Análise do Ethena a nível de negócios: Grande queda seguida de Recuperação, será que o ENA vale a pena comprar?
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta fase, e o valor de mercado de sua moeda ultrapassou 2 bilhões de dólares após o lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço de sua moeda caiu rapidamente, com o valor de mercado de Ethena se retirando mais de 80% em relação ao pico, e o preço da moeda recuando até 87%.
Desde que entrou em setembro, a Ethena acelerou a velocidade de colaboração com vários tipos de projetos, expandindo os cenários de uso da sua moeda estável USDE. O tamanho da moeda estável também começou a tocar fundo e a recuperar, com o seu valor de mercado circulante a partir do ponto mais baixo de 4 milhões de dólares em setembro, já tendo recuperado para cerca de 10 milhões de dólares atualmente.
Este artigo irá concentrar-se nas seguintes 3 questões:
Nível atual de negócios: Os principais indicadores de desempenho da Ethena atualmente, incluindo escala, receita, custo total e nível real de lucro.
Perspectivas futuras de negócios: A narrativa promissora da Ethena e o seu desenvolvimento futuro
Nível de avaliação: O preço do ENA atualmente está na zona de golpe subvalorizada?
1. Nível de negócios: A situação atual do core business da Ethena
1.1 Modelo de Negócio da Ethena
A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", cujo segmento pertence à mesma categoria que MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO, entre outros - stablecoins.
Atualmente, os modelos de negócios dos projetos de stablecoins no mundo das criptomoedas são basicamente semelhantes:
Angariar fundos, emitir dívida (moeda estável), expandir o balanço patrimonial do projeto
Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo retornos financeiros.
Quando os rendimentos obtidos do funcionamento de um projeto superam o capital levantado e os custos totais associados à execução do projeto, o projeto é considerado lucrativo.
Ethena, como um projeto de stablecoin que entrou mais tarde no mercado, está claramente em desvantagem em termos de efeito de rede e credibilidade da marca em comparação com projetos mais estabelecidos como USDT e DAI. Isso se reflete especificamente em seus custos de captação mais altos, pois os usuários só estão dispostos a fornecer seus ativos para Ethena em troca de USDE quando têm expectativas de retorno mais altas. A abordagem da Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA e oferecer rendimentos de stablecoin (provenientes da receita financeira da operação do projeto) para realizar a captação.
1.2 Dados de negócios principais da Ethena
1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após o lançamento de USDE em julho de 2024, que atingiu um novo recorde de 3,61 bilhões, seu volume continuou a cair até 2,41 bilhões em meados de outubro, e atualmente está gradualmente a recuperar, atingindo cerca de 2,72 bilhões até 31 de outubro.
E dos mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE estão em estado de staking, atualmente com um APY correspondente de 13% (dados do site oficial).
Como podemos ver, a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é a "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro que a Ethena atualmente tem para angariar fundos dos usuários.
E, ao mesmo tempo, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a curto prazo é de 4,25% (dados de 24 de outubro), a taxa de depósito do USDT na Aave é de 3,9%, enquanto a do USDC é de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir a sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
O USDE não só é emitido na mainnet Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1. Atualmente, a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, cerca de 8,3% do total.
Além disso, uma plataforma de negociação, como investidora da Ethena e importante plataforma de colaboração, não só suporta o USDE como margem para negociação de derivados, mas também oferece uma taxa de retorno de até 20% para o USDE mantido nessa plataforma (que caiu para um máximo de 10% em setembro). Portanto, essa plataforma é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE (mais de 400 milhões em períodos de pico).
1.2.2 Receita do protocolo e distribuição de ativos subjacentes
A Ethena atualmente tem três fontes de receita do protocolo:
Rendimentos provenientes do ETH empenhado em ativos subjacentes;
Taxa de financiamento e receita de base geradas pela arbitragem de hedge de derivados;
Rendimento de investimentos: manter na forma de stablecoin, obtendo juros de depósito ou subsídios de incentivo, como obter recompensas do programa de fidelidade ao manter em USDC em uma determinada bolsa; e também existe o sUSDS na Spark.
De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte entra no fundo de reserva (Reserve Fund) do protocolo, para cobrir despesas quando a taxa de financiamento é negativa e para diversos eventos de risco.
