ステーブルコインの三重のジレンマ:BIS報告の解釈と通貨のデジタル化の未来展望

2025-07-25 17:46:20

ステーブルコインの未来:三重の困難と進化の道筋の探求

デジタル資産の分野において、ステーブルコインは近年最も注目すべき革新の一つである。彼らは法定通貨に連動するという約束により、変動の激しい暗号世界の中で価値の「避難所」を築き、ますます分散型金融やグローバルな決済分野の重要なインフラとなっている。その時価総額はゼロから数千億ドルへの飛躍を遂げ、新しい形態の通貨の台頭を予示しているようだ。

しかし、市場が熱狂している中、国際決済銀行(BIS)はその2025年5月の経済報告書で厳しい警告を発しました。BISは明確に、ステーブルコインは本当の通貨ではなく、その繁栄しているように見えるエコシステムの背後には、金融システム全体を揺るがす可能性のあるシステミックリスクが潜んでいると指摘しました。この結論は冷水を浴びせるようなものであり、私たちにステーブルコインの本質を再考させることを強いられています。

本稿はBISのこの報告書を深く解読し、提出された通貨「三重門」理論に焦点を当てます----すなわち、信頼できる通貨システムは、単一性、弾力性、完全性の三つの試練を通過しなければならないということです。具体的な事例を交えながら、ステーブルコインがこの三重門の前で直面する困難を分析し、BISフレームワーク以外の現実的な考慮事項を補足し、最終的には通貨のデジタル化の未来がどのような方向に進むのかを考察します。

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第一重門:単一性の困難----ステーブルコインは永遠に"安定"できるのか?

通貨の「単一性」は現代金融システムの基石です。それは、任意の時間、任意の場所で、一単位の通貨の価値が別の単位の面値と正確に等しいべきことを意味します。簡単に言えば、「一元は永遠に一元」です。この価値の恒常的な統一は、通貨が記帳単位、交換媒介、価値の貯蔵という三つの機能を果たすための根本的な前提です。

BISの核心的な論点は、ステーブルコインの価値のアンカリングメカニズムには先天的な欠陥があり、法定通貨との1:1の交換を根本的に保証することができないということです。その信頼は国家の信用からではなく、民間発行者の商業信用、準備資産の質と透明性に依存しており、これにより常に「デカップリング」のリスクにさらされています。

BISは報告の中で歴史上の「自由銀行時代」を鏡として引用しました。当時、アメリカには中央銀行がなく、各州に特許を与えられた民間銀行が自らの銀行券を発行することができました。これらの銀行券は理論的には金または銀に兌換可能でしたが、実際にはそれらの価値は発行銀行の信用と返済能力によって異なります。偏遠地域の銀行からの1ドル紙幣は、ニューヨークでは90セント、あるいはそれ以下の価値しかないこともありました。このような混乱した状況は取引コストを非常に高くし、経済の発展を著しく妨げました。今日のステーブルコインは、BISの見解ではこの歴史的な混乱のデジタル版であり、各ステーブルコインの発行者は独立した「民間銀行」のようであり、その発行する「デジタルドル」が実際に兌換されるかどうかは常に未解決の問題です。

最近の痛ましい教訓は問題を十分に示しています。アルゴリズムステーブルコインUSTの崩壊事件は、わずか数日で価値がゼロになり、数百億ドルの時価総額を消し去りました。この事件は、信頼の鎖が断たれたときに、いわゆる「安定」がどれほど脆弱であるかを生き生きと示しています。資産担保型ステーブルコインであっても、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されています。したがって、ステーブルコインは「単一性」という第一の門前で、すでに厳しい状況にあります。

セカンドゲート:レジリエンスの死----100%リザーブの「美の罠」

もし"単一性"が通貨の"質"に関わるのであれば、"弾性"は通貨の"量"に関わります。通貨の"弾性"は、金融システムが経済活動の実際の需要に基づいて、動的に信用を創造し、縮小する能力を指します。これは現代市場経済が自己調整し、持続的に成長するための重要なエンジンです。経済が繁栄しているとき、信用の拡張が投資を支えます; 経済が冷え込むとき、信用の縮小がリスクをコントロールします。

