Tìm kiếm tính chắc chắn trên chuỗi: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Trong môi trường vĩ mô đầy bất định ngày nay, "sự chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận, mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua sự biến động, có sự hỗ trợ cấu trúc. Các "tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đại diện cho một hình thức mới của sự chắc chắn.
Những tài sản mã hóa có lợi suất cố định hoặc biến động này đang trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho họ trong việc tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường biến động. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ phản ánh giá trị thời gian của vốn, mà còn thường là kết quả của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường tác động lẫn nhau. Lợi suất cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực tế, hoặc có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "độ chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần hiểu rõ các cơ chế cơ bản.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần dần lọt vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài ở mức 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang dần hình thành - tài sản sinh lãi mã hóa, cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Nguồn lợi nhuận từ tài sản sinh lãi rất đa dạng. Từ dòng tiền "tự tạo" của chính giao thức, đến ảo tưởng lợi nhuận phụ thuộc vào các động lực bên ngoài, cho đến việc ghép nối và chuyển giao hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, các cấu trúc khác nhau phản ánh những tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi trong các ứng dụng phi tập trung (DApp) có thể được phân thành ba loại chính: lợi nhuận bên ngoài, lợi nhuận bên trong và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự gia tăng lợi nhuận ngoại sinh là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi. Trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế bằng "ảo giác kích thích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã dùng trợ cấp để đổi lấy người dùng, một nền tảng cho vay đã bắt đầu "khai thác thanh khoản", sau đó nhiều hệ sinh thái cũng lần lượt tung ra phần thưởng token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản bằng cách "đầu tư lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn khởi động lạnh cho các giao thức mới, bất kể là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: dựa vào dòng vốn mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Một dự án stablecoin nào đó đã sụp đổ vào năm 2022 như vậy: hệ sinh thái này cung cấp lãi suất tiền gửi stablecoin lên đến 20% mỗi năm thông qua một giao thức nào đó, thu hút một lượng lớn người dùng. Doanh thu chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế bên trong hệ sinh thái.
Từ kinh nghiệm lịch sử, khi các động lực bên ngoài suy yếu, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại niềm tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm giá vòng luẩn quẩn. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 lắng xuống, khoảng 30% dự án DeFi có giá trị thị trường giảm trên 90%, nhiều liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đổi lấy lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" và sau đó phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành token để thu hút người dùng, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay nguồn vốn bên ngoài, mà là thông qua các hoạt động kinh doanh thực tế tạo ra doanh thu tự nhiên, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, do đó cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống như cổ tức".
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này chính là tính khép kín và tính bền vững của nó: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng tốt hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng, thì sẽ có doanh thu vào, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hay kích thích lạm phát để duy trì hoạt động.
Vì vậy, để hiểu rõ nó "tạo máu" từ đâu, chúng ta mới có thể chính xác hơn trong việc đánh giá độ chắc chắn của lợi nhuận mà nó mang lại. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:
"Chênh lệch lãi suất cho vay" : Đây là mô hình phổ biến nhất và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi vốn vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối người vay và người cho vay, và kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó giống như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch và hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường; khi tâm lý rủi ro tổng thể giảm hoặc thanh khoản thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.
"Loại hoàn trả phí giao dịch": Cơ chế lợi nhuận này gần gũi hơn với mô hình chia sẻ lợi nhuận của cổ đông trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận cho các đối tác cụ thể theo tỷ lệ doanh thu. Giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (chẳng hạn như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc những người staking token.
Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân phối một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn cho người dùng cung cấp tính thanh khoản theo tỷ lệ. Năm 2024, một nền tảng cho vay đã cung cấp lợi suất hàng năm từ 5%-8% cho các pool thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người đặt cược token của nó có thể nhận được lợi suất hàng năm vượt quá 10% trong một số thời kỳ. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh của giao thức, như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.
So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận của mô hình "hoàn trả phí giao dịch" lại phụ thuộc cao vào mức độ hoạt động của thị trường của chính giao thức. Nói cách khác, lợi nhuận của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch nhiều hơn, chia sẻ lợi nhuận cao hơn, khi giao dịch giảm thì thu nhập sẽ dao động theo. Do đó, khả năng ổn định và chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.
"Dịch vụ theo giao thức" thu nhập: Đây là loại thu nhập nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng trong thương mại truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.
Lấy một nền tảng tái thế chấp nào đó làm ví dụ, giao thức thông qua cơ chế "tái thế chấp" để cung cấp hỗ trợ an toàn cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá thị trường hóa khả năng phục vụ của giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là thu nhập kỳ vọng chưa được hiện thực hóa trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và kiếm thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không tham gia trực tiếp vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là sự hỗ trợ nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu theo đuổi một cơ chế hoàn trả ổn định và dự đoán hơn: tài sản trên chuỗi được neo vào lãi suất của thế giới thực. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi thu được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ của một DAO cho T-Bills, sản phẩm do một nền tảng tài chính phát hành kết nối với ETF của BlackRock, SBTB của một công ty và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của một công ty quản lý tài sản, v.v. Những giao thức này cố gắng "nhập lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào chuỗi", như một cấu trúc lợi nhuận cơ bản.
Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu bước ra ánh sáng. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động tích hợp lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính token. Điển hình như USDM của một giao thức và USDY của một nền tảng, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận đến từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống 0.5%.
Các dự án này cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó trở nên giống như một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.
Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: nhúng tài sản có lợi suất ổn định trực tiếp vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi suất trong khi nắm giữ tiền mã hóa, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Những sản phẩm như tài khoản lợi suất tự động USDC trên L2 được một sàn giao dịch phát hành (tương tự như "USDC như một tài khoản séc") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi mã hóa" thực sự phản ánh quá trình thị trường dần trở về lý trí, tái định nghĩa "lợi nhuận bền vững". Từ những khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo thu nhập của mình cũng như kết nối với đường cong lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút tiền nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao hiện nay, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng "tính hợp lý về lợi nhuận" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn thu nhập có bền vững "nội sinh" không? Các tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ hoạt động kinh doanh của giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi tức chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; khi trợ cấp ngừng lại, vốn sẽ rút đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi biến thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tốn vốn của dự án và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của TVL và giá coin giảm.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai minh bạch. Khi các nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc với các trung gian như ngân hàng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có tồn tại rủi ro quản lý tập trung không? Nếu những câu hỏi này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra sự dễ bị tổn thương của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là đảm bảo nền tảng.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi nhuận từ các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn hợp lý. Nếu có thể neo lợi nhuận on-chain vào các chỉ số thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.
Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng chưa bao giờ là tài sản hoàn toàn không rủi ro. Dù cấu trúc lợi nhuận của chúng có vững chắc đến đâu, vẫn cần cảnh giác với những rủi ro về công nghệ, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
21 thích
Phần thưởng
21
8
Chia sẻ
Bình luận
0/400
OnChainDetective
· 07-28 11:29
Dữ liệu chắc chắn không nói dối... Địa chỉ cá voi của tổ chức đang hoạt động một cách bất thường, dòng tiền có vẻ như ẩn chứa hoạt động bên trong.
Xem bản gốcTrả lời0
SandwichTrader
· 07-27 04:30
Lại đang vẽ BTC đúng không...
Xem bản gốcTrả lời0
TokenVelocity
· 07-25 12:51
bơm đi, nhìn vào tỷ suất lợi nhuận này đều là hố
Xem bản gốcTrả lời0
StakeOrRegret
· 07-25 12:50
đồ ngốc命啊 chơi đùa với mọi người就割吧
Xem bản gốcTrả lời0
Web3Educator
· 07-25 12:49
ok bạn bè, để tôi giải thích cho bạn - lợi suất != sự chắc chắn trong crypto, hãy tin tôi... học sinh của tôi đã học được điều này theo cách khó khăn
Xem bản gốcTrả lời0
SellLowExpert
· 07-25 12:36
Có lãi suất cố định ai còn làm Giao ngay nữa chứ Rekt thảm rồi
Phân tích tài sản sinh lời trên chuỗi: So sánh ba mô hình lợi nhuận ngoại sinh, nội sinh và RWA.
Tìm kiếm tính chắc chắn trên chuỗi: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Trong môi trường vĩ mô đầy bất định ngày nay, "sự chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận, mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua sự biến động, có sự hỗ trợ cấu trúc. Các "tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đại diện cho một hình thức mới của sự chắc chắn.
Những tài sản mã hóa có lợi suất cố định hoặc biến động này đang trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho họ trong việc tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường biến động. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ phản ánh giá trị thời gian của vốn, mà còn thường là kết quả của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường tác động lẫn nhau. Lợi suất cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực tế, hoặc có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "độ chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần hiểu rõ các cơ chế cơ bản.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần dần lọt vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài ở mức 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang dần hình thành - tài sản sinh lãi mã hóa, cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Nguồn lợi nhuận từ tài sản sinh lãi rất đa dạng. Từ dòng tiền "tự tạo" của chính giao thức, đến ảo tưởng lợi nhuận phụ thuộc vào các động lực bên ngoài, cho đến việc ghép nối và chuyển giao hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, các cấu trúc khác nhau phản ánh những tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi trong các ứng dụng phi tập trung (DApp) có thể được phân thành ba loại chính: lợi nhuận bên ngoài, lợi nhuận bên trong và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự gia tăng lợi nhuận ngoại sinh là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi. Trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế bằng "ảo giác kích thích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã dùng trợ cấp để đổi lấy người dùng, một nền tảng cho vay đã bắt đầu "khai thác thanh khoản", sau đó nhiều hệ sinh thái cũng lần lượt tung ra phần thưởng token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản bằng cách "đầu tư lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn khởi động lạnh cho các giao thức mới, bất kể là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: dựa vào dòng vốn mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Một dự án stablecoin nào đó đã sụp đổ vào năm 2022 như vậy: hệ sinh thái này cung cấp lãi suất tiền gửi stablecoin lên đến 20% mỗi năm thông qua một giao thức nào đó, thu hút một lượng lớn người dùng. Doanh thu chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế bên trong hệ sinh thái.
