Анализ Ethena на бизнес-уровне: после большого дампа отдача, стоит ли покупать ENA?
Ethena является одним из немногих феноменальных DeFi проектов этого цикла, и его токен после выхода на рынок достиг рыночной капитализации более 2 миллиардов долларов. Однако с начала апреля этого года цена его токена быстро упала, рыночная капитализация Ethena снизилась более чем на 80% от пика, а цена токена упала на 87%.
С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширив сценарии использования своей стабильной монеты USDE. Масштаб стабильной монеты также начал восстанавливаться, ее рыночная капитализация с минимальной отметки в 400 миллионов долларов в сентябре уже возросла до примерно 1 миллиарда долларов.
В этой статье будут рассмотрены следующие 3 вопроса:
Текущий уровень бизнеса: Основные показатели бизнеса Ethena, включая масштаб, доход, общие затраты и фактический уровень прибыли.
Перспективы бизнеса: Сюжет и будущее Ethena, которые стоит ожидать
Уровень оценки: находится ли текущая цена ENA в зоне недооценки?
1. Уровень бизнеса: Текущая основная бизнес-ситуация Ethena
1.1 Бизнес-модель Ethena
Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетического доллара с "родным доходом", который находится в одной и той же нише, что и MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO и др. — стейблкоины.
В настоящее время бизнес-модели проектов стабильных монет в криптовалютной сфере в основном схожи:
Привлечение средств, выпуск долговых обязательств (стабильных монет), расширение баланса проекта
Используйте привлеченные средства для финансовых операций, чтобы получить финансовую прибыль.
Когда доходы от функционирования проекта превышают совокупные затраты на привлечение средств и реализацию проекта, проект является прибыльным.
Ethena, как проект стабильной монеты, входящий на рынок, явно уступает таким старым проектам, как USDT и DAI, в сетевых эффектах и доверии к бренду, что выражается в более высоких затратах на привлечение капитала. Это связано с тем, что пользователи готовы предоставить свои активы Ethena в обмен на USDE только в случае, если они ожидают высокий доход. Подход Ethena заключается в том, чтобы привлечь средства за счет предоставления пользователям токенов проекта ENA в качестве стимула, а также доходов от стабильной монеты (из финансовых поступлений от операций проекта).
1.2 Основные бизнес-данные Ethena
1.2.1 Объем и распределение выпуска USDE
После того, как в начале июля 2024 года объем выпуска USDE достиг нового рекорда в 36,1 миллиарда, его объем продолжал снижаться до 24,1 миллиарда к середине октября, но в настоящее время постепенно восстанавливается и на 31 октября составляет около 27,2 миллиарда.
Из более чем 2,72 миллиарда, 64% USDE находятся в залоге, в настоящее время соответствующая APY составляет 13% (данные с официального сайта).
Как видно, основная цель большинства пользователей держать USDE - это получение дохода от инвестиций, 13% являет собой "безрисковую доходность" в USDE, а также является финансовыми затратами Ethena на привлечение средств пользователей в настоящее время.
В то же время доходность краткосрочных государственных облигаций США составляет 4,25% (данные на 24 октября), ставка по депозитам USDT на Aave составляет 3,9%, а по USDC — 4,64%.
Мы можем видеть, что Ethena для увеличения своего объема финансирования в настоящее время все еще сохраняет довольно высокие затраты на привлечение средств.
USDE не только выпускается в основной сети Ethereum, но и расширяется на нескольких L2 и L1. В настоящее время объем USDE, выпущенного на других цепях, составляет 226 миллионов, что примерно составляет 8,3% от общего объема.
Кроме того, одна из торговых платформ, являющаяся инвестором Ethena и важным партнером, не только поддерживает USDE в качестве маржи для торговли деривативами, но и предоставляет доходность на USDE, хранящиеся на этой платформе, до 20% (в сентябре снижено до 10%). Таким образом, эта платформа также является одним из крупнейших хранителей USDE, в настоящее время имея 263 миллиона USDE (в пиковой точке более 400 миллионов).
1.2.2 Доход по соглашению и распределение базовых активов
В настоящее время Ethena имеет три источника дохода от протокола:
Доход от ETH, заложенного в базовых активах;
Финансовая ставка и доход от базисного арбитража, возникающие от хеджирования производных инструментов;
Доходы от финансовых вложений: хранение в виде стейблкоинов для получения процентов по вкладам или стимулов, например, получение вознаграждений программы лояльности за хранение в USDC на определенной бирже; а также хранение sUSDS в Spark и т.д.