No documento oficial, diz-se que "o montante da receita do protocolo para o fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, o autor não encontrou nenhuma proposta específica sobre a proporção de distribuição do fundo de reserva no fórum oficial; as mudanças na proporção específica foram anunciadas apenas no início em seu blog oficial. A situação real é que a proporção de distribuição da receita do protocolo Ethena e a lógica de distribuição foram ajustadas várias vezes após o lançamento; durante o processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouve a opinião da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.
A partir dos dados do Token terminal, também se pode ver que a proporção de divisão da receita da Ethena entre a receita dos stakers de USDE e as reservas varia de forma bastante acentuada.
No início do lançamento do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi alocada para o fundo de reserva, sendo que 86,7% da receita do protocolo daquela semana de 11 de março foi alocada para a conta do fundo de reserva. No entanto, após entrar em abril, com o preço do ENA a começar a cair rapidamente, os ganhos do token ENA não estimularam adequadamente a demanda por USDE. Para estabilizar a escala do USDE, a alocação da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar para os stakers de USDE, com a maior parte da receita sendo alocada para os usuários que fazem staking de USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários que fazem staking de USDE (não considerando os incentivos do token ENA).
E atualmente, com base nos ativos subjacentes do Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de receita do Ethena atualmente vem das posições de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto a receita de ETH Staking, que costumava ser um foco, tem uma contribuição de receita muito pequena devido à sua baixa proporção de ativos.
Analisando a tendência da taxa média de retorno da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa média de retorno até agora no quarto trimestre já se afastou da faixa deprimida do terceiro trimestre, voltando para o nível do segundo trimestre deste ano. Até agora, a taxa média anualizada neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no terceiro trimestre, quando o mercado estava deprimido, a taxa média anualizada da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
A taxa de rendimento anualizada de arbitragem dos contratos perpétuos de ETH também é semelhante à do BTC, tendo atualmente voltado para a posição de 8%+.
Vamos dar uma olhada na escala do contrato de mercado do Sol, que será incluído nos ativos subjacentes da Ethena. Mesmo que este ano, com a alta do preço do Sol, o volume de contratos do Sol tenha aumentado significativamente, atualmente já chegou a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e aos 43 bilhões de dólares do BTC (sem incluir os dados da CME).
E os custos de financiamento do Sol, a partir das principais plataformas de negociação com maior volume de posições, nas últimas dias, a taxa de financiamento anual se aproxima da de BTC e ETH, atualmente a taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um ativo de arbitragem em contratos da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação com o BTC e ETH, e no curto prazo não trará muitos ganhos adicionais.
1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena
Os gastos com o protocolo da Ethena são divididos em duas categorias:
Despesas financeiras, pagas através do USDE, tendo como destinatários os stakers de USDE, com a fonte de rendimento a ser a receita do protocolo Ethena (arbitragem de derivativos e staking de ETH, bem como investimentos em stablecoins).
Despesas de marketing, pagas com tokens ENA, dirigidas a usuários que participam de várias atividades de crescimento da Ethena (Campaign), esses usuários acumulam pontos ao participar das atividades (as Campaigns em diferentes estágios têm nomes de pontos diferentes, como inicialmente chamados de Shards, e mais tarde de Sats), e ao final de cada temporada de atividades, trocam os pontos por recompensas correspondentes em tokens ENA.
As despesas financeiras são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem stake de USDE, eles têm uma expectativa clara de ganhos. O site oficial destaca claramente a taxa de rendimento atual do USDE na página inicial:
A taxa de rendimento do USDE em staking é de 13%.
O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing após o lançamento do projeto, que têm diferentes regras, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e também introduzir um mecanismo de ponderação, envolvendo o cálculo integrado de atividades em várias plataformas parceiras.
Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento que ocorreram após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
Tempo: 2024.2.19-4.1 (menos de um mês e meio)
Principais ações de incentivo: fornecer liquidez em stablecoin para USDE em uma determinada plataforma.
Comportamentos de incentivo secundário: cunhar USDE, manter sUSDE, depositar USDE e sUSDE em uma determinada plataforma, manter USDE em várias L2 colaborativas.
Crescimento da escala: durante o período, o tamanho do USDE cresceu de menos de 300 milhões para 1,3 mil milhões.