Từ kinh nghiệm lịch sử, khi các động lực bên ngoài suy yếu, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại niềm tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm giá vòng luẩn quẩn. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 lắng xuống, khoảng 30% dự án DeFi có giá trị thị trường giảm trên 90%, nhiều liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đổi lấy lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" và sau đó phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành token để thu hút người dùng, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay nguồn vốn bên ngoài, mà là thông qua các hoạt động kinh doanh thực tế tạo ra doanh thu tự nhiên, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, do đó cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống như cổ tức".
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này chính là tính khép kín và tính bền vững của nó: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng tốt hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng, thì sẽ có doanh thu vào, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hay kích thích lạm phát để duy trì hoạt động.
Vì vậy, để hiểu rõ nó "tạo máu" từ đâu, chúng ta mới có thể chính xác hơn trong việc đánh giá độ chắc chắn của lợi nhuận mà nó mang lại. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:
"Chênh lệch lãi suất cho vay" : Đây là mô hình phổ biến nhất và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi vốn vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối người vay và người cho vay, và kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó giống như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch và hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường; khi tâm lý rủi ro tổng thể giảm hoặc thanh khoản thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.
"Loại hoàn trả phí giao dịch": Cơ chế lợi nhuận này gần gũi hơn với mô hình chia sẻ lợi nhuận của cổ đông trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận cho các đối tác cụ thể theo tỷ lệ doanh thu. Giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (chẳng hạn như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc những người staking token.
Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân phối một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn cho người dùng cung cấp tính thanh khoản theo tỷ lệ. Năm 2024, một nền tảng cho vay đã cung cấp lợi suất hàng năm từ 5%-8% cho các pool thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người đặt cược token của nó có thể nhận được lợi suất hàng năm vượt quá 10% trong một số thời kỳ. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh của giao thức, như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.
So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận của mô hình "hoàn trả phí giao dịch" lại phụ thuộc cao vào mức độ hoạt động của thị trường của chính giao thức. Nói cách khác, lợi nhuận của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch nhiều hơn, chia sẻ lợi nhuận cao hơn, khi giao dịch giảm thì thu nhập sẽ dao động theo. Do đó, khả năng ổn định và chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.
Lấy một nền tảng tái thế chấp nào đó làm ví dụ, giao thức thông qua cơ chế "tái thế chấp" để cung cấp hỗ trợ an toàn cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá thị trường hóa khả năng phục vụ của giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là thu nhập kỳ vọng chưa được hiện thực hóa trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và kiếm thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không tham gia trực tiếp vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là sự hỗ trợ nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu theo đuổi một cơ chế hoàn trả ổn định và dự đoán hơn: tài sản trên chuỗi được neo vào lãi suất của thế giới thực. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi thu được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ của một DAO cho T-Bills, sản phẩm do một nền tảng tài chính phát hành kết nối với ETF của BlackRock, SBTB của một công ty và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của một công ty quản lý tài sản, v.v. Những giao thức này cố gắng "nhập lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào chuỗi", như một cấu trúc lợi nhuận cơ bản.
Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu bước ra ánh sáng. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động tích hợp lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính token. Điển hình như USDM của một giao thức và USDY của một nền tảng, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận đến từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống 0.5%.
Các dự án này cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó trở nên giống như một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.
Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: nhúng tài sản có lợi suất ổn định trực tiếp vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi suất trong khi nắm giữ tiền mã hóa, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Những sản phẩm như tài khoản lợi suất tự động USDC trên L2 được một sàn giao dịch phát hành (tương tự như "USDC như một tài khoản séc") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi mã hóa" thực sự phản ánh quá trình thị trường dần trở về lý trí, tái định nghĩa "lợi nhuận bền vững". Từ những khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo thu nhập của mình cũng như kết nối với đường cong lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút tiền nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao hiện nay, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng "tính hợp lý về lợi nhuận" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn thu nhập có bền vững "nội sinh" không? Các tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ hoạt động kinh doanh của giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi tức chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; khi trợ cấp ngừng lại, vốn sẽ rút đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi biến thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tốn vốn của dự án và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của TVL và giá coin giảm.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai minh bạch. Khi các nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc với các trung gian như ngân hàng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có tồn tại rủi ro quản lý tập trung không? Nếu những câu hỏi này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra sự dễ bị tổn thương của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là đảm bảo nền tảng.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi nhuận từ các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn hợp lý. Nếu có thể neo lợi nhuận on-chain vào các chỉ số thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.
Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng chưa bao giờ là tài sản hoàn toàn không rủi ro. Dù cấu trúc lợi nhuận của chúng có vững chắc đến đâu, vẫn cần cảnh giác với những rủi ro về công nghệ, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain.