannya - pertama menetapkan batas risiko, kemudian mendiskusikan hasil.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Jalur arbitrase ini kira-kira sebagai berikut: menyimpan eUSDe atau sUSDe( di platform pinjaman sebagai jaminan eUSDe setelah dijaminkan, dengan hasil asli), meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT terkait dengan hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan 1:1, mengambil selisihnya. Tentu saja, "bagian besar" yang sebenarnya adalah insentif tambahan seperti poin Ethena.
PT yang didapat, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Dengan cara ini, tujuannya adalah untuk menggunakan leverage pada keuntungan yang relatif pasti, untuk mendapatkan poin Ethena dan imbal hasil elastis tinggi lainnya.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur platform pinjaman dan efek orde kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan arus utama, dengan pangsa pasar mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan penggunaan stablecoin arus utama.
Kepadatan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk jaminan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Tingkat konsentrasi dan re-margin: Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Tingkat konsentrasi ini, ditambah dengan leverage siklikal, memperbesar keuntungan, tetapi juga memperburuk kerentanan sistem.
Aturannya sangat sederhana: semakin menggiurkan imbal hasil, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural DEX
Saat mengurangi leverage atau menutup posisi sirkulasi yang disebutkan di atas, ada dua jalan utama:
Keluar secara pasar: Jual PT / YT sebelum jatuh tempo, tukar kembali dengan stablecoin untuk membayar utang.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pembayaran kembali. Jalan ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Kesulitan untuk keluar terutama berasal dari dua pembatasan struktural DEX:
Jangka waktu tetap: Tidak dapat langsung menebus PT sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan kondisi pasar sekunder dan menanggung ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM DEX paling efisien dalam rentang implied yield yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah dan menyebabkan harga yield melebihi rentang ini, AMM dapat "tidak aktif", dan transaksi hanya bisa dilakukan di order book yang lebih tipis, menyebabkan slippage dan risiko likuidasi meningkat secara tajam. Untuk mencegah risiko meluas, protokol pinjaman menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar akan langsung dibekukan. Ini dapat menghindari bad debt, tetapi juga berarti Anda sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahannya hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penyesuaian harga kembali dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" di Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Terkendali dan Teratur
Menghadapi gesekan struktural seperti ini, bagaimana protokol pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga" yang terintegrasi:
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dibersihkan/dilepaskan dengan aman, untuk menghindari seoptimal mungkin penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam keadaan ekstrem, penghargaan likuidasi ditetapkan menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian menangani kolateral secara bertahap: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sedangkan PT akan dipegang sampai jatuh tempo, menghindari penjualan pasif di buku pesanan yang likuiditasnya tipis di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika protokol pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat menghindari pasar sekunder, langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe ketat secara berkala, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; tetapi terikat pada konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Basis Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Penjagaan
Protokol pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Dalam mendukung struktur dan status tarif dana: ketika tarif dana menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara proaktif mengurangi tekanan selama periode tarif negatif.
Lebih lanjut, dari segi kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar cukup untuk menyerap guncangan semacam itu ( hanya mencakup sekitar 27% ), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah tahap kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, melainkan melalui pihak ketiga untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset-aset yang dijadikan jaminan tetap independen dan dilindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat diimplementasikan: jika bursa terputus, pihak penjaga dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah melewatkan sejumlah putaran penyelesaian, melepaskan jaminan, membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan ulang imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan penanganan bertingkat, risiko piutang macet dapat terkontrol; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor di mana sisi dukungan mengalami kerugian.
Apa yang Harus Anda Perhatikan: 6 Sinyal Risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan platform pinjaman, DEX, dan Ethena, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Peminjaman dan Utilisasi USDe: Memantau secara berkelanjutan total volume peminjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverage, dan kurva utilisasi. Utilisasi jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan dari ~50% menjadi ~80%.
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua stablecoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan sekitar ~43.5%, serta efek penularan terhadap tingkat pemanfaatan stablecoin inti.
Konsentrasi dan Re-Mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama ( seperti total dua besar ) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah ( selama periode laporan puncak >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil implisit: Periksa apakah imbal hasil implisit dari kolam PT/YT target mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; Kedekatan atau melebihi rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status orakel risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah orakel risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan memperlambat".
Status dukungan Ethena: secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin ( dari ~76.3% turun menjadi ~50% ) mencerminkan strategi penyesuaian terhadap biaya modal dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat menetapkan ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan tanggapan sebelumnya ( contohnya: Pemanfaatan ≥80% → Menurunkan kelipatan siklus ).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat memformulasikannya menjadi 4 "batas" yang jelas dan mengoperasikannya di sekitar siklus tertutup "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan".
Batas 1: Jumlah putaran
Leverage siklus meningkatkan hasil ( dan menambah insentif eksternal ) juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum siklus pengganda dan minimum kelebihan margin ( seperti batas bawah LTV/Faktor Kesehatan ).
Pemicu: Tingkat penggunaan ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin naik cepat / Tingkat kedekatan interval meningkat.
