Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: Bán phá giá lớn sau khi bật lại, ENA có đáng để mua không?

Ethena là một trong số ít các dự án DeFi hiện tượng trong chu kỳ này, giá trị thị trường lưu thông của token của nó đã từng vượt quá 2 tỷ USD sau khi ra mắt. Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token của nó đã giảm nhanh chóng, giá trị thị trường lưu thông của Ethena đã giảm hơn 80% so với mức cao nhất, và giá token đã giảm lên tới 87%.

Kể từ khi bước vào tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các dự án khác nhau, mở rộng các trường hợp sử dụng của stablecoin USDE, quy mô stablecoin cũng bắt đầu chạm đáy và phục hồi, giá trị thị trường lưu thông của nó đã từ mức thấp nhất 400 triệu USD vào tháng 9, hiện đã bật lại khoảng 1 tỷ USD.

Bài viết này sẽ chú trọng vào 3 vấn đề sau:

1. Mức độ kinh doanh hiện tại: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena, bao gồm quy mô, doanh thu, chi phí tổng hợp và mức lợi nhuận thực tế.
2. Triển vọng kinh doanh tương lai: Câu chuyện đáng mong đợi và sự phát triển trong tương lai của Ethena
3. Mức độ định giá: Hiện tại giá ENA có đang ở trong khu vực đánh giá thấp không?

1. Trình độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena xác định vị trí kinh doanh của mình là một dự án đô la tổng hợp có "thu nhập bản địa", thuộc cùng một lĩnh vực với MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO và các dự án khác - stablecoin.

Hiện tại, mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin trong giới tiền điện tử cơ bản là giống nhau:

1. Huy động vốn, phát hành nợ (stablecoin), mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án
2. Sử dụng số tiền huy động được để thực hiện các hoạt động tài chính, thu được lợi nhuận tài chính

Khi lợi nhuận thu được từ hoạt động của dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và chi phí vận hành dự án, dự án sẽ có lãi.

Ethena là một dự án stablecoin mới, rõ ràng ở thế bất lợi so với các dự án lâu đời như USDT, DAI về hiệu ứng mạng và tín nhiệm thương hiệu, điều này thể hiện cụ thể ở việc chi phí huy động vốn của nó cao hơn, bởi vì chỉ khi có kỳ vọng lợi nhuận cao, người dùng mới sẵn sàng cung cấp tài sản của mình cho Ethena để đổi lấy USDE. Cách làm của Ethena là thông qua việc cung cấp các token dự án ENA làm động lực cho người dùng, cũng như lợi nhuận từ stablecoin (từ doanh thu tài chính của hoạt động dự án) để thực hiện huy động vốn.

1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena

1.2.1 Quy mô phát hành và phân bố USDE

Vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô phát hành của USDE đã đạt mức cao kỷ lục 36,1 tỷ, sau đó quy mô này tiếp tục giảm xuống còn 24,1 tỷ vào giữa tháng 10. Hiện tại, nó đang dần hồi phục, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 27,2 tỷ.

Và trong quy mô hơn 2,72 tỷ, 64% USDE đang trong trạng thái thế chấp, hiện tại APY tương ứng là 13% (dữ liệu từ trang web chính thức).

Như vậy, hầu hết người dùng nắm giữ USDE với mục đích để thu được thu nhập tài chính, 13% chính là "lợi suất không rủi ro" theo đơn vị USDE, cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện đang sử dụng để huy động vốn từ người dùng.

Trong cùng thời gian, lợi suất trái phiếu ngắn hạn đô la Mỹ là 4.25% (dữ liệu ngày 24 tháng 10), lãi suất gửi USDT trên Aave là 3.9%, trong khi USDC là 4.64%.

Chúng ta có thể thấy, Ethena để mở rộng quy mô huy động vốn của mình, hiện vẫn duy trì chi phí huy động vốn tương đối cao.

USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum mà còn mở rộng trên nhiều L2 và L1 khác, hiện tại quy mô USDE phát hành trên các chuỗi khác là 2.26 triệu, chiếm khoảng 8.3% tổng số.

Ngoài ra, một nền tảng giao dịch là nhà đầu tư và đối tác quan trọng của Ethena, không chỉ hỗ trợ USDE làm tài sản thế chấp cho giao dịch phái sinh, mà còn cung cấp tỷ suất lợi nhuận lên tới 20% cho USDE được lưu trữ trên nền tảng này (giảm xuống tối đa 10% vào tháng 9). Do đó, nền tảng này cũng là một trong những bên quản lý USDE lớn nhất, hiện có 263 triệu USDE (vào thời điểm cao nhất vượt quá 400 triệu).