Согласно данным, утвержденным Ethena, предоставленным Token terminal, доходы Ethena за последний месяц вышли из низкой точки прошлого месяца, доход от протокола в октябре составил 10,63 миллиона долларов, что на 84,5% больше по сравнению с предыдущим месяцем.
В текущих доходах протокола часть распределяется среди стейкеров USDE, а часть поступает в резервный фонд протокола (Reserve Fund) для покрытия расходов в случае отрицательной процентной ставки, а также для различных рисковых событий.
В официальной документации сказано, что "сумма доходов от соглашения, используемых для резервного фонда, должна быть решена через управление". Тем не менее, автор не нашел никаких конкретных предложений о распределении резервного фонда на официальном форуме, а изменения конкретных коэффициентов были объявлены только в начале на официальном блоге. Фактическая ситуация такова, что коэффициенты распределения и логика распределения доходов Ethena после запуска многократно корректировались, и на начальном этапе официальные лица прислушивались к мнению сообщества, но конкретный план распределения по-прежнему вырабатывается официальными лицами субъективно и не проходит через официальные процедуры управления.
С данных Token terminal также видно, что соотношение доходов Ethena между доходами USDE-стейкеров и резервами очень сильно варьируется.
В начале запуска проекта, когда доход от протокола был высоким, большая часть дохода от протокола была распределена на резервный фонд, и на неделе с 11 марта 86,7% дохода от протокола было распределено на резервный счет. Однако в апреле, с началом быстрого падения цены ENA, доходы от токенов ENA недостаточно стимулировали спрос на USDE. Чтобы стабилизировать объем USDE, распределение доходов Ethena начало смещаться в сторону стейкеров USDE, и большая часть дохода была распределена среди пользователей, ставящих USDE. Только в последние две недели еженедельный доход Ethena начал значительно превышать расходы, распределенные среди пользователей, ставящих USDE (при этом не учитываются стимулы токенов ENA).
С точки зрения базовых активов Ethena в настоящее время, 52% составляют арбитражные позиции по BTC, 21% — арбитражные позиции по ETH, 11% — арбитражные активы по ставкам ETH, а оставшиеся 16% составляют стабильные монеты. Таким образом, основным источником дохода Ethena в настоящее время являются арбитражные позиции, основанные на BTC, тогда как доход от ETH Staking, который ранее был в центре внимания, из-за небольшого процентного соотношения активов имеет крайне низкий вклад в доход.
С точки зрения динамики средней доходности арбитража по бессрочным контрактам BTC, средняя доходность за 4-й квартал на текущий момент вышла из низкого диапазона 3-го квартала и вернулась на уровень 2-го квартала этого года. На текущий момент средняя годовая доходность за этот квартал составляет более 8%, но даже в условиях низкой рыночной активности 3-го квартала общая средняя годовая доходность арбитража BTC превышала 5%.
Годовая ставка арбитража бессрочных контрактов ETH также аналогична BTC и в настоящее время вернулась на уровень более 8%.
Давайте еще раз взглянем на объем рыночных контрактов Sol, который будет включен в базовые активы Ethena. Даже несмотря на то, что в этом году с ростом цены Sol объем открытых позиций Sol значительно увеличился и сейчас составляет 3,4 миллиарда долларов, все еще существует значительное различие по сравнению с 14 миллиардами долларов ETH и 43 миллиардами долларов BTC (данные CME не включены).
Что касается стоимости капитала Sol, то с точки зрения нескольких торговых платформ с наибольшими объемами позиций, его годовая ставка капитала за последние несколько дней близка к BTC и ETH, в настоящее время его годовая ставка капитала составляет около 11%.
То есть, даже если Sol в дальнейшем будет включен в контрактную арбитражную цель Ethena, его объем и доходность по сравнению с BTC и ETH не имеют явных преимуществ, и в краткосрочной перспективе он не может принести много дополнительного дохода.
1.2.3 Уровень расходов и прибыли протокола Ethena
Расходы протокола Ethena делятся на две категории:
Финансовые расходы, оплачиваемые через USDE, получателями являются стейкеры USDE, источником дохода являются доходы от протокола Ethena (арбитраж производных и стейкинг ETH, а также инвестиции в стейблкоины).
