USDeとsUSDe：合成ステーブルコインの革新と課題

2024年以来、ステーブルコイン市場は構造的イノベーションによって新たな変局を経験しています。法定通貨に基づくステーブルコインが長年支配してきた後、USDeは「法定通貨のサポートが不要な」合成ステーブルコインのデザインにより急成長し、市場価値は一時80億ドルを突破し、DeFiの世界における「高利回りのドル」となりました。

最近、USDeがある貸出プラットフォームと共同で開始したLiquid Leverageステーキング活動が市場で話題になっています：年利回りは50%近く、表面的には一つの慣習的なインセンティブ戦略のように見えますが、あるいはもう一つ注目すべき信号を示しているかもしれません——USDeモデルがETHのブルマーケット期間中に受けた構造的流動性圧力。

この記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点からその背後に隠されたシステミックな課題を分析し、歴史的なケースと比較し、将来のメカニズムが極端な市場シナリオに対処するための十分なレジリエンスを持っているかどうかを探ります。

一、USDeとsUSDeの紹介：暗号ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeは、Ethena Labsが2024年に導入する合成型ステーブルコインであり、その設計目標は伝統的な銀行システムおよび発行通貨への依存を回避することです。現在までに、その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備に支えられたステーブルコインとは異なり、USDeのアンクリングメカニズムは、オンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生のステーキング資産（例：stETH、WBETHなど）に依存しています。

そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方で中央集権型デリバティブ取引所で等価のETH永久ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジの組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをゼロに近づけ、その価格を1ドル付近に安定させることができます。

sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に得られる代表的なトークンで、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益源は主に、ETHの永久契約における資金調達率（funding rate）からのリターンと、基盤となるステーキング資産から得られる派生的な収益を含みます。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格のペッグメカニズムを維持することを目的としています。

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二、貸出契約とインセンティブ配分メカニズムの協力システム

ある有名な借貸プロトコルは、イーサリアムエコシステムの中で歴史的に最も古く、最も広く使用されている分散型借貸プラットフォームの一つであり、最初は2017年に遡ることができます。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi借貸システムの普及を促進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預けて利息を得ることができ、または担保資産を使って他のトークンを借りることができ、全プロセスに仲介者は不要です。現在、このプロトコルの総ロック資産量（TVL）は約340億ドルであり、そのうち約90％がイーサリアムメインネットに展開されています。

Merklは、Angle Protocolチームによって提供されるオンチェーンインセンティブ配布プラットフォームで、DeFiプロトコル向けにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供しています。資産タイプ、保有期間、流動性貢献などの事前設定されたパラメーターを通じて、プロトコルの提供者は報酬戦略を正確に設定し、配布プロセスを効率的に完了することができます。現在までに、Merklは150を超えるプロジェクトおよびオンチェーンプロトコルにサービスを提供しており、累計インセンティブ配布総額は2億ドルを超え、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。

今回のUSDeとある貸出プラットフォームが共同で開始したインセンティブ活動において、その貸出プラットフォームは貸出市場の組織、パラメータの設定、および担保資産のマッチングを担当し、Merklは報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を担います。

現在のUSDeインセンティブの協力に加えて、この貸し出しプラットフォームはMerklと以前から複数のプロジェクトで安定した協力関係を築いており、最も代表的なケースの一つはあるステーブルコインのペッグ解除問題に対する共同介入です。

このケースは、Merklが安定維持メカニズムにおける役割の本質を明らかにしています：プログラム可能なインセンティブ戦略を通じて、チェーン上の重要な取引区間の流動性密度を維持することは、市場価格のアンカーポイントに「補助金を受ける商人」を配置するのと同じです。持続的に利益を与えなければ、安定した市場構造を維持することはできません。しかし、これに関連する問題も浮上します：一旦インセンティブが中断されるか、商人が撤退すると、価格メカニズムの支えも機能しなくなる可能性があります。

三、50%年化收益の来源メカニズム解析

2025年7月29日、Ethena Labsは正式にある貸出プラットフォームに「Liquid Leverage」という機能モジュールを導入することを発表しました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時にプロトコルに預け入れ、複合的なステーキング構造を形成し、それによって追加のインセンティブ報酬を得ることが求められます。

具体的には、適格なユーザーは三重の収益源を得ることができます：

1. Merklによって自動的に配布されるインセンティブUSDe報酬（現在の年利約12%）；
2. sUSDeが表すプロトコルの収益、つまりUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略からの資金費用とステーキング収益；
3. 借貸プラットフォームの基本的な預金利息は、現在の市場資金利用率とプールの需要に依存します。

このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです：

1. ユーザーはEthena公式サイト（ethena.fi）または分散型取引所を通じてUSDeを取得できます；
2. 保有しているUSDeをEthenaプラットフォームでステーキングし、sUSDeに交換する；
3. 同額のUSDeとsUSDeを1:1の比率で借貸プラットフォームに一緒に転送します。
4. 借入プラットフォームのページで「Use as Collateral」（用作抵押）オプションを有効にします。
5. システムがコンプライアンス操作を検知した後、Merklプラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を支給します。

