Ethena、Pendle、Aave:DeFiアービトラージチェーンのリスクと機会

Ethena の人気が高まる中、複雑なアービトラージの連鎖が迅速に動いています：担保 (e/s)USDe を貸し出しプラットフォームで安定コインを借りて、ある DEX の YT/PT を購入してリターンを得る、一部のポジションは再び PT を貸し出しプラットフォームに供給してレバレッジをかけ、これにより Ethena ポイントなどの追加インセンティブを得る。結果は明白で、貸し出しプラットフォームでの PT の担保エクスポージャーが急激に上昇し、主流の安定コインの利用率が 80% 以上の高水準に押し上げられ、全体のシステムがより脆弱になっています。

この記事では、この資金チェーンの運用メカニズム、退出経路、および関連プラットフォームのリスク管理設計について深く分析します。しかし、メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当に優れた専門家の進化は、分析フレームワークのアップグレードにあります。私たちは往々にしてデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、「未来」のさまざまな可能性を予見することを無視し、実際に-リスクの境界を先に定め、その後に収益を議論することを実現しなければなりません。

アービトラージはどのように機能するか: "収益側"から"システム側"まで

このアービトラージパスは大まかに次のようになります: 借入プラットフォームにeUSDeまたはsUSDe(sUSDeを預け入れ、担保としてeUSDeを使用し、元の利益)を持ちながら、ステーブルコインを借り、その後あるDEXでYT/PTを購入します。YTは将来の利益に対応し、PTは利益が剥離されているため、常に割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で換金し、その差額を稼ぎます。もちろん、本当の「大きな利益」はEthenaポイントのような追加のインセンティブです。

得られたPTは、借貸プラットフォームで担保として使えるため、循環貸付の完璧な出発点となります: "PTを担保にする → ステーブルコインを借りる → PT/YTを購入する → 再び担保にする"。こうすることで、比較的確実な収益のもとで、レバレッジを使ってEthenaポイントのような高弾性リターンを獲得しようとしています。

この資金チェーンはどのように貸出市場を書き換えましたか？

• 借貸プラットフォームのエクスポージャーと二次効果: USDeがサポートする資産は徐々に主流の担保となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流のステーブルコインの利用率を直接押し上げました。

• 借入側の混雑: PTの担保としてUSDeのeModeを導入した後、USDeの借入規模は約3.7億ドルで、そのうち約2.2億(≈60%)がレバレッジPT戦略に利用され、利用率は約50%から約80%に急上昇しました。

• 集中度と再担保:貸出プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、上位2つの主体が合計>61%。この集中度に加えて循環レバレッジが収益を増幅させ、システムの脆弱性を悪化させている。

規則は非常に簡単です: 利益が魅力的であればあるほど、サイクルは混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、流動性のわずかな変動も、このレバレッジチェーンによって無情に増幅されます。

なぜ「退出」が難しくなるのか: DEXの構造的制約

前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを閉じる際には、主に二つの道があります:

• 市場化退出:期限前にPT / YTを売却し、ステーブルコインに換えて返済解除する。

• 満期まで保有して退出: PT を満期まで保有し、1:1 で基礎資産を返還して再返済します。この方法は遅くなりますが、市場の変動時にはより安全です。

退出が難しくなる主な理由は、DEXの2つの構造的制約から来ている:

• 固定期間:PTの期限前に直接償還することはできず、二次市場で売るしかありません。「迅速にレバレッジを減らしたい」場合は、二次市場の様子を見なければならず、深さと価格の変動の二重の試練に耐えなければなりません。

• AMM の"隐含收益率区间": DEX の AMM は予め設定された隐含收益率区间内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化により收益率の価格設定がこの区間を超えると、AMM は"失活"する可能性があり、取引はより薄い注文簿でしか成立せず、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの外部への波及を防ぐため、貸付プロトコルは PT リスクオラクルを導入しました: PT の価格がある底値まで下がった時点で、市場を直接凍結します。これにより不良債権を避けることができますが、短期間で PT を売却することが難しくなり、市場の回復を待つか、満期まで保有するしかなくなります。

したがって、市場が安定しているときに退出することは通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が混雑してくると、退出は主要な摩擦点となり、事前に計画を準備する必要があります。

借贷プラットフォームの"ブレーキとバッファ":去杠杆を秩序立てて制御可能にする

このような構造的摩擦に対処するために、貸出協定はどのようにリスク管理を行うのか？それには「ブレーキとバッファ」のメカニズムが組み込まれています:

• フリーズとベース価格メカニズム: もしPT価格がオラクルのベース価格に達し維持されると、関連市場は満期までフリーズすることができる; 満期後、PTは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のミスマッチの外部への漏れをなるべく避ける。

• 内部化清算:極端な状況下では、清算報酬を0に設定し、まずバッファを形成してから段階的に担保を処分します:USDeは流動性が回復した後に二次市場で売却し、PTは期限まで保有して、二次市場の流動性が薄いオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大させないようにします。

• ホワイトリストの償還: 借入契約がEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、直接USDeを使って基盤のステーブルコインを償還でき、衝撃を軽減し回収を向上させます。

• ツールの境界:USDe 流動性が段階的に緊張しているとき、Debt Swap は USDe 換算の債務を USDT/USDC に変えることができます。しかし、E-mode 設定に制約されており、移行には基準とステップが必要で、より十分なマージンが必要です。

Ethena の「アダプティブベース」: 構造と保管の分離をサポート

貸付契約には"ブレーキ"があり、資産サポート側はEthenaの"オートマチックトランスミッション"が衝撃を吸収する必要があります。

• サポート構造と資金調達レートの状態について: 資金調達レートが低下または負の状態に転じた場合、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します; 2024年5月中旬にはステーブルコインの比率が一時~76.3%に達し、その後~50%の領域に戻ったが、前年よりも依然として高く、負の資金調達期間において積極的に圧力を減少させることができます。