Маркетинговые расходы, оплачиваемые токенами ENA, адресованы пользователям, участвующим в различных ростовых мероприятиях Ethena (Campaign). Эти пользователи получают баллы за участие в мероприятиях (разные этапы Campaign имеют разные названия баллов, например, изначально назывались Shards, позже Sats), и после окончания каждого квартала могут обменивать баллы на соответствующие награды в токенах ENA.
Финансовые расходы довольно легко понять. Для пользователей, которые ставят USDE, у них есть четкие ожидания доходности. Официальный сайт ясно указал текущую доходность USDE на главной странице:
Текущая доходность от стейкинга USDE составляет 13%.
Сложность заключается в том, что Ethena начала постоянные различные маркетинговые кампании с момента запуска проекта. У них разные правила, плюс использование накопительных баллов для стимулирования определенных действий пользователей, также введен механизм весов, который включает в себя комплексный расчет мероприятий на нескольких партнерских платформах.
Давайте кратко рассмотрим серию мероприятий по росту после запуска Ethena:
1.Эфена Шард Кампания: Эпоха 1-2 (Сезон 1)
Время: 2024.2.19-4.1 (менее полутора месяцев)
Основное побуждающее действие: предоставление ликвидности стабильной валюты для USDE на одной из платформ.
Вторичные побудительные действия: создание USDE, хранение sUSDE, внесение USDE и sUSDE на определенную платформу, хранение USDE на различных совместных L2.
Рост масштаба: за это время объем USDE увеличился с менее чем 300 миллионов до 1,3 миллиарда.
Количество ENA для расходов, т.е. общие маркетинговые расходы: 750 миллионов, что составляет 5%. Из них первые 2000 крупных кошельков могут немедленно получить 50%, оставшиеся 50% будут распределены линейно в течение следующих 6 месяцев. Остальные мелкие кошельки не имеют ограничений на разблокировку. Согласно данным, созданным одним аналитиком, почти 500 миллионов ENA были получены в течение июня, при этом максимальная цена ENA до июня составляла около 1.5$, минимальная – около 0.67$, средняя цена составила около 1$; после начала июня ENA начала быстро падать с 1$ до минимального уровня около 0.2$, средняя цена составила 0.6$, оставшиеся 250 миллионов ENA в основном были получены в этот период.
Мы можем очень грубо оценить, что стоимость 750 миллионов ENA составляет = 51 + 2.50.6, примерно 650 миллионов долларов.
То есть, масштаб USDE увеличился на примерно 1 миллиард долларов за менее чем 2 месяца, а соответствующие маркетинговые расходы составили 650 миллионов долларов, при этом не учитываются финансовые расходы, связанные с USDE.
Конечно, как первая раздача ENA, большие маркетинговые расходы на этом этапе имеют особое значение.
2.Ethena Sats Кампания: Сезон 2
Время: 2024.4.2-9.2 (5 месяцев)
Основные стимулирующие действия: блокировка ENA, предоставление ликвидности для USDE, использование USDE в качестве залога для кредитования, внесение USDE на какую-либо платформу, внесение USDE в протокол Restaking,
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Анализ бизнеса Ethena: Отдача масштаба USD, какова ценность ENA
Анализ Ethena на бизнес-уровне: после большого дампа отдача, стоит ли покупать ENA?
Ethena является одним из немногих феноменальных DeFi проектов этого цикла, и его токен после выхода на рынок достиг рыночной капитализации более 2 миллиардов долларов. Однако с начала апреля этого года цена его токена быстро упала, рыночная капитализация Ethena снизилась более чем на 80% от пика, а цена токена упала на 87%.
С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширив сценарии использования своей стабильной монеты USDE. Масштаб стабильной монеты также начал восстанавливаться, ее рыночная капитализация с минимальной отметки в 400 миллионов долларов в сентябре уже возросла до примерно 1 миллиарда долларов.
В этой статье будут рассмотрены следующие 3 вопроса:
1. Уровень бизнеса: Текущая основная бизнес-ситуация Ethena
1.1 Бизнес-модель Ethena
Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетического доллара с "родным доходом", который находится в одной и той же нише, что и MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO и др. — стейблкоины.
В настоящее время бизнес-модели проектов стабильных монет в криптовалютной сфере в основном схожи:
Когда доходы от функционирования проекта превышают совокупные затраты на привлечение средств и реализацию проекта, проект является прибыльным.
Ethena, как проект стабильной монеты, входящий на рынок, явно уступает таким старым проектам, как USDT и DAI, в сетевых эффектах и доверии к бренду, что выражается в более высоких затратах на привлечение капитала. Это связано с тем, что пользователи готовы предоставить свои активы Ethena в обмен на USDE только в случае, если они ожидают высокий доход. Подход Ethena заключается в том, чтобы привлечь средства за счет предоставления пользователям токенов проекта ENA в качестве стимула, а также доходов от стабильной монеты (из финансовых поступлений от операций проекта).
1.2 Основные бизнес-данные Ethena
1.2.1 Объем и распределение выпуска USDE
После того, как в начале июля 2024 года объем выпуска USDE достиг нового рекорда в 36,1 миллиарда, его объем продолжал снижаться до 24,1 миллиарда к середине октября, но в настоящее время постепенно восстанавливается и на 31 октября составляет около 27,2 миллиарда.
Из более чем 2,72 миллиарда, 64% USDE находятся в залоге, в настоящее время соответствующая APY составляет 13% (данные с официального сайта).
Как видно, основная цель большинства пользователей держать USDE - это получение дохода от инвестиций, 13% являет собой "безрисковую доходность" в USDE, а также является финансовыми затратами Ethena на привлечение средств пользователей в настоящее время.
В то же время доходность краткосрочных государственных облигаций США составляет 4,25% (данные на 24 октября), ставка по депозитам USDT на Aave составляет 3,9%, а по USDC — 4,64%.
Мы можем видеть, что Ethena для увеличения своего объема финансирования в настоящее время все еще сохраняет довольно высокие затраты на привлечение средств.
USDE не только выпускается в основной сети Ethereum, но и расширяется на нескольких L2 и L1. В настоящее время объем USDE, выпущенного на других цепях, составляет 226 миллионов, что примерно составляет 8,3% от общего объема.
Кроме того, одна из торговых платформ, являющаяся инвестором Ethena и важным партнером, не только поддерживает USDE в качестве маржи для торговли деривативами, но и предоставляет доходность на USDE, хранящиеся на этой платформе, до 20% (в сентябре снижено до 10%). Таким образом, эта платформа также является одним из крупнейших хранителей USDE, в настоящее время имея 263 миллиона USDE (в пиковой точке более 400 миллионов).
1.2.2 Доход по соглашению и распределение базовых активов
В настоящее время Ethena имеет три источника дохода от протокола:
Согласно данным, утвержденным Ethena, предоставленным Token terminal, доходы Ethena за последний месяц вышли из низкой точки прошлого месяца, доход от протокола в октябре составил 10,63 миллиона долларов, что на 84,5% больше по сравнению с предыдущим месяцем.
В текущих доходах протокола часть распределяется среди стейкеров USDE, а часть поступает в резервный фонд протокола (Reserve Fund) для покрытия расходов в случае отрицательной процентной ставки, а также для различных рисковых событий.
В официальной документации сказано, что "сумма доходов от соглашения, используемых для резервного фонда, должна быть решена через управление". Тем не менее, автор не нашел никаких конкретных предложений о распределении резервного фонда на официальном форуме, а изменения конкретных коэффициентов были объявлены только в начале на официальном блоге. Фактическая ситуация такова, что коэффициенты распределения и логика распределения доходов Ethena после запуска многократно корректировались, и на начальном этапе официальные лица прислушивались к мнению сообщества, но конкретный план распределения по-прежнему вырабатывается официальными лицами субъективно и не проходит через официальные процедуры управления.
С данных Token terminal также видно, что соотношение доходов Ethena между доходами USDE-стейкеров и резервами очень сильно варьируется.
В начале запуска проекта, когда доход от протокола был высоким, большая часть дохода от протокола была распределена на резервный фонд, и на неделе с 11 марта 86,7% дохода от протокола было распределено на резервный счет. Однако в апреле, с началом быстрого падения цены ENA, доходы от токенов ENA недостаточно стимулировали спрос на USDE. Чтобы стабилизировать объем USDE, распределение доходов Ethena начало смещаться в сторону стейкеров USDE, и большая часть дохода была распределена среди пользователей, ставящих USDE. Только в последние две недели еженедельный доход Ethena начал значительно превышать расходы, распределенные среди пользователей, ставящих USDE (при этом не учитываются стимулы токенов ENA).