BISは、ステーブルコイン、特に100%の高品質流動性資産を準備金として持つことを標榜するステーブルコインが、実際には「ナローバンク」モデルであると指摘しています。このモデルは、ユーザーの資金を安全な準備資産を保持するために完全に使用し、貸出を行いません。それは非常に安全に聞こえますが、通貨の「弾力性」を完全に犠牲にする代償を伴います。

私たちはシーンの比較を通じてその違いを理解することができます:

伝統的な銀行システム(は弾力性を持っています):

仮にあなたが1000元を商業銀行に預けたとします。部分準備制度に基づき、銀行は100元を準備金として保持するだけで済み、残りの900元を資金が必要な企業家に貸し出すことができます。この企業家はその900元で供給業者に支払い、供給業者はそのお金を再び銀行に預けます。このように繰り返され、最初の1000元の預金が銀行システムの信用創造を通じて、より多くの通貨を派生させ、実体経済の運営を支えています。

ステーブルコイン体系(は弾力性に欠ける):

仮にあなたが1000ドルで1000単位のあるステーブルコインを購入したとします。発行者はこの1000ドルをすべて銀行に預金するか、アメリカ国債を購入して準備金とすることを約束します。このお金は「ロック」され、貸付に使用することはできません。もし企業家が資金調達を必要とする場合、ステーブルコインシステム自体はこの需要を満たすことができません。それは単に現実のドルの流入を待つしかなく、経済の内生的な需要に応じて信用を創造することはできません。全体のシステムは「死水潭」のようで、自己調整や経済成長を支える能力が欠けています。

この「非弾性」の特性は、その自己発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに潜在的な衝撃を与える。もし大量の資金が商業銀行システムから流出し、ステーブルコインを保有することになれば、銀行が貸し出しに利用できる資金が減少し、信用創造能力が衰退する。これにより信用の引き締めが引き起こされ、資金調達コストが上昇し、最終的には資金支援を最も必要とする中小企業や革新活動に悪影響を及ぼす可能性がある。

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第三の扉:誠実さの欠如----匿名性と規制の永遠のゲーム

通貨の"完全性"は金融システムの"セーフティネット"です。それは、支払いシステムが安全で効率的であり、マネーロンダリング、テロ資金供与、脱税などの違法活動を効果的に防ぐことができることを要求します。これには、健全な法的枠組み、明確な権限と責任の分担、強力な監督執行能力が必要であり、金融活動の合法性と適法性を確保します。

BISは、ステーブルコインの基盤技術アーキテクチャ----特に公開ブロックチェーン上に構築されたステーブルコイン----が金融の"完全性"に対して深刻な挑戦をもたらしていると考えています。その核心的な問題は匿名性と非中央集権的な特性にあり、これが従来の金融規制手段の効果を難しくしています。

具体的なシナリオを想定してみましょう: 数百万ドルのステーブルコインがパブリックチェーンを通じて、匿名のアドレスから別の匿名のアドレスに移動します。このプロセスは数分しかかからず、手数料も低廉です。この取引の記録はブロックチェーン上で公開されているものの、ランダムな文字で構成されたこれらのアドレスを現実世界の個人や法人に結びつけることは非常に困難です。これにより、違法な資金の国境を越えた流動が容易になり、「顧客を知ること」や「マネーロンダリング防止」などの重要な規制要件が形骸化しています。

対照的に、従来の国際銀行送金は、時には効率が悪く、コストが高いと見えることがありますが、その利点は、各取引が厳密な規制ネットワークの中にあることです。送金銀行、受取銀行、および仲介機関は、それぞれの国の法律や規制を遵守し、取引の両者の身元を確認し、疑わしい取引を監督機関に報告しなければなりません。このシステムは重厚ですが、世界の金融システムの「完全性」を提供する基盤保障となっています。

ステーブルコインの技術的特性は、根本的にこの中介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界の規制機関がそれに対して高い警戒を維持し、常に包括的な規制枠組みに組み込むよう呼びかけている根本的な理由です。金融犯罪を効果的に防止できない通貨システムは、その技術がどれほど先進的であっても、社会と政府の最終的な信頼を得ることはできません。

