Thị trường stablecoin đang phát triển mạnh mẽ và có tầm quan trọng ngày càng tăng, động lực đến từ sự nhiệt tình của thị trường tiền điện tử và sự mở rộng của các ứng dụng chính thống. Đến giữa năm 2025, tổng giá trị thị trường đã vượt qua 250 tỷ USD, tăng hơn 22% so với đầu năm. Báo cáo của Morgan Stanley cho thấy, các token gắn liền với USD hiện có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vượt qua 100 tỷ USD, và vào năm 2024 sẽ thúc đẩy tổng giá trị giao dịch trên chuỗi lên tới 27,6 nghìn tỷ USD. Theo dữ liệu từ Nasdaq, quy mô giao dịch này đã vượt qua tổng cộng của Visa và Mastercard. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh thịnh vượng này là một loạt rủi ro tiềm ẩn, trong đó điều quan trọng nhất là mô hình kinh doanh của các nhà phát hành và tính ổn định của token của họ gắn chặt với sự biến động lãi suất của Mỹ. Khi quyết định tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, nghiên cứu này tập trung vào stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định (như USDT, USDC), áp dụng góc nhìn toàn cầu, để khám phá sâu về chu kỳ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang và các rủi ro tiềm ẩn khác sẽ định hình lại bối cảnh ngành này như thế nào.
Stablecoin 101: Tăng trưởng giữa cơn sốt và sự quản lý
Định nghĩa stablecoin:
Stablecoin là một loại tài sản mã hóa nhằm duy trì giá trị cố định, mỗi token thường được neo với tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ. Cơ chế ổn định giá trị của nó chủ yếu được thực hiện thông qua hai cách: được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ đầy đủ (như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn), hoặc dựa vào các thuật toán nhất định để điều chỉnh nguồn cung token. Các stablecoin được thế chấp bằng fiat như Tether (USDT) và Circle (USDC) cung cấp bảo đảm hoàn toàn cho mỗi đơn vị token phát hành của chúng thông qua việc nắm giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế bảo đảm này là cốt lõi của sự ổn định giá cả của chúng. Theo dữ liệu từ Atlantic Council, hiện tại khoảng 99% khối lượng stablecoin đang lưu thông được dẫn dắt bởi các loại tính bằng đô la.
Ý nghĩa và tình trạng ngành:
Năm 2025, stablecoin đang nhảy ra khỏi rào cản của lĩnh vực tiền điện tử, tăng tốc hòa nhập vào các tình huống tài chính và thương mại chính thống. Gã khổng lồ thanh toán quốc tế Visa đã ra mắt nền tảng hỗ trợ ngân hàng phát hành stablecoin, Stripe tích hợp chức năng thanh toán bằng stablecoin, trong khi Amazon và Walmart cũng đang chuẩn bị phát hành stablecoin của riêng mình. Đồng thời, khung quy định toàn cầu ngày càng hình thành. Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật minh bạch thanh toán stablecoin (GENIUS Act), trở thành luật điều chỉnh stablecoin đầu tiên ở cấp liên bang; các yêu cầu cốt lõi bao gồm: nhà phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ ổn định 1:1 bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao (tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn đáo hạn trong vòng ba tháng) và rõ ràng xác định quyền lợi của người nắm giữ. Trong thị trường xuyên Đại Tây Dương, khung quy định của Đạo luật quy định thị trường tài sản tiền điện tử (MiCA) áp dụng các quy định nghiêm ngặt hơn, trao quyền cho các cơ quan hạn chế sự lưu thông của stablecoin không phải Euro khi có mối đe dọa đến sự ổn định tiền tệ của khu vực Euro. Ở cấp độ thị trường, stablecoin thể hiện động lực tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6 năm 2025, tổng giá trị lưu thông đã vượt quá 255 tỷ đô la. Tập đoàn Citi dự đoán quy mô thị trường này có khả năng tăng vọt lên 1,6 nghìn tỷ đô la trước năm 2030, đạt khoảng bảy lần tăng trưởng. Điều này rõ ràng cho thấy stablecoin đang trở nên chính thống, nhưng sự tăng trưởng nhanh chóng cũng đi kèm với những rủi ro và ma sát mới.
