Análisis de Ethena en el ámbito empresarial: Rebote tras una Gran caída, ¿vale la pena comprar ENA?
Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales de este ciclo, su token alcanzó una capitalización de mercado en circulación de más de 2 mil millones de dólares tras su lanzamiento. Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, la capitalización de mercado en circulación de Ethena ha retrocedido más de un 80% desde su punto máximo, y el precio del token ha retrocedido hasta un 87%.
Desde que comenzó septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de colaboración con varios proyectos, ampliando los escenarios de uso de su stablecoin USDE. El tamaño de la stablecoin también ha comenzado a tocar fondo y recuperarse, su capitalización de mercado en circulación ha pasado de un mínimo de 400 millones de dólares en septiembre a aproximadamente 1,000 millones de dólares en la actualidad.
Este artículo se centrará en las siguientes 3 cuestiones:
Nivel actual de negocio: Los indicadores clave de negocio de Ethena en la actualidad, incluyendo tamaño, ingresos, costos generales y nivel de ganancias reales.
Perspectivas comerciales futuras: La narrativa y el desarrollo futuro de Ethena son prometedores.
Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en la zona de golpeo subvalorada?
1.Nivel de negocio: La situación actual del negocio central de Ethena
1.1 El modelo de negocio de Ethena
Ethena se posiciona en su negocio como un proyecto de dólar sintético con "rendimiento nativo", cuya pista se encuentra en el mismo sector que MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO, entre otros: las stablecoins.
Actualmente, el modelo de negocio de los proyectos de stablecoins en el mundo de las criptomonedas es básicamente similar:
Recaudar fondos, emitir deuda (stablecoin), expandir el balance de activos del proyecto
Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener ganancias financieras
Cuando los ingresos obtenidos de la operación del proyecto superan el capital recaudado para el proyecto y los costos integrales incurridos en la operación del proyecto, el proyecto es rentable.
Ethena, como un proyecto de moneda estable que entra más tarde en el mercado, claramente se encuentra en desventaja en términos de efecto de red y credibilidad de marca en comparación con proyectos establecidos como USDT y DAI. Esto se refleja en su mayor costo de financiamiento, ya que solo cuando se tienen altas expectativas de rendimiento, los usuarios están dispuestos a ofrecer sus activos a Ethena a cambio de USDE. La estrategia de Ethena consiste en incentivar a los usuarios ofreciendo el token del proyecto ENA, así como los ingresos de la moneda estable (provenientes de los ingresos financieros de la operación del proyecto) para recaudar fondos.
1.2 Datos comerciales clave de Ethena
1.2.1 Escala y distribución de la emisión de USDE
Después de que la emisión de USDE alcanzara un nuevo máximo de 3,610 millones a principios de julio de 2024, su volumen continuó cayendo hasta detenerse en 2,410 millones a mediados de octubre, y actualmente está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente 2,720 millones a 31 de octubre.
De los más de 2.72 mil millones de escala, el 64% de USDE está en estado de staking, y el APY correspondiente actualmente es del 13% (datos del sitio oficial).
Como se puede ver, la mayoría de los usuarios poseen USDE con el objetivo de obtener ingresos financieros, el 13% es el "rendimiento sin riesgo" en base a USDE, que también es el costo financiero que Ethena actualmente incurre para recaudar fondos de los usuarios.
Y al mismo tiempo, la tasa de rendimiento de los bonos del Tesoro a corto plazo en dólares es del 4.25% (datos del 24 de octubre), la tasa de interés de depósito de USDT en Aave es del 3.9%, mientras que la de USDC es del 4.64%.
Podemos ver que Ethena, para ampliar su escala de financiamiento, actualmente mantiene un costo de financiamiento relativamente alto.
USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande en múltiples L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitido en otras cadenas es de 226 millones, lo que representa aproximadamente el 8.3% del total.
Además, una plataforma de intercambio, como inversor y socio importante de Ethena, no solo apoya el uso de USDE como margen para el comercio de derivados, sino que también ofrece una tasa de rendimiento de hasta el 20% para el USDE depositado en esa plataforma (reduciéndose a un máximo del 10% en septiembre). Por lo tanto, esta plataforma también es uno de los mayores custodios de USDE, actualmente posee 263 millones de USDE (superando los 400 millones en su período pico).
1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes
Ethena actualmente tiene tres fuentes de ingresos del protocolo:
Los ingresos provenientes del ETH apostado en activos subyacentes;
Tarifas de financiamiento y ingresos por base generados a partir de arbitraje de cobertura de derivados;
Rendimiento de inversiones: mantener en forma de stablecoins, obtener intereses por depósitos o subsidios de incentivos, como recibir recompensas del programa de lealtad al mantener USDC en un intercambio; así como sUSDS que existen en Spark.
