サークルIPO分析:一見逆説的な低利益率の背後には、大きな成長の可能性があります

暗い冬の中で、Circleは上場を選択し、一見矛盾しているが可能性に満ちた物語を明らかにしました。純利益率が継続的に低下しているにもかかわらず、同社は依然として強力な上昇の見通しを示しています。一方で、Circleは高度に透明で厳格なコンプライアンスの運営モデルと安定した準備収入を持っていますが、他方ではその収益性は比較的穏やかで、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗を示すものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑な中で、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンスの先行するステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」されています。市場シェアの拡大と規制上の優位性の強化に向けて。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1. 上場から7年:暗号規制の進化の縮図

1.1 三度の資本化の試みは規制環境の変遷を反映している（2018-2025）

Circleの上場の道は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの典型的な例です。2018年の最初のIPOの試みは、アメリカ証券取引委員会による暗号通貨の定義が曖昧な期間と重なり、会社は決済と取引ビジネスを統合することで多くの投資を引き付けましたが、規制の疑問と市場の動揺により評価額が大幅に縮小しました。2021年のSPACプランは、従来のIPOの厳しい審査を回避しましたが、ステーブルコインの規制問題により流産しました。しかし、これにより会社は「ステーブルコイン即サービス」戦略への転換を促進しました。2025年にニューヨーク証券取引所に上場する選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示し、初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示し、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しました。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

初期、Circleはある取引プラットフォームと提携してUSDCを共同で促進しました。2023年、Circleは2.1億ドルの株式で提携の残余株式を買収し、分配契約を再設定しました。現在の動的分配モデルは、その取引プラットフォームが提供するUSDCの量に連動しています。データによると、そのプラットフォームはUSDCの総流通量の約20%を保有していますが、約55%の準備収入を共有しています。これはCircleにとってリスク要因となります：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形に上昇するでしょう。

2. USDCの準備金管理と同社の株式保有構造

2.1リザーブの段階的管理戦略

USDCの準備は「流動性層管理」を採用しています：

• 15%の現金がシステム上重要な金融機関に預けられ、突発的な引き出しに対応します。
• 85%はある資産管理会社が運営するCircle準備基金に配分されています

2023年から、USDCの準備金は銀行の現金と準備基金に限定され、主に短期の米国債とオーバーナイト・リポ取引に投資され、資産ポートフォリオの加重平均満期と存続期間が厳格に管理されます。

2.2 3層株式構造設計

上場後、Circleは3段階の株式保有構造を採用します。

• クラスA株式:普通株式、1株につき1票
• Bクラス株：創業者が保有し、1株あたり5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と長期的な戦略の安定性とのバランスを取ることを目的としており、同時にコアチームが重要な意思決定に対するコントロールを確保することを保証します。

2.3 上級管理職および機関の株式保有

経営陣は大量の株式を保有しており、複数の有名なベンチャーキャピタル機関が合計で1.3億株以上を保有しています。50億ドルの評価額のIPOは、彼らにかなりのリターンをもたらすでしょう。

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3. 利益モデル分析

3.1 収益源と営業指標

• コア収入：準備収入は総収入の99%を占め、2024年は約166.1億ドル
• 分配メカニズム：ある取引プラットフォームとUSDC保有量に応じて約50%の準備収入を共有
• その他の収入：企業サービス、コイン発行業務などの貢献は少なく、わずか1516万ドル

3.2収益成長と利益縮小の構造的要因(2022-2024)

• 所得構造の均質化:準備金所得の割合が95.3%から99.1%に増加
• 仕入れコストの急増：3年で253%上昇し、粗利幅が圧縮される
• 利益の実現はあるが、マージンは減少：2024年の純利益は1.55億ドル、純利益率は9.28%に低下
• コストの硬直化：コンプライアンス関連支出が持続的に上昇しており、「コンプライアンス優先」戦略を反映している

Circleの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいているが、高度に利ザヤと取引規模に依存する収益モデルは周期的リスクに直面している。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

2024年の純利益率はわずか9.3%ですが、ビジネスモデルには依然として多くの上昇の原動力が含まれています。

• 流通量が持続的に上昇：USDCの時価総額は年末に900億ドルに達する見込みで、CAGRは160%を超える
• 販売コスト構造の最適化：新しいパートナーとの契約により、顧客獲得コストが大幅に削減されました。
• 市場の希少性プレミアム：米国株式唯一の純粋なステーブルコインの対象として、その評価体系はまだその希少性を十分に反映していない
• 抗周期能力：他の暗号関連株と比べて、USDCは熊市でより強い韧性を示しています

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4. リスク要因

4.1 機関ネットワークの脆弱性

• 非対称分配メカニズムは高い配信コストを引き起こします
• チャネル依存は「流通コストの上昇」を引き起こす可能性があります

4.2 ステーブルコイン法案の双方向の影響

• 備蓄資産のローカライズ要件または大規模な調整コストが発生する
• コンプライアンスコストはさらに利益空間を圧縮する可能性があります

5. 戦略的開発の方向性

5.1 合規時代の市場ポジショニング

• 機関投資家の資本優位性を構築するための複数の場所での規制ライセンス
• クロスボーダー決済代替案が上昇市場を開拓
• B2B金融インフラストラクチャがアプリケーションシナリオを深化

5.2 Growth フライホイールビルド

• 新興市場における通貨代替が流通量の増加を加速させる
• オフショアドルの回帰ルートが資金の流れを拡大する
• RWA資産のトークン化は新しい収入源を創出します
• 機関投資家市場を掌握するための規制期間
• 企業サービススイートは非備蓄収入を深化させる

Circleの低い純利益率は、実質的にその「利益を規模に交換する」という戦略的選択を反映しています。USDCエコシステムが臨界規模に達すると、その評価ロジックは「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドル基盤運営者」にアップグレードされます。この変化には、投資家がより長期的な視点からそのネットワーク効果による独占プレミアムを再評価することが必要です。伝統的な金融と暗号経済の交差点において、CircleのIPOは単なる会社のマイルストーンではなく、業界全体の価値再評価の重要な指標でもあります。

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