Hình 1: Phân tích so sánh việc áp dụng stablecoin Ethereum và mức độ hoạt động của thị trường (30 ngày qua)
Tiền pháp định hỗ trợ stablecoin và mô hình nhạy cảm lãi suất
Khác với việc gửi tiền tại ngân hàng truyền thống mang lại lãi suất cho khách hàng, người nắm giữ stablecoin thường không được hưởng bất kỳ lợi ích nào. Theo Đạo luật làm rõ thanh toán stablecoin (GENIUS Act), số dư tài khoản của người dùng stablecoin có tài sản thế chấp bằng đô la được xác định rõ ràng là không có lãi suất (0%). Quy định này cho phép các nhà phát hành giữ lại toàn bộ lợi nhuận phát sinh từ việc đầu tư dự trữ. Trong bối cảnh lãi suất đang ở mức cao như hiện nay, cơ chế này đã khiến các công ty như Tether và Circle (nhà phát hành USD Coin) trở thành những thực thể có lợi nhuận cao. Tuy nhiên, mô hình này cũng khiến họ phải đối mặt với sự dễ tổn thương cực kỳ lớn trong chu kỳ giảm lãi suất.
Cấu trúc đầu tư dự trữ:
Để đảm bảo tính thanh khoản và duy trì giá trị gắn với đồng tiền ổn định, các nhà phát hành chính sẽ phân bổ phần lớn dự trữ của họ vào trái phiếu kho bạc Mỹ (U.S. Treasury bills) và các công cụ tài chính ngắn hạn khác. Tính đến đầu năm 2025, quy mô nợ chính phủ Mỹ mà Tether nắm giữ đạt từ 113 tỷ đến 120 tỷ USD, chiếm khoảng 80% tổng dự trữ của họ, đứng trong top 20 người nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất thế giới. Hình dưới đây cho thấy sự cấu thành chi tiết của tài sản dự trữ của Tether, rõ ràng cho thấy tài sản của họ tập trung cao độ vào trái phiếu kho bạc và tài sản dạng tiền mặt, các chứng khoán khác, vàng và các tài sản phi truyền thống như bitcoin chiếm tỷ lệ rất thấp trong danh mục đầu tư.
Hình 2. Cấu trúc tài sản dự trữ của Tether vào năm 2025 (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ), phản ánh sự phụ thuộc cao của stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định vào tài sản chính phủ có lãi.
Tài sản dự trữ chất lượng cao không chỉ duy trì giá trị gắn kết và tăng cường niềm tin của người dùng, mà còn tạo ra thu nhập lãi suất thực chất - mạch sống của mô hình kinh doanh stablecoin hiện tại. Trong giai đoạn 2022 đến 2023, chính sách tăng lãi suất mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Federal Reserve) đã thúc đẩy lợi suất trái phiếu ngắn hạn (T-bills) và lãi suất gửi ngân hàng lên mức cao nhất trong nhiều năm, trực tiếp làm gia tăng lợi nhuận đầu tư từ dự trữ stablecoin. Lấy báo cáo tài chính của công ty Circle làm ví dụ, trong tổng doanh thu 1.68 tỷ USD vào năm 2024, có tới 1.67 tỷ USD (chiếm 99%) đến từ thu nhập lãi suất của tài sản dự trữ. Mặt khác, theo báo cáo của Techxplore, lợi nhuận của công ty Tether vào năm 2024 được cho là đạt 13 tỷ USD, đủ sức cạnh tranh hoặc vượt qua quy mô lợi nhuận của các ngân hàng hàng đầu Phố Wall như Goldman Sachs. Quy mô lợi nhuận như vậy (được tạo ra bởi đội ngũ hoạt động khoảng 100 người của công ty Tether) đặc biệt làm nổi bật tác động mạnh mẽ của môi trường lãi suất cao đối với thu nhập của các nhà phát hành stablecoin. Về cơ bản, các nhà phát hành stablecoin đang vận hành một giao dịch chênh lệch lãi suất (Carry Trade) với lợi suất trên 5% từ tài sản trái phiếu, và do người dùng chấp nhận lãi suất bằng không, họ có thể thu được toàn bộ lợi nhuận chênh lệch đó. Điều này dẫn đến sự dễ bị tổn thương với sự biến động của lãi suất.
Rủi ro về sự biến động lãi suất
Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin có độ nhạy cao đối với sự biến động lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Ví dụ, chỉ một đợt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản (0,50%) có thể dẫn đến doanh thu lãi suất hàng năm của Tether giảm khoảng 600 triệu USD. Như cảnh báo của các tổ chức phân tích Nasdaq: "Việc quá phụ thuộc vào doanh thu lãi suất sẽ khiến các nhà phát hành như Circle rơi vào tình trạng dễ bị tổn thương trong chu kỳ giảm lãi suất."
Hình 3 dưới đây thể hiện đường cong lãi suất quỹ liên bang được vẽ dựa trên kỳ vọng thị trường vào ngày 23 tháng 7 năm 2025 của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (dự đoán đến cuối năm 2026); Hình 4 thì thông qua phân tích định lượng ở quy mô triệu đô la, làm rõ cơ chế tác động của biến động lãi suất đối với lợi nhuận dự trữ của công ty Circle.
Hình 3. Dự báo lãi suất quỹ liên bang tháng 12 năm 2026 (CME, 2025 /07/23)
Hình 4. Độ nhạy của thu nhập dự trữ Circle đối với biến động lãi suất
Lấy năm 2024 làm ví dụ, doanh thu lãi từ tài sản dự trữ của công ty Circle đạt 1.67 tỷ USD, chiếm 99% tổng doanh thu của họ (1.68 tỷ USD). Dựa trên mô hình dữ liệu của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2025), nếu lãi suất quỹ liên bang giảm xuống khoảng 2.25%–2.50% vào tháng 12 năm 2026 (với xác suất khoảng 90%), Circle dự kiến sẽ mất khoảng 882 triệu USD doanh thu lãi, vượt quá 50% tổng doanh thu liên quan của họ trong năm 2024. Để bù đắp cho khoảng trống doanh thu này, công ty phải đạt được sự gia tăng gấp đôi lượng cung lưu thông của stablecoin USDC trước cuối năm 2026.
Những rủi ro cốt lõi khác ngoài lãi suất: Những thách thức đa dạng của hệ thống stablecoin
Mặc dù sự biến động lãi suất đóng vai trò trung tâm trong ngành stablecoin, nhưng trong hệ thống này vẫn tồn tại nhiều rủi ro và thách thức chính khác. Trong bối cảnh kỳ vọng lạc quan lan tỏa trong ngành, cần thiết phải tổng hợp hệ thống các yếu tố rủi ro này để cung cấp một phân tích toàn diện và bình tĩnh.
Sự không chắc chắn về quy định và pháp lý
Hoạt động của stablecoin hiện bị hạn chế bởi các khung quy định phân mảnh như Đạo luật về sự rõ ràng trong thanh toán stablecoin của Mỹ (GENIUS Act) và Đạo luật về quản lý thị trường tài sản tiền điện tử của Liên minh Châu Âu (MiCA). Mặc dù khung quy định này mang lại tính hợp pháp cho một số nhà phát hành, nhưng nó cũng đồng thời dẫn đến chi phí tuân thủ cao và các hạn chế đột xuất về việc tham gia thị trường. Các cơ quan quản lý thực hiện các biện pháp bắt buộc đối với những hành vi như thiếu minh bạch về dự trữ, né tránh lệnh trừng phạt (ví dụ như giao dịch hàng tỷ đô la của Tether liên quan đến các khu vực bị trừng phạt) hoặc vi phạm quyền lợi của người tiêu dùng, có thể nhanh chóng dẫn đến việc ngừng chức năng thanh khoản của stablecoin cụ thể hoặc bị loại khỏi thị trường cốt lõi.
Nguy cơ tập trung rủi ro thanh khoản và hợp tác ngân hàng
Dịch vụ lưu ký dự trữ và kênh fiat (nạp tiền / rút tiền) của stablecoin thế chấp fiat phụ thuộc rất nhiều vào các ngân hàng hợp tác hạn chế. Khủng hoảng đột ngột của các ngân hàng hợp tác (chẳng hạn như sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley SVB dẫn đến việc 3,3 tỷ USD dự trữ USDC bị đóng băng) hoặc làn sóng rút tiền tập trung quy mô lớn có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi ngân hàng, gây ra sự tách rời của token, và khi áp lực rút tiền sỉ xuyên thủng bộ đệm tiền mặt của ngân hàng, sẽ đe dọa sự ổn định thanh khoản của toàn bộ hệ thống ngân hàng.
