最近、香港におけるステーブルコインの規制に関する議論がますます活発になっています。ネット上では、「ステーブルコインのホルダーはすべてKYCが必要」との解釈が見られ、広範な論争を引き起こしています。「オンチェーンの送金もKYCが必要なら、どうやって分散化するのか？」、「規制はあまりにも保守的で、金融の革新に悪影響を及ぼすのではないか？」といった声には一理ありますが、果たして本当に香港金融管理局（HKMA）の規制意図を正確に反映しているのでしょうか？私たちは「ステーブルコイン発行者監督指針」と「マネーロンダリング及びテロ資金供与対策指針」という2つの重要な文書を詳細に検討し、より技術的な詳細と法的な境界を持つ答えを導き出しました：???? すべてのホルダーがKYCを受ける必要はなく、前提として発行者がそのリスク管理メカニズムが十分に効果的であることを証明できればよいのです。本稿では、顧客 vs 非顧客、プライマリー vs セカンダリー市場の区別から出発し、ステーブルコインのKYCの適用論理を整理し、規制の真のボトムラインを明らかにし、プロジェクトやコンプライアンスチームにとっても適用可能な判断枠組みを提供します。