Según los datos aprobados oficialmente por Ethena a través de Token terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del mínimo del mes pasado, con ingresos del protocolo de 10.63 millones de dólares en octubre, un crecimiento intermensual del 84.5%.
Actualmente, una parte de los ingresos del protocolo se asigna a los stakers de USDE, y una parte se destinará al fondo de reserva del protocolo (Reserve Fund) para hacer frente a los gastos cuando la tasa de financiación sea negativa, así como a diversos eventos de riesgo.
En la documentación oficial, se menciona que "el monto de los ingresos del protocolo destinados al fondo de reserva debe ser decidido por gobernanza". Sin embargo, el autor no ha encontrado ninguna propuesta concreta sobre la proporción de distribución de los fondos de reserva en el foro oficial; los cambios en la proporción específica solo se anunciaron al principio en su blog oficial. La realidad es que la proporción de distribución y la lógica de distribución de los ingresos del protocolo Ethena han sido ajustadas varias veces después de su lanzamiento; al principio, el equipo oficial escucharía las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución específico aún es decidido subjetivamente por el equipo oficial, sin pasar por un proceso de gobernanza formal.
A partir de los datos de Token terminal, se puede observar que la proporción de la división de los ingresos de Ethena entre los ingresos de los stakers en USDE y las reservas es muy variable.
En las primeras etapas del lanzamiento del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran altos, la mayor parte de los ingresos del protocolo se asignaron a las reservas, donde el 86.7% de los ingresos del protocolo de la semana del 11 de marzo se asignaron a la cuenta de reservas. Sin embargo, al entrar en abril, con el precio de ENA comenzando a caer rápidamente, los ingresos en el lado del token ENA no estimularon adecuadamente la demanda de USDE. Para estabilizar el tamaño de USDE, la asignación de ingresos del protocolo Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, con la mayor parte de los ingresos asignados a los usuarios que apostaban USDE. Solo en las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo Ethena comenzaron a ser claramente superiores a los gastos asignados a los usuarios que apostaban USDE (no se consideran aquí los incentivos del token ENA).
Desde la perspectiva de los activos subyacentes de Ethena en este momento, el 52% son posiciones de arbitraje de BTC, el 21% son posiciones de arbitraje de ETH, el 11% son posiciones de arbitraje de activos en staking de ETH, y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena actualmente proviene de las posiciones de arbitraje centradas en BTC, mientras que los ingresos de staking de ETH, que solían ser un enfoque clave, tienen una proporción de activos pequeña y, por ende, una tasa de contribución de ingresos muy baja.
Desde la perspectiva de la tendencia del rendimiento promedio de la arbitraje de contratos perpetuos de BTC, el rendimiento promedio hasta ahora en el cuarto trimestre se ha desviado del intervalo bajo del tercer trimestre y ha regresado al nivel del segundo trimestre de este año. Hasta ahora, el rendimiento promedio anualizado de este trimestre está en más del 8%, pero incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba débil, el rendimiento promedio anualizado general de la arbitraje de BTC también estaba por encima del 5%.
El rendimiento anualizado de arbitraje de los contratos perpetuos de ETH también es similar al de BTC, y actualmente ha vuelto a estar por encima del 8%.
Veamos nuevamente el tamaño del contrato de mercado de Sol, que será incluido como un activo subyacente en Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de Sol, el volumen de contratos de Sol ha aumentado considerablemente, llegando actualmente a la cifra de 3.4 mil millones de dólares, aún hay una gran diferencia con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC (sin incluir los datos de CME).
Y los costos de financiamiento de Sol, desde las plataformas de negociación con mayor volumen de posiciones, muestran que en los últimos días su tasa de financiamiento anualizada es similar a la de BTC y ETH, actualmente su tasa de financiamiento anualizada es de aproximadamente 11%.
Es decir, Sol, incluso si más adelante se incluye como un objeto de arbitraje en el contrato de Ethena, actualmente no tiene ventajas significativas en términos de escala y rentabilidad en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no puede generar muchos ingresos adicionales.
1.2.3 Niveles de gastos y ganancias del protocolo Ethena
Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:
Gastos financieros, pagados a través de USDE, el destinatario son los acreedores de USDE, y la fuente de ingresos son los ingresos del protocolo de Ethena (arbitraje de derivados y staking de ETH, así como gestión de stablecoins).