1.2.2 Thu nhập từ hợp đồng và phân bổ tài sản cơ sở

Nguồn thu nhập hiện tại của Ethena có ba:

1. Lợi nhuận từ ETH được thế chấp trong tài sản cơ sở;
2. Phí vốn và thu nhập chênh lệch từ việc phòng ngừa và arbitrage hợp đồng phái sinh;
3. Lợi nhuận đầu tư: Nắm giữ dưới dạng stablecoin để nhận lãi suất tiền gửi hoặc trợ cấp khuyến khích, chẳng hạn như nhận thưởng từ chương trình trung thành khi giữ USDC tại một sàn giao dịch; cũng như các loại như sUSDS tồn tại trong Spark.

Theo dữ liệu được phê duyệt bởi Ethena chính thức qua Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng qua đã phục hồi khỏi đáy tháng trước, doanh thu của giao thức trong tháng 10 đạt 10.63 triệu USD, tăng 84.5% so với tháng trước.

Trong doanh thu của giao thức hiện tại, một phần được phân bổ cho các nhà đầu tư USDE, một phần sẽ vào quỹ dự trữ của giao thức (Reserve Fund), để đối phó với chi phí khi tỷ lệ vốn là âm và các sự kiện rủi ro khác.

Trong tài liệu chính thức, có nói "số tiền thu được từ hợp đồng của quỹ dự trữ cần phải được quyết định bởi quản trị". Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bất kỳ đề xuất cụ thể nào về tỷ lệ phân phối quỹ dự trữ trong diễn đàn chính thức, và sự thay đổi tỷ lệ cụ thể chỉ được công bố lần đầu tiên trong blog chính thức của họ. Thực tế là, tỷ lệ phân phối và logic phân phối thu nhập của giao thức Ethena đã được điều chỉnh nhiều lần sau khi ra mắt, trong quá trình điều chỉnh, ban đầu chính thức sẽ lắng nghe ý kiến của cộng đồng, nhưng kế hoạch phân phối cụ thể vẫn do chính thức quyết định một cách chủ quan, không qua quy trình quản trị chính thức.

Từ dữ liệu của Token terminal cũng có thể thấy rằng tỷ lệ phân chia thu nhập của Ethena giữa thu nhập của người gửi USDE và dự trữ biến động rất mạnh.

Trong giai đoạn đầu trước khi dự án ra mắt, khi doanh thu từ giao thức cao, phần lớn doanh thu từ giao thức đã được phân bổ cho quỹ dự trữ, trong đó 86,7% doanh thu từ giao thức của tuần 11 tháng 3 đã được phân bổ cho tài khoản quỹ dự trữ. Tuy nhiên, sau khi vào tháng 4, khi giá ENA bắt đầu giảm nhanh chóng, lợi nhuận từ token ENA không đủ để kích thích nhu cầu về USDE, nhằm ổn định quy mô của USDE, việc phân bổ doanh thu từ giao thức Ethena bắt đầu nghiêng về phía người nắm giữ USDE, phần lớn doanh thu đã được phân bổ cho người dùng staking USDE. Cho đến hai tuần gần đây, doanh thu từ giao thức Ethena mỗi tuần mới bắt đầu cao rõ rệt hơn so với chi phí phân bổ cho người dùng staking USDE (không tính đến khuyến khích từ token ENA).

Và từ cái nhìn hiện tại về tài sản cơ bản của Ethena, 52% là vị trí arbitrage BTC, 21% là vị trí arbitrage ETH, 11% là vị trí arbitrage tài sản staking ETH, và 16% còn lại là stablecoin. Vì vậy, nguồn thu nhập chính của Ethena hiện tại chủ yếu đến từ vị trí arbitrage dựa trên BTC, trong khi thu nhập từ staking ETH từng là trọng tâm nhưng do tỷ lệ tài sản không lớn, tỷ lệ đóng góp thu nhập của nó rất nhỏ.

Xét từ xu hướng tỷ lệ lợi nhuận trung bình của việc chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn BTC, tỷ lệ lợi nhuận trung bình tính đến hiện tại của quý 4 đã thoát khỏi khoảng thấp của quý 3, trở lại vị trí của quý 2 năm nay, tỷ lệ lợi nhuận trung bình hàng năm tính đến hiện tại của quý này là trên 8%, nhưng ngay cả trong quý 3 khi thị trường ảm đạm, tỷ lệ lợi nhuận trung bình hàng năm tổng thể của BTC chênh lệch cũng trên 5%.

Lợi suất hàng năm từ việc chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn của ETH cũng tương tự như BTC, hiện đã trở lại vị trí trên 8%.

Chúng ta hãy cùng xem quy mô hợp đồng thị trường của Sol sẽ được đưa vào tài sản nền tảng Ethena. Ngay cả khi giá Sol tăng lên trong năm nay, khối lượng hợp đồng của Sol đã tăng mạnh, hiện đã đạt 3,4 tỷ USD, nhưng vẫn còn khoảng cách lớn so với 14 tỷ USD của ETH và 43 tỷ USD của BTC (không bao gồm dữ liệu CME).

Và chi phí vốn của Sol, từ một số sàn giao dịch có khối lượng giao dịch lớn nhất, tỷ lệ phí vốn hàng năm của nó trong vài ngày qua tương tự như BTC và ETH, hiện tại tỷ lệ phí vốn hàng năm của nó khoảng 11%.

Nói cách khác, Sol ngay cả khi sau này được đưa vào các mục hợp đồng chênh lệch giá của Ethena, hiện tại quy mô và tỷ suất sinh lợi của nó so với BTC và ETH đều không có lợi thế rõ rệt, trong ngắn hạn không thể mang lại nhiều thu nhập gia tăng.

1.2.3 Chi phí và mức lợi nhuận của giao thức Ethena

Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:

1. Chi tiêu tài chính, thanh toán qua USDE, đối tượng thanh toán là người ký quỹ USDE, nguồn thu nhập là doanh thu từ giao thức của Ethena (chênh lệch giá sản phẩm phái sinh và ký quỹ ETH, cùng với quản lý tài sản ổn định).
2. Chi phí tiếp thị, thanh toán bằng token ENA, đối tượng thanh toán là người dùng tham gia vào các hoạt động tăng trưởng của Ethena (Campaign), những người dùng này nhận được điểm thông qua việc tham gia các hoạt động (các Campaign ở các giai đoạn khác nhau có tên điểm khác nhau, chẳng hạn như giai đoạn đầu gọi là Shards, sau đó gọi là Sats), và sau khi kết thúc các hoạt động hàng quý, họ có thể đổi điểm để nhận phần thưởng token ENA tương ứng.

Chi phí tài chính khá dễ hiểu, đối với người dùng ký quỹ USDE, họ có những kỳ vọng lợi nhuận rõ ràng, chính thức đã ghi chú rõ ràng về tỷ lệ lợi nhuận của USDE hiện tại trên trang chính.

Hiện tại tỷ lệ lợi tức từ việc ký gửi USDE là 13%.

Phức tạp là các chiến dịch marketing liên tục của Ethena bắt đầu từ khi dự án ra mắt, chúng có những quy tắc khác nhau, cùng với việc khuyến khích người dùng thực hiện các hành động cụ thể thông qua điểm thưởng, còn có cơ chế trọng số, liên quan đến việc tính toán tổng hợp các hoạt động từ nhiều nền tảng hợp tác.

Hãy cùng nhìn lại một loạt các hoạt động tăng trưởng sau khi Ethena được ra mắt:

1.Campaign Shard Ethena: Thế kỷ 1-2 (Mùa 1)

• Thời gian: 2024.2.19-4.1 (chưa đến một tháng rưỡi)
• Hành vi kích thích chính: Cung cấp tính thanh khoản stablecoin cho USDE trên một nền tảng nhất định.
• Hành vi khuyến khích thứ yếu: Đúc USDE, nắm giữ sUSDE, gửi USDE và sUSDE vào một nền tảng nào đó, nắm giữ USDE trên các L2 hợp tác khác nhau.
• Tăng trưởng quy mô: Trong thời gian này, quy mô của USDE đã tăng từ chưa đến 300 triệu lên 1,3 tỷ.

Số lượng ENA đã chi tiêu, tức là chi phí marketing của sự kiện: tổng cộng 750 triệu, chiếm 5%. Trong đó, 50% ENA từ 2000 ví lớn nhất có thể được nhận ngay, 50% còn lại sẽ được phân phối tuyến tính trong 6 tháng tới. Còn lại các ví nhỏ sẽ không bị giới hạn mở khóa. Dựa trên bảng điều khiển dữ liệu do một nhà phân tích tạo ra, gần 500 triệu ENA đã được nhận trong khoảng thời gian từ tháng 6, trong khi giá ENA trước tháng 6 cao nhất khoảng 1,5$, thấp nhất khoảng 0,67$, lấy giá trung bình khoảng 1$; sau đầu tháng 6, ENA bắt đầu giảm nhanh từ 1$ xuống còn khoảng 0,2$, giá trung bình lấy là 0,6$, 250 triệu ENA còn lại chủ yếu đã được nhận trong khoảng thời gian này.

Chúng ta có thể ước tính một cách rất thô sơ rằng giá trị tương ứng của 750 triệu ENA = 51 + 2.50.6, khoảng 650 triệu USD.

Điều này có nghĩa là quy mô của USDE đã tăng khoảng 1 tỷ USD trong chưa đầy 2 tháng, với chi phí tiếp thị lên tới 650 triệu USD, chưa bao gồm các chi phí tài chính cho USDE.

Tất nhiên, với đợt airdrop ENA đầu tiên, khoản chi tiêu marketing lớn trong giai đoạn này có tính đặc biệt.

2.Campaign Ethena Sats: Mùa 2

• Thời gian: 2024.4.2-9.2 (5 tháng)
• Hành động khuyến khích chính: Khoá ENA, cung cấp tính thanh khoản cho USDE, sử dụng USDE làm tài sản thế chấp cho vay, gửi USDE vào một nền tảng nào đó, gửi USDE vào giao thức Restaking, sẽ