Định hình sự ổn định và rủi ro thoát neo
Dù tuyên bố được đảm bảo hoàn toàn, stablecoin vẫn có thể và thực tế đã xảy ra việc cơ chế gắn kết sụp đổ khi niềm tin của thị trường bị lung lay (ví dụ như vào tháng 3 năm 2023, giá USDC đã từng giảm mạnh xuống còn 0,88 đô la do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ). Đường cong độ ổn định của stablecoin thuật toán (Algorithmic Stablecoins) còn dốc hơn, sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022 đã cung cấp một ví dụ nổi bật cho điều này.
Độ minh bạch và rủi ro đối tác giao dịch
Người dùng dựa vào các báo cáo chứng nhận (Attestations) được phát hành bởi các nhà phát hành (thường theo quý) để đánh giá tính xác thực và tính thanh khoản của tài sản. Tuy nhiên, việc thiếu kiểm toán công khai toàn diện dẫn đến sự nghi ngờ về độ tin cậy. Dù là tiền mặt gửi trong ngân hàng, cổ phần quỹ thị trường tiền tệ hay tài sản trong thỏa thuận mua lại, tài sản dự trữ đều tiềm ẩn rủi ro đối tác và rủi ro tín dụng, có thể gây tổn hại đáng kể đến khả năng đảm bảo hoàn lại trong các tình huống căng thẳng.
Rủi ro an toàn trong hoạt động và công nghệ
Stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để đối phó với các cuộc tấn công, nhưng cũng mang lại rủi ro quản trị điểm đơn; phiên bản DeFi thì dễ bị lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối chuỗi chéo và bị hack bởi các tổ chức lưu ký. Đồng thời, các yếu tố như sai sót của người dùng, lừa đảo mạng và tính không thể đảo ngược của giao dịch blockchain cũng tạo ra thách thức an ninh hàng ngày cho người nắm giữ.
Rủi ro tiềm ẩn về ổn định tài chính vĩ mô
Hàng trăm tỷ USD dự trữ của stablecoin tập trung vào thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, và hành vi rút vốn quy mô lớn sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc cầu trái phiếu và biến động của lợi suất. Các kịch bản rút vốn cực đoan có thể kích hoạt sự bán tháo hoảng loạn trên thị trường trái phiếu chính phủ (Fire-sales); trong khi việc áp dụng rộng rãi đồng USD từ stablecoin có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), từ đó thúc đẩy nhanh chóng việc nghiên cứu và phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Mỹ (CBDC) hoặc thiết lập các rào cản quản lý nghiêm ngặt hơn.
Kết luận
Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đến gần, mặc dù thị trường dự đoán rằng lãi suất sẽ không thay đổi, nhưng biên bản cuộc họp và hướng dẫn dự báo tiếp theo sẽ trở thành tâm điểm chú ý. Sự gia tăng đáng kể của các stablecoin được bảo đảm bằng fiat như USDT, USDC đã che giấu bản chất mô hình kinh doanh của chúng gắn chặt với sự biến động của lãi suất Mỹ. Nhìn về tương lai, ngay cả việc giảm lãi suất nhẹ (ví dụ 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể làm tổn thất hàng trăm triệu đô la doanh thu lãi, buộc các nhà phát hành phải đánh giá lại con đường tăng trưởng hoặc thông qua việc chuyển nhượng một phần lợi nhuận cho người nắm giữ để duy trì tỷ lệ áp dụng trên thị trường.
Ngoài độ nhạy cảm với lãi suất, stablecoin còn phải đối mặt với môi trường quy định đang phát triển, rủi ro tập trung ngân hàng và thanh khoản, thách thức về tính toàn vẹn của việc neo giá, cũng như các nguy cơ vận hành từ lỗ hổng hợp đồng thông minh cho đến sự thiếu minh bạch trong dự trữ. Đặc biệt quan trọng là, khi các loại token này trở thành các chủ thể nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ ngắn hạn có tính hệ thống, hành động đổi tiền của chúng có thể gây ảnh hưởng đến cơ chế định giá của thị trường trái phiếu toàn cầu và làm gián đoạn con đường truyền tải hiệu lực của chính sách tiền tệ.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Cục Dự trữ Liên bang (FED) quyết sách trước: Lãi suất Mỹ ảnh hưởng như thế nào đến ngành Stablecoin?
