MSTR、mNAV とビットコイン財庫の未来

出所:On-Chain Mind、Shaw Golden Finance編集

金融の分野には、私たちのほとんどが受け入れ、決して本当に疑問に思ったことがないいくつかの概念があります。例えば、PER（株価収益率）や「公正価値」指標、さらには通貨そのものの価値が常に安定していると考えることです。しかし、一歩下がって考えてみると、これらの概念のいくつかは不変の自然法則のようには見えず、むしろ伝統によって支えられている集団的信念のように見えてきます。

この記事では、Strategy（MSTR）、時価総額と純資産価値の比率（mNAV）の概念、そしてこれらの概念がビットコインを中心とした企業の進化する世界にどのように適応するかについて深く探討します。これは、この新しいタイプの企業をより基本的かつ哲学的に考察する視点であり、従来の金融（TradFi）で馴染みのある概念と結びつける一方で、多くの投資家が当たり前と考える仮定に疑問を投げかけます。

最後に、MSTRのような企業が「ビットコインを購入する」だけではなく、未来の10年間の株式価値の可能性を再構築していることを理解するようになるでしょう。

さあ、始めましょう。

ポイント概要

• 伝統指標への挑戦：1株あたりの自由現金流（FCF/Share）は、伝統的な株式投資の「北極星」であり、ビットコインの準備を持つ企業においては、1株あたりのビットコインと密接な類似性があります。
• 成長の物語の力：投資家は多くの未知の要因が存在しても長期的な成長に賭けており、これはビットコインの卓越した複利と相まっている。
• mNAVは「新しいPER」：これは単なる評価ツールではなく、運営力、資金調達能力、そして投資家のビットコイン保有に対する信頼を示しています。
• MSTRのテクニカルシグナル：200日線グラフやZスコア確率波などの指標は、現在約350ドルの価格が非常に魅力的なエントリーポイントであることを示しています。

FCF/シェア:伝統的投資の北極星

株式投資の本質を簡略化すると、しばしば際立つ指標があります：1株あたりのフリーキャッシュフロー（FCF/Share）。

なぜですか？それは、フリーキャッシュフローが企業が運営費用と資本投資を支払った後に実際に生み出す現金を表すからです。

1株あたりのフリーキャッシュフローは、配当、株式買戻し、再投資を通じて株主に資本を還元する際の効果を測る究極の指標と見なされます。1株あたりのフリーキャッシュフローが毎年持続的に15％成長することは、「卓越」と呼ばれ、このような速度で複利がかかると、株式の価値は約5年ごとに倍増します。これは、世界中で継続的に達成できる企業はほとんどありません。

これが市場がこの種の企業にプレミアム評価を与える理由であり、通常はPERが25から30倍の範囲にあります。場合によっては、投資家は100倍以上のPERを受け入れることさえあります。一見するとこれは非常に馬鹿げているように思えます——多くの企業は期待されるリターンの期間を見ることなく消えてしまいます。しかし理由は非常にシンプルです：成長です。物語が十分に魅力的であれば、投資家は高い価格を支払うことをいとわないでしょう。

高いP/Eレシオの狂気

利益のために非常に高いPERを支払うことを望むのは、投資分野で広く受け入れられている奇妙な習慣の一つです。その理由を考えるために立ち止まる人はほとんどいません。しかし、一歩引いて見ると、人々は実際には未知の未来に賭けているのです。

• この会社は25年後も存在していますか？
• それは業界で主導的な地位を占めるのでしょうか？
• 収益の複利成長は継続的に続くのか？

これらの不確実性が存在するにもかかわらず、成長の物語自体が通貨となりました。市場はそれを基準としています。

その理由は、多くの人がある企業の成長を信じれば、その主張が今後の数年間にわたり株価を押し上げることができるからです。この概念は投資界で広く受け入れられていますが、単純に分析してみると、少し哲学的に考えてみると、実際の状況を考えると、これは実際にはかなり狂っていることがわかります。

mNAVの台頭

現在、この論理をビットコイン財庫保管会社に適用します。現時点でも、同様の概念がビットコイン保管会社の分野で展開されています。mNAV（時価総額と純資産価値の比率）は、投資家がある会社に支払う「プレミアム」であり、その会社は彼ら自身が達成できない効率的な方法でより多くのビットコインを獲得することができます。

私はそれを「新時代」のPER（価格対利益比）に例えるのが好きです。実際には、概念的には、これはPBR（価格対帳簿価値比）により類似しており、この用語は一般の投資家にはあまり馴染みがありません。興味深いことに、現在のS&P 500指数のPBRは約5.4倍で、その歴史的な変動範囲は1.5から5.5の間であり、MSTRの歴史的平均mNAVと驚くほど似ています。