С точки зрения базовых активов Ethena в настоящее время, 52% составляют арбитражные позиции по BTC, 21% — арбитражные позиции по ETH, 11% — арбитражные активы по ставкам ETH, а оставшиеся 16% составляют стабильные монеты. Таким образом, основным источником дохода Ethena в настоящее время являются арбитражные позиции, основанные на BTC, тогда как доход от ETH Staking, который ранее был в центре внимания, из-за небольшого процентного соотношения активов имеет крайне низкий вклад в доход.
С точки зрения динамики средней доходности арбитража по бессрочным контрактам BTC, средняя доходность за 4-й квартал на текущий момент вышла из низкого диапазона 3-го квартала и вернулась на уровень 2-го квартала этого года. На текущий момент средняя годовая доходность за этот квартал составляет более 8%, но даже в условиях низкой рыночной активности 3-го квартала общая средняя годовая доходность арбитража BTC превышала 5%.
Годовая ставка арбитража бессрочных контрактов ETH также аналогична BTC и в настоящее время вернулась на уровень более 8%.
Давайте еще раз взглянем на объем рыночных контрактов Sol, который будет включен в базовые активы Ethena. Даже несмотря на то, что в этом году с ростом цены Sol объем открытых позиций Sol значительно увеличился и сейчас составляет 3,4 миллиарда долларов, все еще существует значительное различие по сравнению с 14 миллиардами долларов ETH и 43 миллиардами долларов BTC (данные CME не включены).
Что касается стоимости капитала Sol, то с точки зрения нескольких торговых платформ с наибольшими объемами позиций, его годовая ставка капитала за последние несколько дней близка к BTC и ETH, в настоящее время его годовая ставка капитала составляет около 11%.
То есть, даже если Sol в дальнейшем будет включен в контрактную арбитражную цель Ethena, его объем и доходность по сравнению с BTC и ETH не имеют явных преимуществ, и в краткосрочной перспективе он не может принести много дополнительного дохода.
1.2.3 Уровень расходов и прибыли протокола Ethena
Расходы протокола Ethena делятся на две категории:
Финансовые расходы довольно легко понять. Для пользователей, которые ставят USDE, у них есть четкие ожидания доходности. Официальный сайт ясно указал текущую доходность USDE на главной странице:
Текущая доходность от стейкинга USDE составляет 13%.
Сложность заключается в том, что Ethena начала постоянные различные маркетинговые кампании с момента запуска проекта. У них разные правила, плюс использование накопительных баллов для стимулирования определенных действий пользователей, также введен механизм весов, который включает в себя комплексный расчет мероприятий на нескольких партнерских платформах.
Давайте кратко рассмотрим серию мероприятий по росту после запуска Ethena:
1.Эфена Шард Кампания: Эпоха 1-2 (Сезон 1)
Количество ENA для расходов, т.е. общие маркетинговые расходы: 750 миллионов, что составляет 5%. Из них первые 2000 крупных кошельков могут немедленно получить 50%, оставшиеся 50% будут распределены линейно в течение следующих 6 месяцев. Остальные мелкие кошельки не имеют ограничений на разблокировку. Согласно данным, созданным одним аналитиком, почти 500 миллионов ENA были получены в течение июня, при этом максимальная цена ENA до июня составляла около 1.5$, минимальная – около 0.67$, средняя цена составила около 1$; после начала июня ENA начала быстро падать с 1$ до минимального уровня около 0.2$, средняя цена составила 0.6$, оставшиеся 250 миллионов ENA в основном были получены в этот период.
Мы можем очень грубо оценить, что стоимость 750 миллионов ENA составляет = 51 + 2.50.6, примерно 650 миллионов долларов.
То есть, масштаб USDE увеличился на примерно 1 миллиард долларов за менее чем 2 месяца, а соответствующие маркетинговые расходы составили 650 миллионов долларов, при этом не учитываются финансовые расходы, связанные с USDE.
Конечно, как первая раздача ENA, большие маркетинговые расходы на этом этапе имеют особое значение.
2.Ethena Sats Кампания: Сезон 2