Tác giả: 0xYYcn Yiran, Nghiên cứu Bitfox
Thị trường stablecoin đang phát triển mạnh mẽ và có tầm quan trọng ngày càng tăng, động lực đến từ sự nhiệt tình của thị trường tiền điện tử và sự mở rộng của các ứng dụng chính thống. Đến giữa năm 2025, tổng giá trị thị trường đã vượt qua 250 tỷ USD, tăng hơn 22% so với đầu năm. Báo cáo của Morgan Stanley cho thấy, các token gắn liền với USD hiện có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vượt qua 100 tỷ USD, và vào năm 2024 sẽ thúc đẩy tổng giá trị giao dịch trên chuỗi lên tới 27,6 nghìn tỷ USD. Theo dữ liệu từ Nasdaq, quy mô giao dịch này đã vượt qua tổng cộng của Visa và Mastercard. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh thịnh vượng này là một loạt rủi ro tiềm ẩn, trong đó điều quan trọng nhất là mô hình kinh doanh của các nhà phát hành và tính ổn định của token của họ gắn chặt với sự biến động lãi suất của Mỹ. Khi quyết định tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, nghiên cứu này tập trung vào stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định (như USDT, USDC), áp dụng góc nhìn toàn cầu, để khám phá sâu về chu kỳ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang và các rủi ro tiềm ẩn khác sẽ định hình lại bối cảnh ngành này như thế nào.
Stablecoin 101: Tăng trưởng giữa cơn sốt và sự quản lý
Định nghĩa stablecoin:
Stablecoin là một loại tài sản mã hóa nhằm duy trì giá trị cố định, mỗi token thường được neo với tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ. Cơ chế ổn định giá trị của nó chủ yếu được thực hiện thông qua hai cách: được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ đầy đủ (như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn), hoặc dựa vào các thuật toán nhất định để điều chỉnh nguồn cung token. Các stablecoin được thế chấp bằng fiat như Tether (USDT) và Circle (USDC) cung cấp bảo đảm hoàn toàn cho mỗi đơn vị token phát hành của chúng thông qua việc nắm giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế bảo đảm này là cốt lõi của sự ổn định giá cả của chúng. Theo dữ liệu từ Atlantic Council, hiện tại khoảng 99% khối lượng stablecoin đang lưu thông được dẫn dắt bởi các loại tính bằng đô la.
Ý nghĩa và tình trạng ngành:
Năm 2025, stablecoin đang nhảy ra khỏi rào cản của lĩnh vực tiền điện tử, tăng tốc hòa nhập vào các tình huống tài chính và thương mại chính thống. Gã khổng lồ thanh toán quốc tế Visa đã ra mắt nền tảng hỗ trợ ngân hàng phát hành stablecoin, Stripe tích hợp chức năng thanh toán bằng stablecoin, trong khi Amazon và Walmart cũng đang chuẩn bị phát hành stablecoin của riêng mình. Đồng thời, khung quy định toàn cầu ngày càng hình thành. Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật minh bạch thanh toán stablecoin (GENIUS Act), trở thành luật điều chỉnh stablecoin đầu tiên ở cấp liên bang; các yêu cầu cốt lõi bao gồm: nhà phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ ổn định 1:1 bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao (tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn đáo hạn trong vòng ba tháng) và rõ ràng xác định quyền lợi của người nắm giữ. Trong thị trường xuyên Đại Tây Dương, khung quy định của Đạo luật quy định thị trường tài sản tiền điện tử (MiCA) áp dụng các quy định nghiêm ngặt hơn, trao quyền cho các cơ quan hạn chế sự lưu thông của stablecoin không phải Euro khi có mối đe dọa đến sự ổn định tiền tệ của khu vực Euro. Ở cấp độ thị trường, stablecoin thể hiện động lực tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6 năm 2025, tổng giá trị lưu thông đã vượt quá 255 tỷ đô la. Tập đoàn Citi dự đoán quy mô thị trường này có khả năng tăng vọt lên 1,6 nghìn tỷ đô la trước năm 2030, đạt khoảng bảy lần tăng trưởng. Điều này rõ ràng cho thấy stablecoin đang trở nên chính thống, nhưng sự tăng trưởng nhanh chóng cũng đi kèm với những rủi ro và ma sát mới.
