暗号資産市場は「オンチェーン P/E 時代」に突入：キャッシュフロー駆動のバリュエーション再構築

2025年初、二次市場の流動性が収縮したことで、投機やエアドロップを主とする多くの小規模コインのバブルが崩壊しました。多くのアルトコインの価格は持続的に下落し、一方でビットコインの時価総額の占有率は62.1%に達し、5年ぶりの新高値を記録しました。小規模コインシーズン指数は23年5月に歴史的な低水準の4ポイントにまで落ち込みました。

しかし、実際に応用価値のあるトークンは逆風に逆らって上昇し、価格とオンチェーン収入が共に上昇しています。これらのトークンの共通の特徴は、実際に監査可能なプロトコルキャッシュフローを持ち、買い戻し、分配、またはステーキングを通じて価値を保有者に還元することです。

本記事では、資金の暗号資産市場における流動ロジックを分析し、4つの代表的なプロジェクトを通じて「オンチェーン P/E 時代」がどのように暗号資産の評価体系を再構築するかを探ります。

市場背景：物語の退潮、キャッシュフローが希少品となる

• ベンチャーキャピタル資金の減少：2025年第2四半期の世界の暗号資産市場への資金調達額は49.9億ドルに急落し、前四半期比で21%減少し、2020年以来の四半期ベースでの新低を記録しました。投資家はコンセプトの煽りに対して慎重になっています。
• 資金回流優良DeFiプロジェクト：ビットコインは継続的に強含みだが、DeFiセクター内での分化が深刻；"収入-配分"のクローズドループを持つプロトコルの資金ロック量と取引量が継続的に上昇している。
• バリュエーション基準の変化：リスク嗜好が低下する周期において、投資家は単なるコンセプトプレミアムではなく、定量化可能なキャッシュフローに対して支払う傾向が強くなる。

実用性トークンの定義と典型的なパターン

実用性トークンとは、保有者がプロトコルの収益を共有することができる、または、買い戻し/焼却、ステーキングによる分配などの方法で、各トークンの"オンチェーンEPS"（各トークンに対応する検証可能な収益）を間接的に向上させることを指します。

典型的なパターンには、

1. 取引の分配：プロトコル手数料を比例配分して返還または買い戻し
2. 借り入れと貸し出しの利ざやと清算手数料：利ざやと清算報酬を使用して買い戻す
3. 収益率トークン化：将来の収益を分割取引し、プロトコルが手数料を取る 4.インフラストラクチャ燃料:高頻度取引手数料は即座に買い戻され、燃やされます

四大ケーススタディ

1. あるガバナンストークン：

   • 前年同期比:127%
   • 価値の本国送還:手数料換算提案(未実施)
   • 重要な触媒：財団は1.655億ドルの投資計画を通じて

2. ある貸出プラットフォームのトークン：

   • 年間増加率:157%
   • 価値回収メカニズム：毎週100万ドルのトークンを買い戻し、エコシステムの準備金に預け入れます。
   • 重要な触媒：自社株買い計画が6月に承認されました

3. ある収益率トークン化プラットフォーム：

   • 前年同期比:148%
   • 価値回流メカニズム：プロトコルの手数料5%の収益と0.05%の取引手数料
   • 重要な触媒：資金ロック量が550億ドルを突破し、あるトークンの年利が11.11%に達しました。

4. ある高頻度取引プラットフォームのトークン：

   • 年間増加率:376%
   • 価値リバウンドメカニズム：30%の取引手数料をリアルタイムで買い戻し、焼却します。
   • 重要な触媒：7月5日のコアシステムアップグレード

キャッシュフロー駆動のバリュエーション修復メカニズム

1. あるガバナンストークン：

   • 財団は1.655億ドルを開発者プログラム、コア貢献者、バリデーター、チーム拡張、ガバナンスツール開発および流動性インセンティブに配分することを提案しました。
   • 現在このトークンには実際の価値捕獲と買戻し計画はありません。

2. ある貸借プラットフォームのトークン：

   • プロトコルの余剰は毎週約100万ドルのトークンを買い戻し、ロックします。
   • 初週の実行により、日内の上昇幅は13%となり、取引量は倍増しました。
   • 借入金利差と清算手数料が安定したキャッシュフローを提供し、資金ロック量が年々32％増加しているため、リポジトリ計画は長期的な持続可能性を持っています。

3. ある収益率トークン化プラットフォーム：

   • "未来收益"の概念を実際の取引市場に落とし込みます。
   • 5%の収益と0.05%の取引手数料を抽出し、監査可能な日常収入を生み出します。
   • 高利回り戦略は低金利環境下でより魅力的であり、資金の流入を引き続き引き寄せています。

4. ある高頻度取引プラットフォームのトークン：

   • 7月にプリコンパイル機能を導入し、オンチェーンの注文、決済、マッチングを実現します。
   • アップグレード後、オンチェーンのアクティブアドレスと取引量が歴史的な新高を記録しました。
   • 即時価値の回流と高頻度取引の規模により、このトークンは「オンチェーンキャッシュフロー」概念の典型的な代表となっています。

熊市を乗り越える三つの利点

1. 確定的キャッシュフロー：オンチェーンの収支は監査可能で、意思決定プロセスは透明であり、情報の非対称性を低減します。
2. 自社株買い/分配のクローズドループ：プロトコルの収入をトークンの価値に変換するメカニズムをスマートコントラクトに書き込む、株式の自社株買いや配当のように。
3. 機関に優しい：定量化可能な収益指標が評価の不確実性を低下させ、市場を作ることや構造化製品の設計を容易にします。

まとめ

風投熱潮が退潮する中、市場は"検証可能なキャッシュフロー"の価値を再評価しています。ユーティリティトークンはオンチェーン収入、トークン価値、ガバナンス権を組み合わせ、周期を超えた希少資産となります。主流のDeFiプロトコルが次々と手数料変換、自己買戻し、または余剰配分メカニズムを導入するにつれて、暗号資産市場の評価ロジックは"コンセプトドリブン"から"キャッシュフロードリブン"へと移行しています。