Tindakan: menurunkan multiplier, menambah margin, menghentikan penambahan siklus baru; jika perlu, beralih ke "pegang sampai jatuh tempo".
batas 2: batas waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang sampai jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "penjualan sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melampaui kisaran / Kedalaman pasar tiba-tiba menurun / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi uang tunai dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti rantai memasuki tahap pengurangan teratur untuk deleveraging.
Batas: selisih harga minimum dengan harga dasar oracle (buffer) dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: selisih harga ≤ ambang batas yang ditetapkan / sinyal pembekuan dipicu.
Tindakan: Mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP penurunan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Friksi Alat
Pertukaran Utang, migrasi eMode, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi ada gesekan seperti ambang batas, waktu tunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Alat yang dapat digunakan kuota/waktu dan maksimum selip dan biaya yang dapat ditanggung.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif ( untuk secara bertahap menutup posisi/memegang hingga jatuh tempo/penebusan daftar putih ), dan menangguhkan ekspansi strategi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase terkait Ethena menghubungkan platform pinjaman, DEX, dan Ethena membentuk rantai konduksi dari "daya tarik imbal hasil" ke "resiliensi sistem". Siklus di sisi dana meningkatkan sensitivitas, struktur batasan di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, sementara protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Dalam bidang Keuangan Desentralisasi, peningkatan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren tingkat penggunaan protokol, dll. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk melihat jelas risiko ekor yang tersembunyi ini dan memperkirakan jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "uji stres" yang bersifat prospektif - ini adalah
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
13 Suka
Hadiah
13
12
Bagikan
Komentar
0/400
MetaverseLandlord
· 08-06 01:55
Hanya mengambil keuntungan dari popularitas.
Lihat AsliBalas0
RebaseVictim
· 08-04 12:34
Arbitrase mulai beraksi lagi, ya?
Lihat AsliBalas0
rugdoc.eth
· 08-04 01:11
Risiko langsung terkena dampak sedikit besar
Lihat AsliBalas0
WalletDivorcer
· 08-03 06:00
play people for suckers ya sudah
Lihat AsliBalas0
DeFiAlchemist
· 08-03 05:59
menyaksikan pola transmisi hasil ethena terungkap... menarik namun menakutkan sejujurnya
Lihat AsliBalas0
CoinN92
· 08-03 05:59
FUD
Balas0
CoinN92
· 08-03 05:59
HODL kuat 💪
Lihat AsliBalas0
StablecoinAnxiety
· 08-03 05:59
又是play people for suckers的jebakan 谁上谁傻
Lihat AsliBalas0
GateUser-75ee51e7
· 08-03 05:59
Eh jadi risikonya di mana?
Lihat AsliBalas0
FastLeaver
· 08-03 05:48
Bermain sedikit, kalah sedikit. Ayo main yang besar!
Analisis mendalam tentang kedalaman rantai arbitrase Ethena: sinyal risiko, mekanisme keluar, dan batasan pengendalian risiko
Ethena, Pendle, dan Aave: Risiko dan Peluang dalam Jebakan Arbitrase DeFi
Dengan semakin populernya Ethena, sebuah rantai arbitrase yang kompleks sedang beroperasi dengan cepat: menjaminkan (e/s)USDe untuk meminjam stablecoin di platform pinjaman, membeli YT/PT dari DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, sebagian posisi PT kemudian disuplai kembali ke platform pinjaman untuk memutar kembali leverage, untuk mendapatkan poin Ethena sebagai insentif tambahan. Hasilnya sudah jelas, eksposur jaminan PT di platform pinjaman meningkat tajam, dan tingkat penggunaan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, membuat seluruh sistem menjadi lebih rentan.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme operasional rantai dana ini, jalur keluar, serta desain pengendalian risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk melihat kembali "masa lalu", dan mengabaikan berbagai kemungkinan untuk memprediksi "masa depan", serta benar-benar melakukannya - pertama menetapkan batas risiko, kemudian mendiskusikan hasil.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Jalur arbitrase ini kira-kira sebagai berikut: menyimpan eUSDe atau sUSDe( di platform pinjaman sebagai jaminan eUSDe setelah dijaminkan, dengan hasil asli), meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT terkait dengan hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan 1:1, mengambil selisihnya. Tentu saja, "bagian besar" yang sebenarnya adalah insentif tambahan seperti poin Ethena.
PT yang didapat, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Dengan cara ini, tujuannya adalah untuk menggunakan leverage pada keuntungan yang relatif pasti, untuk mendapatkan poin Ethena dan imbal hasil elastis tinggi lainnya.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur platform pinjaman dan efek orde kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan arus utama, dengan pangsa pasar mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan penggunaan stablecoin arus utama.
Kepadatan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk jaminan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Tingkat konsentrasi dan re-margin: Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Tingkat konsentrasi ini, ditambah dengan leverage siklikal, memperbesar keuntungan, tetapi juga memperburuk kerentanan sistem.