Gastos de marketing, pagados con el token ENA, cuyo destinatario son los usuarios que participan en diversas actividades de crecimiento de Ethena (Campaign). Estos usuarios obtienen puntos al participar en las actividades (las Campaign de diferentes etapas tienen diferentes nombres de puntos, como al principio se llamaban Shards, luego Sats), y al final de cada temporada de actividades, canjean los puntos por las recompensas correspondientes en tokens ENA.
Los gastos financieros son relativamente fáciles de entender. Para los usuarios que apuestan USDE, tienen expectativas de ingresos claras. La plataforma ha indicado claramente la tasa de rendimiento actual de USDE en la página de inicio.
La tasa de rendimiento actual del USDE en staking es del 13%.
Lo complicado es que Ethena ha estado llevando a cabo una serie continua de campañas de marketing desde el lanzamiento del proyecto, las cuales tienen diferentes reglas, además de incentivar comportamientos específicos de los usuarios con puntos, e introducir un mecanismo de ponderación, lo que implica un cálculo integral de las actividades de múltiples plataformas colaboradoras.
Hagamos una breve revisión de la serie de actividades de crecimiento después del lanzamiento de Ethena:
1.Campaña Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
Tiempo: 2024.2.19-4.1 (menos de un mes y medio)
Comportamiento de incentivo principal: proporcionar liquidez de stablecoin para USDE en una plataforma determinada.
Comportamientos de incentivos secundarios: acuñar USDE, mantener sUSDE, depositar USDE y sUSDE en una plataforma determinada, mantener USDE en diversas L2 colaborativas.
Crecimiento de la escala: durante este período, la escala de USDE creció de menos de 300 millones a 1,3 mil millones.
La cantidad de ENA gastada, es decir, el gasto en marketing de la actividad: un total de 750 millones, lo que representa el 5%. De los cuales, los 2000 principales monederos pueden recibir el 50% inmediatamente, y el 50% restante se distribuirá linealmente durante los próximos 6 meses. Mientras que los demás monederos de menor cuantía no tienen restricciones de desbloqueo. Según el panel de datos creado por un analista, cerca de 500 millones de ENA ya se han reclamado entre junio, y antes de junio, el precio más alto de ENA fue de aproximadamente 1.5$, y el más bajo de aproximadamente 0.67$, tomando un precio promedio de aproximadamente 1$; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente de 1$, cayendo hasta aproximadamente 0.2$, el precio promedio fue de 0.6$, y los 250 millones restantes de ENA se reclamaron principalmente en este período.
Podemos estimar de manera muy aproximada que el valor correspondiente a 750 millones de ENA es = 51 + 2.50.6, aproximadamente 650 millones de dólares.
Es decir, la escala de USDE creció en aproximadamente 1,000 millones de dólares en menos de 2 meses, con gastos de marketing que alcanzan los 650 millones de dólares, sin incluir los gastos financieros pagados por USDE.
Por supuesto, como el primer airdrop de ENA, este gran gasto de marketing en esta etapa tiene una singularidad especial.
2.Campaña Ethena Sats: Temporada 2
Tiempo: 2024.4.2-9.2 (5 meses)
Principales acciones de incentivos: bloquear ENA, proporcionar liquidez para USDE, usar USDE como garantía de préstamo, depositar USDE en alguna plataforma, depositar USDE en el protocolo Restaking,
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Análisis de negocios de Ethena: Rebote en la escala de USD, ¿cuál es el valor de ENA?
Análisis de Ethena en el ámbito empresarial: Rebote tras una Gran caída, ¿vale la pena comprar ENA?
Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales de este ciclo, su token alcanzó una capitalización de mercado en circulación de más de 2 mil millones de dólares tras su lanzamiento. Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, la capitalización de mercado en circulación de Ethena ha retrocedido más de un 80% desde su punto máximo, y el precio del token ha retrocedido hasta un 87%.
Desde que comenzó septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de colaboración con varios proyectos, ampliando los escenarios de uso de su stablecoin USDE. El tamaño de la stablecoin también ha comenzado a tocar fondo y recuperarse, su capitalización de mercado en circulación ha pasado de un mínimo de 400 millones de dólares en septiembre a aproximadamente 1,000 millones de dólares en la actualidad.
Este artículo se centrará en las siguientes 3 cuestiones:
1.Nivel de negocio: La situación actual del negocio central de Ethena
1.1 El modelo de negocio de Ethena
Ethena se posiciona en su negocio como un proyecto de dólar sintético con "rendimiento nativo", cuya pista se encuentra en el mismo sector que MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO, entre otros: las stablecoins.