公式データ、基盤計算ロジックの分解：

仮説:元本10,000ドル、レバレッジ5倍、貸与総額40,000ドル、25,000ドルをそれぞれUSDeとsUSDeに担保

| 収益/コストカテゴリ | ソース | 計算式 | 年間収益額 | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | プロトコルインセンティブ収益 | sUSDeプロトコル収益 + USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | ローン利息収入 | USDe預金で得た利息を貸し出す | 25,000 × 3.55% | 890ドル| | 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル| | 当期純利益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

レバレッジ構造の説明：

この収益の前提は、「借入 -- 預入 -- 継続借入」のサイクルによって構築された複合構造に依存しています。すなわち、初期元本が第1回の担保として使用された後、資金を借りて次のラウンドのUSDeとsUSDeの双方向預入を行います。5倍のレバレッジを利用して担保ポジションを拡大し、総投入額を50,000USDに達し、報酬と基礎収益を増やします。

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四、インセンティブプランの背後にUSDeの構造的な困難が明らかになっているのか？

同じく暗号資産のステーキングに基づいて発行されたステーブルコインであるUSDeは、他の類似製品とメカニズム上で顕著な違いがあります。USDeはデルタニュートラル（中立ヘッジ）構造を利用してペッグを維持しており、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定して変動し、重大な乖離は見られず、流動性インセンティブに依存して価格を回復させるような流動性危機にも直面していません。しかし、これはUSDeがリスクから完全に免疫であることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在します。特に市場が激しく変動する時や外部のインセンティブが撤回される時には、安定性の衝撃に直面する可能性があります。

具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：

1. 資金レートがマイナスで、プロトコルの収益が減少し、さらには逆転することがある：

sUSDeの主な収益は、ETHなどのステーキング資産から得られるLST収益と、中央集権的なデリバティブプラットフォームで設定されたETHショート永久契約の資金費用（funding rate）が正であることから来ています。現在の市場の感情はポジティブで、ロングがショートに利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、市場が疲弊し、ショートが増加し、資金費用が負に転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、場合によっては負の値になることもあります。Ethenaは保険基金を設けてバッファーを提供していますが、長期的に負の収益をカバーできるかどうかには不確実性が残ります。

2. インセンティブ終了→プロモーションレート12%の利益が直接消失

現在、貸出プラットフォームで実施されているLiquid Leverage活動は、期間限定で追加のUSDe報酬（年率約12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保有する収益はsUSDeの原生収益（資金費用 + LST収益）とプラットフォームの預金利率に落ち着き、合計で15~20%の範囲に低下する可能性があります。そして、高レバレッジ（例えば5倍）の構造下では、USDTの借入金利（現在4.69%）が加算されるため、収益の余地が明らかに圧縮されます。さらに深刻な場合、資金がマイナスで金利が上昇する極端な環境下では、ユーザーの純収益が完全に侵食され、さらにはマイナスになる可能性があります。

もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じる場合、USDeモデルが依存するデルタニュートラル収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロに近づくか、さらには逆転する可能性があります。大量の償還と売圧が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムもまた挑戦に直面するでしょう。この「複数のネガティブな重なり」は、Ethenaの現在の構造の中で最も核心的なシステミックリスクを構成しており、最近の高強度のインセンティブ活動の背後にある深層的な動因である可能性があります。

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五、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定する？

USDeの安定メカニズムはイーサリアム資産の現物担保とデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急激に上昇する際にシステム的な引き抜き圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場の予想高値に近づくと、ユーザーは利益を実現するために担保資産を早期に引き出す傾向があり、またはより高いリターンを持つ他の資産に移行します。この行動は典型的な「ETHブルマーケット→LST流出→USDe収縮」の連鎖反応を引き起こします。

データから観察できるのは、2025年6月にETH価格が急騰した際に、USDeとsUSDeのTVLが同時に減少し、価格の上昇に伴って増加する年利（APY）が見られなかったことです。この現象は、前回のブルマーケット（2024年末）と対照的です。当時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少しましたが、その過程は比較的遅く、ユーザーは一斉に質押資産を早期に引き出すことはありませんでした。

現在のサイクルでは、TVLとAPYが同時に低下しており、これは市場参加者がsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっていることを反映しています。価格変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い感受性と反応速度を示し、早期の撤退が主流の選択となっています。この資金の引き上げ現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な収縮特性をさらに拡大しています。

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まとめ

総じて、現在の年率50％に達する利回りはプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブによる段階的な推進の結果です。一旦ETH価格が高位での振動を続け、インセンティブが終了し、資金調達率がマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して解放されると、USDeモデルが依存するデルタニュートラルな利回り構造は圧力に直面し、sUSDeの利回りは急速に0またはマイナスに収束する可能性があり、さらにステーブルコインのメカニズムに衝撃を与えることになります。

最近のデータによると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇段階で同時に下落しており、APYも同時に上昇していない。この"上昇中の資金引き抜き"現象は、市場の信頼がリスクを先取りしていることを示している。他のステーブルコインが直面した"ペッグ危機"に似て、USDeの現在の流動性は、持続的な補助金による安定化戦略に大きく依存している。

このインセンティブゲームはいつ終わり、プロトコルに十分な構造的レジリエンス調整ウィンドウを確保できるかどうかが、USDeが本当に「ステーブルコイン第三極」の潜在能力を持っているかの重要な試験になるでしょう。

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