Aturannya sangat sederhana: semakin menggiurkan imbal hasil, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural DEX
Saat mengurangi leverage atau menutup posisi sirkulasi yang disebutkan di atas, ada dua jalan utama:
Keluar secara pasar: Jual PT / YT sebelum jatuh tempo, tukar kembali dengan stablecoin untuk membayar utang.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pembayaran kembali. Jalan ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Kesulitan untuk keluar terutama berasal dari dua pembatasan struktural DEX:
Jangka waktu tetap: Tidak dapat langsung menebus PT sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan kondisi pasar sekunder dan menanggung ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM DEX paling efisien dalam rentang implied yield yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah dan menyebabkan harga yield melebihi rentang ini, AMM dapat "tidak aktif", dan transaksi hanya bisa dilakukan di order book yang lebih tipis, menyebabkan slippage dan risiko likuidasi meningkat secara tajam. Untuk mencegah risiko meluas, protokol pinjaman menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar akan langsung dibekukan. Ini dapat menghindari bad debt, tetapi juga berarti Anda sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahannya hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penyesuaian harga kembali dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" di Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Terkendali dan Teratur
Menghadapi gesekan struktural seperti ini, bagaimana protokol pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga" yang terintegrasi:
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dibersihkan/dilepaskan dengan aman, untuk menghindari seoptimal mungkin penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam keadaan ekstrem, penghargaan likuidasi ditetapkan menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian menangani kolateral secara bertahap: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sedangkan PT akan dipegang sampai jatuh tempo, menghindari penjualan pasif di buku pesanan yang likuiditasnya tipis di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika protokol pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat menghindari pasar sekunder, langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe ketat secara berkala, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; tetapi terikat pada konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Basis Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Penjagaan
Protokol pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Dalam mendukung struktur dan status tarif dana: ketika tarif dana menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara proaktif mengurangi tekanan selama periode tarif negatif.
Lebih lanjut, dari segi kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar cukup untuk menyerap guncangan semacam itu ( hanya mencakup sekitar 27% ), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah tahap kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, melainkan melalui pihak ketiga untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset-aset yang dijadikan jaminan tetap independen dan dilindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat diimplementasikan: jika bursa terputus, pihak penjaga dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah melewatkan sejumlah putaran penyelesaian, melepaskan jaminan, membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan ulang imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan penanganan bertingkat, risiko piutang macet dapat terkontrol; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor di mana sisi dukungan mengalami kerugian.
Apa yang Harus Anda Perhatikan: 6 Sinyal Risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan platform pinjaman, DEX, dan Ethena, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Peminjaman dan Utilisasi USDe: Memantau secara berkelanjutan total volume peminjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverage, dan kurva utilisasi. Utilisasi jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan dari ~50% menjadi ~80%.
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua stablecoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan sekitar ~43.5%, serta efek penularan terhadap tingkat pemanfaatan stablecoin inti.
Konsentrasi dan Re-Mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama ( seperti total dua besar ) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah ( selama periode laporan puncak >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil implisit: Periksa apakah imbal hasil implisit dari kolam PT/YT target mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; Kedekatan atau melebihi rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status orakel risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah orakel risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan memperlambat".
Status dukungan Ethena: secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin ( dari ~76.3% turun menjadi ~50% ) mencerminkan strategi penyesuaian terhadap biaya modal dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat menetapkan ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan tanggapan sebelumnya ( contohnya: Pemanfaatan ≥80% → Menurunkan kelipatan siklus ).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat memformulasikannya menjadi 4 "batas" yang jelas dan mengoperasikannya di sekitar siklus tertutup "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan".
Batas 1: Jumlah putaran
Leverage siklus meningkatkan hasil ( dan menambah insentif eksternal ) juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum siklus pengganda dan minimum kelebihan margin ( seperti batas bawah LTV/Faktor Kesehatan ).
Pemicu: Tingkat penggunaan ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin naik cepat / Tingkat kedekatan interval meningkat.
Tindakan: menurunkan multiplier, menambah margin, menghentikan penambahan siklus baru; jika perlu, beralih ke "pegang sampai jatuh tempo".
batas 2: batas waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang sampai jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "penjualan sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melampaui kisaran / Kedalaman pasar tiba-tiba menurun / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi uang tunai dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti rantai memasuki tahap pengurangan teratur untuk deleveraging.
Batas: selisih harga minimum dengan harga dasar oracle (buffer) dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: selisih harga ≤ ambang batas yang ditetapkan / sinyal pembekuan dipicu.
Tindakan: Mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP penurunan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Friksi Alat
Pertukaran Utang, migrasi eMode, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi ada gesekan seperti ambang batas, waktu tunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Alat yang dapat digunakan kuota/waktu dan maksimum selip dan biaya yang dapat ditanggung.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif ( untuk secara bertahap menutup posisi/memegang hingga jatuh tempo/penebusan daftar putih ), dan menangguhkan ekspansi strategi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase terkait Ethena menghubungkan platform pinjaman, DEX, dan Ethena membentuk rantai konduksi dari "daya tarik imbal hasil" ke "resiliensi sistem". Siklus di sisi dana meningkatkan sensitivitas, struktur batasan di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, sementara protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Dalam bidang Keuangan Desentralisasi, peningkatan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren tingkat penggunaan protokol, dll. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk melihat jelas risiko ekor yang tersembunyi ini dan memperkirakan jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "uji stres" yang bersifat prospektif - ini adalah