• さらに、バッファ能力から見た場合: 極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体のサポートに対する純影響は約0.304%と推定されます; 6,000万ドルの準備金は、このような衝撃を吸収するのに十分であり(はその約27%に過ぎません)。したがって、ペッグと償還に対する実質的な影響は制御可能です。

• 資産の保管と隔離は重要な要素です: Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管業者を介して場外決済と資産隔離が行われます。これは、取引所自体に運営や支払いの問題が発生しても、これらの担保としての資産は所有権の上で独立して保護されていることを意味します。このような隔離構造の下では、効率的な緊急プロセスが実現されます: 取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後、未決済ポジションを無効にし、担保を解放することができ、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移行するのを助けることで、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。

"インプライドリターンのリプライシング"からのミスマッチが主な原因であり、USDeのサポートが損なわれない場合、オラクルの凍結とレイヤード処理の保護の下で、悪化する債権リスクは制御可能である; 実際に重点的に防止すべきは、サポート側が損なわれるテールイベントである。

あなたが注目すべきこと:6つのリスク信号

以下に要約された6つの信号は、貸出プラットフォーム、DEX、およびEthenaとの連動が非常に高く、日常のダッシュボードとして監視することができます。

• USDe 借入と利用率: USDe の総借入量、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡する。利用率は長期にわたり ~80% を超え、システムの感度が著しく上昇(報告期間中に ~50% から ~80% に上昇)。

• 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe 支持資産が総担保に占める割合(は約43.5%)であり、コアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。

• 集中度と再担保:主要アドレスの預金比率を監視;主要アドレスの集中度(が前の2つの合計)を超えて50-60%に達した場合、同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒が必要(報告期間のピーク値は>61%)。

• 隠含利益率範囲の近接度:ターゲット PT/YT プールの隠含利益率が AMM の設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認する;範囲に近づくか、範囲を超えると、マッチング効率が低下し、退出の摩擦が増加します。

• PT リスクオラクルの状態: PT 市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最小価格閾値との距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが「秩序ある減速」を必要とする強い信号です。

• Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが発表する準備構成を確認します。安定コインの比率の変化(は、自 ~76.3%から ~50%)に戻ることで、資金コストの適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。

さらに進んで、各信号にトリガーしきい値を設定し、事前に対応アクションを計画することができます(。例えば: 利用率≥80% → 循環倍数を下げる)。

観察から境界へ:リスクと流動性管理

これらの信号は最終的にリスク管理に役立つべきです。それらを4つの明確な"境界"に固定し、"リスク限度 → 発動閾値 → 処理アクション"というこの閉ループを中心に操作できます。

境界 1: ループ マルチプル

ループレバレッジは、利益を向上させる(外部のインセンティブを重ねる際)、価格、金利、流動性に対する感度も拡大する; 倍率が高いほど、退出の余地は小さくなる。

限度: 最大循環倍数と最小保証金余剰(を設定します。LTV/ヘルスファクターの下限)のように。

触発: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の近接度が上昇。

アクション: 倍数を下げる、マージンを追加する、新規サイクルを一時停止する; 必要に応じて「満期まで保持」に切り替える。

境界 2: 用語制約 (PT)

PTの期日が来るまで償還できず、「満期まで保有する」は一時的な措置ではなく、通常の経路と見なされるべきです。

限度: "期限前に売却"に依存するポジションに規模上限を設定します。

触発:インプライドリターンが範囲を超える / 市場の深さが急激に低下 / オラクルの底値が近づく。

アクション: 現金とマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整; 必要に応じて「減少のみ増加なし」の凍結期間を設定する。

境界 3:オラクルの状態

価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生することは、リンクが秩序だった減速の去レバレッジ段階に入ることを意味します。

限度: オラクルの底値との最小価格差(バッファ)と最短観測ウィンドウ。

トリガー: 価格差 ≤ 設定された閾値 / フリーズ信号トリガー。

動作: セグメント的にポジションを減少させ、清算警告を高め、Debt Swap / レバレッジ削減 SOPを実行し、データポーリングの頻度を高める。

境界 4:ツールの摩擦

債務スワップ、eModeの移行などは緊張期に有効ですが、敷居、待機、追加証拠金、スリッページなどの摩擦があります。

限度: ツールの利用可能額/時間枠と最大耐えられるスリッページとコスト。

トリガー: 借入利率または待機時間が閾値を超えた / 取引深度が下限を下回った。

アクション:資金の余裕を確保し、代替チャネル(で段階的にポジションをクローズ/満期まで保持/ホワイトリストのリデンプション)を行い、戦略の拡大を一時停止します。

エピローグと今後の方向性

総じて、Ethena に関連するアービトラージは、貸出プラットフォーム、DEX、および Ethena を繋ぎ、「収益磁力」から「システム弾力性」への伝導チェーンを形成しています。資金側の循環が感度を高め、市場側の構造的制約が退出のハードルを引き上げ、プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。

DeFiの分野において、分析能力の進化は、データの見方と使い方に現れています。私たちは、データ分析ツールを使って"過去"を振り返ることに慣れています。例えば、主要アドレスのポジション変化やプロトコルの利用率の推移を追跡することなどです。これは重要であり、高レバレッジや集中度のようなシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです: 歴史データはリスクの"静的スナップショット"を示すだけで、市場の嵐が来たときに、これらの静的なリスクがどのように動的なシステム崩壊に進化するのかを教えてはくれません。

これらの潜在的なテールリスクを見極め、その伝達経路を推演するには、先見的な"ストレステスト"を導入する必要があります - これがまさに