Quantidade de ENA gastos, ou seja, despesas de marketing da atividade: total de 750 milhões, representando 5%. Destes, as 2000 maiores carteiras de ENA podem receber instantaneamente 50%, enquanto os 50% restantes serão distribuídos linearmente nos próximos 6 meses. As demais carteiras menores não têm restrições de desbloqueio. De acordo com o painel de dados criado por um analista, quase 500 milhões de ENA já foram recebidos entre junho, sendo que antes de junho o preço máximo do ENA era cerca de 1,5$, o mínimo cerca de 0,67$, com o preço médio em torno de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, chegando a um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio em 0,6$, e os restantes 250 milhões de ENA foram basicamente recebidos nesse período.
Podemos estimar de forma muito grosseira que o valor correspondente a 750 milhões de ENA é = 51 + 2.50.6, aproximadamente 650 milhões de dólares.
Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com despesas de marketing correspondentes que atingem 650 milhões de dólares, sem incluir os gastos financeiros pagos pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop do ENA, os enormes gastos de marketing nesta fase têm uma especificidade especial.
2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2
Tempo: 2024.4.2-9.2 (5 meses)
Principais comportamentos de incentivo: bloquear ENA, fornecer liquidez para USDE, usar USDE como colateral para empréstimos, depositar USDE em uma determinada plataforma, depositar USDE em um protocolo de Restaking,
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Análise de negócios da Ethena: Recuperação da escala USD, qual é o valor do ENA?
Análise do Ethena a nível de negócios: Grande queda seguida de Recuperação, será que o ENA vale a pena comprar?
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta fase, e o valor de mercado de sua moeda ultrapassou 2 bilhões de dólares após o lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço de sua moeda caiu rapidamente, com o valor de mercado de Ethena se retirando mais de 80% em relação ao pico, e o preço da moeda recuando até 87%.
Desde que entrou em setembro, a Ethena acelerou a velocidade de colaboração com vários tipos de projetos, expandindo os cenários de uso da sua moeda estável USDE. O tamanho da moeda estável também começou a tocar fundo e a recuperar, com o seu valor de mercado circulante a partir do ponto mais baixo de 4 milhões de dólares em setembro, já tendo recuperado para cerca de 10 milhões de dólares atualmente.
Este artigo irá concentrar-se nas seguintes 3 questões:
1. Nível de negócios: A situação atual do core business da Ethena
1.1 Modelo de Negócio da Ethena
A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", cujo segmento pertence à mesma categoria que MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO, entre outros - stablecoins.
Atualmente, os modelos de negócios dos projetos de stablecoins no mundo das criptomoedas são basicamente semelhantes:
Quando os rendimentos obtidos do funcionamento de um projeto superam o capital levantado e os custos totais associados à execução do projeto, o projeto é considerado lucrativo.
Ethena, como um projeto de stablecoin que entrou mais tarde no mercado, está claramente em desvantagem em termos de efeito de rede e credibilidade da marca em comparação com projetos mais estabelecidos como USDT e DAI. Isso se reflete especificamente em seus custos de captação mais altos, pois os usuários só estão dispostos a fornecer seus ativos para Ethena em troca de USDE quando têm expectativas de retorno mais altas. A abordagem da Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA e oferecer rendimentos de stablecoin (provenientes da receita financeira da operação do projeto) para realizar a captação.
1.2 Dados de negócios principais da Ethena
1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após o lançamento de USDE em julho de 2024, que atingiu um novo recorde de 3,61 bilhões, seu volume continuou a cair até 2,41 bilhões em meados de outubro, e atualmente está gradualmente a recuperar, atingindo cerca de 2,72 bilhões até 31 de outubro.
E dos mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE estão em estado de staking, atualmente com um APY correspondente de 13% (dados do site oficial).
Como podemos ver, a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é a "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro que a Ethena atualmente tem para angariar fundos dos usuários.
E, ao mesmo tempo, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a curto prazo é de 4,25% (dados de 24 de outubro), a taxa de depósito do USDT na Aave é de 3,9%, enquanto a do USDC é de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir a sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
O USDE não só é emitido na mainnet Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1. Atualmente, a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, cerca de 8,3% do total.
Além disso, uma plataforma de negociação, como investidora da Ethena e importante plataforma de colaboração, não só suporta o USDE como margem para negociação de derivados, mas também oferece uma taxa de retorno de até 20% para o USDE mantido nessa plataforma (que caiu para um máximo de 10% em setembro). Portanto, essa plataforma é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE (mais de 400 milhões em períodos de pico).