"完全性"の問題を技術自体に完全に帰するのは、やや悲観的かもしれません。オンチェーンデータ分析ツールの成熟が進み、世界的な規制枠組みが徐々に整備される中で、ステーブルコイン取引の追跡とコンプライアンスレビューの能力が急速に向上しています。将来的には、完全にコンプライアントで、準備金が透明で、定期的に監査を受ける"規制に優しい"ステーブルコインが市場の主流になる可能性が高いです。その際、"完全性"の問題は技術と規制の結びつきによって大いに緩和されるべきであり、克服できない障害とは見なされるべきではありません。

補足的思考:BISフレームワークの外側にある現実世界の課題

1. ステーブルコインの技術的脆弱性

経済学的な三大挑戦に加えて、ステーブルコインは技術的な面でも完璧ではありません。ステーブルコインの運用は、インターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークという2つの重要なインフラに高度に依存しています。これは、大規模なネットワーク中断、海底ケーブルの故障、大規模な電力麻痺、または標的型のネットワーク攻撃が発生した場合、全体のステーブルコインシステムが停滞または崩壊する可能性があることを意味します。このような外部インフラへの絶対的な依存は、伝統的な金融システムと比較した際の顕著な弱点です。

より長期的な脅威は、先端技術の破壊的な影響から来ています。例えば、量子コンピューティングの成熟は、既存の多くの公開鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性があります。一度ブロックチェーンアカウントの秘密鍵を守る暗号システムが破られれば、デジタル資産の世界の安全の基盤はもはや存在しなくなります。現在のところこれはまだ遠いように思えますが、世界的な価値の流れを支える通貨システムにとって、これは必ず直面しなければならない根本的な安全リスクです。

2. ステーブルコインが金融システムに与える現実的な衝撃と"天井"

ステーブルコインの台頭は、新しい資産クラスを創造するだけでなく、従来の銀行と最も核心的な資源である預金を直接争うことにもなります。この「金融脱媒」の傾向が継続的に拡大すれば、商業銀行の金融システムにおける核心的な地位が弱まり、ひいては実体経済へのサービス能力に影響を与えるでしょう。

さらに深く掘り下げる価値があるのは、広く流布している物語----「ステーブルコインの発行者は、その価値を支えるためにアメリカ国債を購入する」ということです。このプロセスは、聞こえるほど単純明快ではなく、その背後には重要なボトルネックが存在します: 銀行システムの準備金。

プロセスの解析は以下の通りです:

ユーザーは銀行にドルを預け、その後銀行振込でステーブルコインの発行者に送金します。
ステーブルコイン発行者は、提携する商業銀行からこのドル預金を受け取ります。
発行体がこの資金を使用してアメリカ国債を購入することを決定した場合、銀行に支払いを指示する必要があります。この支払いプロセス、特に大規模な操作の際には、最終的に連邦準備制度の決済システムを通じて行われ、発行体の銀行の連邦準備制度の準備金口座の残高が減少します。
相応して、国債を売却する側の銀行の準備金口座残高は増加します。

ここでの重要な点は、商業銀行が連邦準備制度の準備金を無限に持っているわけではないということです。銀行は、日常の決済、顧客の引き出しに対応し、規制要件を満たすために十分な準備金を保持する必要があります。もしステーブルコインの規模が継続的に拡大し、大量に米国債を購入することで銀行システムの準備金が過度に消費されると、銀行は流動性の圧力と規制の圧力に直面することになります。その際、銀行はステーブルコイン発行者に対してサービスを制限または拒否する可能性があります。したがって、ステーブルコインに対する米国債の需要は、銀行システムの準備金の充足度と規制政策の制約によって規模の上限が制約されており、無限に成長することはできません。

従来の通貨ファンドMMFは、リポジトリ市場を通じて資金を商業銀行に預け戻し、銀行の預金負債と準備金を増加させます。この部分の預金は、銀行の信用創造に使用され、銀行システムの預金基盤を直接回復します。