Actualmente, el modelo de negocio de los proyectos de stablecoins en el mundo de las criptomonedas es básicamente similar:
Cuando los ingresos obtenidos de la operación del proyecto superan el capital recaudado para el proyecto y los costos integrales incurridos en la operación del proyecto, el proyecto es rentable.
Ethena, como un proyecto de moneda estable que entra más tarde en el mercado, claramente se encuentra en desventaja en términos de efecto de red y credibilidad de marca en comparación con proyectos establecidos como USDT y DAI. Esto se refleja en su mayor costo de financiamiento, ya que solo cuando se tienen altas expectativas de rendimiento, los usuarios están dispuestos a ofrecer sus activos a Ethena a cambio de USDE. La estrategia de Ethena consiste en incentivar a los usuarios ofreciendo el token del proyecto ENA, así como los ingresos de la moneda estable (provenientes de los ingresos financieros de la operación del proyecto) para recaudar fondos.
1.2 Datos comerciales clave de Ethena
1.2.1 Escala y distribución de la emisión de USDE
Después de que la emisión de USDE alcanzara un nuevo máximo de 3,610 millones a principios de julio de 2024, su volumen continuó cayendo hasta detenerse en 2,410 millones a mediados de octubre, y actualmente está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente 2,720 millones a 31 de octubre.
De los más de 2.72 mil millones de escala, el 64% de USDE está en estado de staking, y el APY correspondiente actualmente es del 13% (datos del sitio oficial).
Como se puede ver, la mayoría de los usuarios poseen USDE con el objetivo de obtener ingresos financieros, el 13% es el "rendimiento sin riesgo" en base a USDE, que también es el costo financiero que Ethena actualmente incurre para recaudar fondos de los usuarios.
Y al mismo tiempo, la tasa de rendimiento de los bonos del Tesoro a corto plazo en dólares es del 4.25% (datos del 24 de octubre), la tasa de interés de depósito de USDT en Aave es del 3.9%, mientras que la de USDC es del 4.64%.
Podemos ver que Ethena, para ampliar su escala de financiamiento, actualmente mantiene un costo de financiamiento relativamente alto.
USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande en múltiples L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitido en otras cadenas es de 226 millones, lo que representa aproximadamente el 8.3% del total.
Además, una plataforma de intercambio, como inversor y socio importante de Ethena, no solo apoya el uso de USDE como margen para el comercio de derivados, sino que también ofrece una tasa de rendimiento de hasta el 20% para el USDE depositado en esa plataforma (reduciéndose a un máximo del 10% en septiembre). Por lo tanto, esta plataforma también es uno de los mayores custodios de USDE, actualmente posee 263 millones de USDE (superando los 400 millones en su período pico).
1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes
Ethena actualmente tiene tres fuentes de ingresos del protocolo:
Según los datos aprobados oficialmente por Ethena a través de Token terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del mínimo del mes pasado, con ingresos del protocolo de 10.63 millones de dólares en octubre, un crecimiento intermensual del 84.5%.
Actualmente, una parte de los ingresos del protocolo se asigna a los stakers de USDE, y una parte se destinará al fondo de reserva del protocolo (Reserve Fund) para hacer frente a los gastos cuando la tasa de financiación sea negativa, así como a diversos eventos de riesgo.
En la documentación oficial, se menciona que "el monto de los ingresos del protocolo destinados al fondo de reserva debe ser decidido por gobernanza". Sin embargo, el autor no ha encontrado ninguna propuesta concreta sobre la proporción de distribución de los fondos de reserva en el foro oficial; los cambios en la proporción específica solo se anunciaron al principio en su blog oficial. La realidad es que la proporción de distribución y la lógica de distribución de los ingresos del protocolo Ethena han sido ajustadas varias veces después de su lanzamiento; al principio, el equipo oficial escucharía las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución específico aún es decidido subjetivamente por el equipo oficial, sin pasar por un proceso de gobernanza formal.
A partir de los datos de Token terminal, se puede observar que la proporción de la división de los ingresos de Ethena entre los ingresos de los stakers en USDE y las reservas es muy variable.
En las primeras etapas del lanzamiento del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran altos, la mayor parte de los ingresos del protocolo se asignaron a las reservas, donde el 86.7% de los ingresos del protocolo de la semana del 11 de marzo se asignaron a la cuenta de reservas. Sin embargo, al entrar en abril, con el precio de ENA comenzando a caer rápidamente, los ingresos en el lado del token ENA no estimularon adecuadamente la demanda de USDE. Para estabilizar el tamaño de USDE, la asignación de ingresos del protocolo Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, con la mayor parte de los ingresos asignados a los usuarios que apostaban USDE. Solo en las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo Ethena comenzaron a ser claramente superiores a los gastos asignados a los usuarios que apostaban USDE (no se consideran aquí los incentivos del token ENA).
Desde la perspectiva de los activos subyacentes de Ethena en este momento, el 52% son posiciones de arbitraje de BTC, el 21% son posiciones de arbitraje de ETH, el 11% son posiciones de arbitraje de activos en staking de ETH, y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena actualmente proviene de las posiciones de arbitraje centradas en BTC, mientras que los ingresos de staking de ETH, que solían ser un enfoque clave, tienen una proporción de activos pequeña y, por ende, una tasa de contribución de ingresos muy baja.
Desde la perspectiva de la tendencia del rendimiento promedio de la arbitraje de contratos perpetuos de BTC, el rendimiento promedio hasta ahora en el cuarto trimestre se ha desviado del intervalo bajo del tercer trimestre y ha regresado al nivel del segundo trimestre de este año. Hasta ahora, el rendimiento promedio anualizado de este trimestre está en más del 8%, pero incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba débil, el rendimiento promedio anualizado general de la arbitraje de BTC también estaba por encima del 5%.
El rendimiento anualizado de arbitraje de los contratos perpetuos de ETH también es similar al de BTC, y actualmente ha vuelto a estar por encima del 8%.
Veamos nuevamente el tamaño del contrato de mercado de Sol, que será incluido como un activo subyacente en Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de Sol, el volumen de contratos de Sol ha aumentado considerablemente, llegando actualmente a la cifra de 3.4 mil millones de dólares, aún hay una gran diferencia con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC (sin incluir los datos de CME).
Y los costos de financiamiento de Sol, desde las plataformas de negociación con mayor volumen de posiciones, muestran que en los últimos días su tasa de financiamiento anualizada es similar a la de BTC y ETH, actualmente su tasa de financiamiento anualizada es de aproximadamente 11%.
Es decir, Sol, incluso si más adelante se incluye como un objeto de arbitraje en el contrato de Ethena, actualmente no tiene ventajas significativas en términos de escala y rentabilidad en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no puede generar muchos ingresos adicionales.
1.2.3 Niveles de gastos y ganancias del protocolo Ethena
Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:
Los gastos financieros son relativamente fáciles de entender. Para los usuarios que apuestan USDE, tienen expectativas de ingresos claras. La plataforma ha indicado claramente la tasa de rendimiento actual de USDE en la página de inicio.
La tasa de rendimiento actual del USDE en staking es del 13%.
Lo complicado es que Ethena ha estado llevando a cabo una serie continua de campañas de marketing desde el lanzamiento del proyecto, las cuales tienen diferentes reglas, además de incentivar comportamientos específicos de los usuarios con puntos, e introducir un mecanismo de ponderación, lo que implica un cálculo integral de las actividades de múltiples plataformas colaboradoras.
Hagamos una breve revisión de la serie de actividades de crecimiento después del lanzamiento de Ethena:
1.Campaña Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
La cantidad de ENA gastada, es decir, el gasto en marketing de la actividad: un total de 750 millones, lo que representa el 5%. De los cuales, los 2000 principales monederos pueden recibir el 50% inmediatamente, y el 50% restante se distribuirá linealmente durante los próximos 6 meses. Mientras que los demás monederos de menor cuantía no tienen restricciones de desbloqueo. Según el panel de datos creado por un analista, cerca de 500 millones de ENA ya se han reclamado entre junio, y antes de junio, el precio más alto de ENA fue de aproximadamente 1.5$, y el más bajo de aproximadamente 0.67$, tomando un precio promedio de aproximadamente 1$; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente de 1$, cayendo hasta aproximadamente 0.2$, el precio promedio fue de 0.6$, y los 250 millones restantes de ENA se reclamaron principalmente en este período.
Podemos estimar de manera muy aproximada que el valor correspondiente a 750 millones de ENA es = 51 + 2.50.6, aproximadamente 650 millones de dólares.
Es decir, la escala de USDE creció en aproximadamente 1,000 millones de dólares en menos de 2 meses, con gastos de marketing que alcanzan los 650 millones de dólares, sin incluir los gastos financieros pagados por USDE.
Por supuesto, como el primer airdrop de ENA, este gran gasto de marketing en esta etapa tiene una singularidad especial.
2.Campaña Ethena Sats: Temporada 2