1.2.2 Receita do protocolo e distribuição de ativos subjacentes
A Ethena atualmente tem três fontes de receita do protocolo:
De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte entra no fundo de reserva (Reserve Fund) do protocolo, para cobrir despesas quando a taxa de financiamento é negativa e para diversos eventos de risco.
No documento oficial, diz-se que "o montante da receita do protocolo para o fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, o autor não encontrou nenhuma proposta específica sobre a proporção de distribuição do fundo de reserva no fórum oficial; as mudanças na proporção específica foram anunciadas apenas no início em seu blog oficial. A situação real é que a proporção de distribuição da receita do protocolo Ethena e a lógica de distribuição foram ajustadas várias vezes após o lançamento; durante o processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouve a opinião da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.
A partir dos dados do Token terminal, também se pode ver que a proporção de divisão da receita da Ethena entre a receita dos stakers de USDE e as reservas varia de forma bastante acentuada.
No início do lançamento do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi alocada para o fundo de reserva, sendo que 86,7% da receita do protocolo daquela semana de 11 de março foi alocada para a conta do fundo de reserva. No entanto, após entrar em abril, com o preço do ENA a começar a cair rapidamente, os ganhos do token ENA não estimularam adequadamente a demanda por USDE. Para estabilizar a escala do USDE, a alocação da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar para os stakers de USDE, com a maior parte da receita sendo alocada para os usuários que fazem staking de USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários que fazem staking de USDE (não considerando os incentivos do token ENA).
E atualmente, com base nos ativos subjacentes do Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de receita do Ethena atualmente vem das posições de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto a receita de ETH Staking, que costumava ser um foco, tem uma contribuição de receita muito pequena devido à sua baixa proporção de ativos.
Analisando a tendência da taxa média de retorno da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa média de retorno até agora no quarto trimestre já se afastou da faixa deprimida do terceiro trimestre, voltando para o nível do segundo trimestre deste ano. Até agora, a taxa média anualizada neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no terceiro trimestre, quando o mercado estava deprimido, a taxa média anualizada da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
A taxa de rendimento anualizada de arbitragem dos contratos perpétuos de ETH também é semelhante à do BTC, tendo atualmente voltado para a posição de 8%+.
Vamos dar uma olhada na escala do contrato de mercado do Sol, que será incluído nos ativos subjacentes da Ethena. Mesmo que este ano, com a alta do preço do Sol, o volume de contratos do Sol tenha aumentado significativamente, atualmente já chegou a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e aos 43 bilhões de dólares do BTC (sem incluir os dados da CME).
E os custos de financiamento do Sol, a partir das principais plataformas de negociação com maior volume de posições, nas últimas dias, a taxa de financiamento anual se aproxima da de BTC e ETH, atualmente a taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um ativo de arbitragem em contratos da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação com o BTC e ETH, e no curto prazo não trará muitos ganhos adicionais.
1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena
Os gastos com o protocolo da Ethena são divididos em duas categorias:
As despesas financeiras são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem stake de USDE, eles têm uma expectativa clara de ganhos. O site oficial destaca claramente a taxa de rendimento atual do USDE na página inicial:
A taxa de rendimento do USDE em staking é de 13%.
O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing após o lançamento do projeto, que têm diferentes regras, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e também introduzir um mecanismo de ponderação, envolvendo o cálculo integrado de atividades em várias plataformas parceiras.
Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento que ocorreram após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
Quantidade de ENA gastos, ou seja, despesas de marketing da atividade: total de 750 milhões, representando 5%. Destes, as 2000 maiores carteiras de ENA podem receber instantaneamente 50%, enquanto os 50% restantes serão distribuídos linearmente nos próximos 6 meses. As demais carteiras menores não têm restrições de desbloqueio. De acordo com o painel de dados criado por um analista, quase 500 milhões de ENA já foram recebidos entre junho, sendo que antes de junho o preço máximo do ENA era cerca de 1,5$, o mínimo cerca de 0,67$, com o preço médio em torno de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, chegando a um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio em 0,6$, e os restantes 250 milhões de ENA foram basicamente recebidos nesse período.
Podemos estimar de forma muito grosseira que o valor correspondente a 750 milhões de ENA é = 51 + 2.50.6, aproximadamente 650 milhões de dólares.
Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com despesas de marketing correspondentes que atingem 650 milhões de dólares, sem incluir os gastos financeiros pagos pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop do ENA, os enormes gastos de marketing nesta fase têm uma especificidade especial.
2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2