株価純資産倍率は、企業の時価総額とその帳簿価値（資産から負債を引いたもの）との関係を測定します。それは投資家が純資産の1ドルあたりにいくら支払っているかを示しています。

多くの投資家が、なぜ私たちが基盤となるビットコイン資産にプレミアムを支払わなければならないのか、従来の金融の多くの側面のように盲目的にこの概念を受け入れるのではなく、疑問を呈しているのを見て、本当に新鮮な気持ちになりました。私たちは、物事がなぜその価格で評価されるのかを疑問視すべきです。これは、単に「これまでそうしてきたから」という理由で広く受け入れられている見解に疑問を持つことができるという、一般のビットコイン投資家にとっての大きな利点だと思います。

ビットコインのプレミアムはなぜ存在するのか？

• 信頼成長計画——会社はその資産ポートフォリオの成長速度が個人を上回る方法を見つける。
• 安価な資金を得る——これは一般の投資家が決して手に入れられないものです。
• 運営レバレッジ——転換社債や株式ファイナンスなどの構造を利用して、より迅速な拡張を実現する。

約0%の金利でビットコインを増やすためのローンを得ることは可能ですか？ほぼ不可能です。これが、特にStrategy（MSTR）のような大規模でしっかりとした投資をしているビットコイン準備会社の力です。

具体的には、MSTRのような企業が転換社債を利用しており、これは貸し手が株式転換権と引き換えに低い利息を受け入れることを意味します。これは実際にビットコインの蓄積を補助しています。伝統的な金融分野では、これはテクノロジー成長企業がレバレッジを利用して規模を拡大し、即座に株式を希薄化しないという手法に似ています。

しかし、伝統的な金融市場で株式の1株あたり自由キャッシュフローの年成長率が15%に達することが「非常に優れた」と見なされるのに対し、なぜMSTRのようなビットコインを保有する企業の評価には1.5倍のプレミアム（あるいは4倍から5倍のプレミアム）が与えられるのか、ビットコインの過去5年から10年の複合年成長率が60%から80%に達することを考慮すると理解できる。

私はこれが投資界全体がまだ理解していない主要な概念だと考えています。彼らはまだビットコインが世界でトップ5の資産であり、徐々に世界の資本価値を飲み込んでいることを一般的に理解していません。これが私がMSTRのような会社を長期的に高く評価している大きな理由でもあります。

mNAVディスカウント：罠と真実の信号

では、会社は1未満のmNAVで取引することができますか？もちろん可能です。Bitcoin Treasuriesの統計によると、167社の上場企業の中で、21社（約13％）が割引mNAVで取引されています。

これは、例えば5倍の株価収益率で取引される株式の理由と非常に似ています。多くの伝統的な金融投資家は、このような「バリュー・トラップ」に陥ります。彼らは、株価が非常に低いため、自分が安い商品を非常に低い価格で購入したと考えます。しかし実際には、ほとんどの場合、株価が低い理由は、企業が投資家が期待する業績の約束を果たせなかったためです。

私は価値の罠という概念がビットコインの準備会社にも同様に適用されると考えています。ディスカウントmNAVで取引されている会社にとって、これは市場の懐疑的な態度を示しており、その懐疑は以下の要因に関連している可能性があります：

• ガバナンスが弱い；
• 脆弱な資金調達モデル；
• 現在のビジネスの運営リスク。

実際、これは投資家がこれらの会社がビットコインを保有する能力に自信を持っていることを示している可能性もあります。なぜなら、数学的な観点から見ると、mNAVが1未満のとき、実際には会社の株主にとって有利な行動はビットコインを売却して株式を買い戻すことだからです。

しかし、MSTRのような企業はこの誘惑を拒否しました。2022年のベアマーケットの間に、彼らのmNAVが1を下回ったとしても、全てのビットコインの保有を維持するために債務を再構成しました。だからこそ、私はMSTRがこのような分類に入ることはないとかなり確信しています。彼らは、不利な状況にあっても全てのビットコインを保有し続けることに疑いはありません。この長期保有の理念は、マイケル・セイラーがビットコインを純粋な担保と見なすビジョンから生まれています。

私は他の166社の上場企業にはあまり信頼を置いていません。唯一「HODL長期保有」カテゴリーに入れる企業は、日本のMetaplanet社です。

したがって、mNAVは単なる買いまたは売りのシグナルではなく、それは一つの視点です。プレミアムは自信満々を示す可能性もあれば、単なる投機に過ぎない可能性もあります。一方、ディスカウントは困難を反映している可能性もあれば、価値を秘めている可能性もあります。重要なのは具体的な状況です。

• その会社のビットコインの株価はどれくらい増加していますか？
• 他に評価を支える収入源はありますか？
• その資金モデルは市場サイクルにおけるリスク耐性はどのようですか？

MSTRの金融の魔法

MSTRと他の多くのビットコイン準備会社との本当の違いは、その多様な法定通貨による資金調達能力にあります。これにより、保有するビットコイン資産を効果的に購入することができます。転換社債などの低コストの資金調達手段や、拡大し続ける優先株の発行リストは、ビットコインの保有量をより迅速に拡大することを可能にし、一般的なMSTR株主の権益を希薄化することなく行うことができます。

例えば、転換社債は、牛市の間にほぼゼロの実効金利で株式に転換できることを可能にします。これにより、ビットコインの増加が担保の価値を引き上げ、より多くの資金を借り入れることができるという飛輪が形成されます。私の考えでは、この金融の魔法は相応のプレミアムを得るべきです。伝統的な金融分野と同様に、NVIDIAはその1株当たりのフリーキャッシュフローの成長率がほぼすべての他の企業を大きく上回るため、合理的なPER（株価収益率）を得ています。

ほとんどの人にとって、これは完全に新しい概念です。ビットコインの準備会社は、1株あたりのビットコインの数量を最も早く増やそうとしていますが、従来の金融会社は、1株あたりのフリーキャッシュフローを最も早く増やそうとしています。これは同じ考え方です。ただ、片方は、将来の予見可能な期間に毎年少なくとも30%から50%の価値が増加する純資本の成長を望んでおり、もう一方は、毎年8%から10%の速度で減価しているお気に入りの法定通貨を蓄積しようとしているのです。

私は、今後10年、各社がそれぞれの戦略で成長していく中で、どの会社が株主により多くの価値を創造する可能性が高いかを知っています。

市場シグナル

最後に、いくつかのチャートをざっと見て、潜在的な価値の機会を見つけてみましょう。

200日移動平均線チャートシグナルが強気を示す：MSTRはこのサイクルの中で2回目の200日移動平均線上に緑のシグナルポイントを示す可能性があり、その取引価格は200日平均線353ドルに位置しています。このレベルは強気にとって重要なサポートレベルであり、今回の上昇の始まりを示しています。この価格で安定できれば、強力な上昇の可能性を示唆するかもしれません。

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Zスコア確率波：MSTRの株価は負の2標準偏差レベルまで下落し、ちょうど353ドルです。歴史的に見ると、このブル市場において、株価が負の1標準偏差を下回ることは、価格が大きく変動することを予示することが多く、マクロ経済の状況が依然として楽観的であれば、株価は平均に戻る可能性が高いです。

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売られすぎの状態：私の平均回帰振動指標（その論理はRSI相対強度指数に似ています）は、MSTRが深い売られすぎの領域にあることを示しています。過去にこのレベルにあった場合、短期的な反発を引き起こすことが多く、時には顕著な上昇相場が現れることもあります。

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ビットコインで価格設定されたMSTR投資機会：ビットコインで価格設定した場合、MSTRのリスク振動指標は最低値の一つにあり、低税率環境の投資者にとって、ビットコインからMSTRへの投資を転換する強いシグナルです。歴史的に見て、MSTRの株価はビットコインに対してこのような遅れを通常は迅速に埋め合わせます。

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なぜMSTRの株価の遅れが私を心配させないのか

以上のことを考慮すると、MSTRの株価がビットコインの現在の上昇に遅れをとることを心配していますか？全く心配していません。現在のmNAVは約1.5に圧縮されている可能性がありますが、そのビットコイン戦略の本当の指標は依然として健全です：1株あたりのビットコインの数は毎週増加しています。大きな意味で、これが私が気にしているすべてです。

伝統的な株式と同様に、彼らの自由キャッシュフローは年々増加する可能性がありますが、株価は上下に変動することがあります。これが非合理的な投資家心理の不思議なところです。しかし、ファンダメンタルズが継続的に改善する場合（例えば、一株あたりのビットコインの数量が増加し続ける場合）、私はこの会社を割引価格で買う機会を待ちきれません。なぜなら、私たちが知っているように、投資家の感情が変わり、PERが最終的に再び拡大する時、この株は大きな利益をもたらす能力があるからです。