Hình 1: Phân tích so sánh việc áp dụng stablecoin Ethereum và mức độ hoạt động của thị trường (30 ngày qua)
Tiền pháp định hỗ trợ stablecoin và mô hình nhạy cảm lãi suất
Khác với việc gửi tiền tại ngân hàng truyền thống mang lại lãi suất cho khách hàng, người nắm giữ stablecoin thường không được hưởng bất kỳ lợi ích nào. Theo Đạo luật làm rõ thanh toán stablecoin (GENIUS Act), số dư tài khoản của người dùng stablecoin có tài sản thế chấp bằng đô la được xác định rõ ràng là không có lãi suất (0%). Quy định này cho phép các nhà phát hành giữ lại toàn bộ lợi nhuận phát sinh từ việc đầu tư dự trữ. Trong bối cảnh lãi suất đang ở mức cao như hiện nay, cơ chế này đã khiến các công ty như Tether và Circle (nhà phát hành USD Coin) trở thành những thực thể có lợi nhuận cao. Tuy nhiên, mô hình này cũng khiến họ phải đối mặt với sự dễ tổn thương cực kỳ lớn trong chu kỳ giảm lãi suất.
Cấu trúc đầu tư dự trữ:
Để đảm bảo tính thanh khoản và duy trì giá trị gắn với đồng tiền ổn định, các nhà phát hành chính sẽ phân bổ phần lớn dự trữ của họ vào trái phiếu kho bạc Mỹ (U.S. Treasury bills) và các công cụ tài chính ngắn hạn khác. Tính đến đầu năm 2025, quy mô nợ chính phủ Mỹ mà Tether nắm giữ đạt từ 113 tỷ đến 120 tỷ USD, chiếm khoảng 80% tổng dự trữ của họ, đứng trong top 20 người nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất thế giới. Hình dưới đây cho thấy sự cấu thành chi tiết của tài sản dự trữ của Tether, rõ ràng cho thấy tài sản của họ tập trung cao độ vào trái phiếu kho bạc và tài sản dạng tiền mặt, các chứng khoán khác, vàng và các tài sản phi truyền thống như bitcoin chiếm tỷ lệ rất thấp trong danh mục đầu tư.
Hình 2. Cấu trúc tài sản dự trữ của Tether vào năm 2025 (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ), phản ánh sự phụ thuộc cao của stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định vào tài sản chính phủ có lãi.
Tài sản dự trữ chất lượng cao không chỉ duy trì giá trị gắn kết và tăng cường niềm tin của người dùng, mà còn tạo ra thu nhập lãi suất thực chất - mạch sống của mô hình kinh doanh stablecoin hiện tại. Trong giai đoạn 2022 đến 2023, chính sách tăng lãi suất mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Federal Reserve) đã thúc đẩy lợi suất trái phiếu ngắn hạn (T-bills) và lãi suất gửi ngân hàng lên mức cao nhất trong nhiều năm, trực tiếp làm gia tăng lợi nhuận đầu tư từ dự trữ stablecoin. Lấy báo cáo tài chính của công ty Circle làm ví dụ, trong tổng doanh thu 1.68 tỷ USD vào năm 2024, có tới 1.67 tỷ USD (chiếm 99%) đến từ thu nhập lãi suất của tài sản dự trữ. Mặt khác, theo báo cáo của Techxplore, lợi nhuận của công ty Tether vào năm 2024 được cho là đạt 13 tỷ USD, đủ sức cạnh tranh hoặc vượt qua quy mô lợi nhuận của các ngân hàng hàng đầu Phố Wall như Goldman Sachs. Quy mô lợi nhuận như vậy (được tạo ra bởi đội ngũ hoạt động khoảng 100 người của công ty Tether) đặc biệt làm nổi bật tác động mạnh mẽ của môi trường lãi suất cao đối với thu nhập của các nhà phát hành stablecoin. Về cơ bản, các nhà phát hành stablecoin đang vận hành một giao dịch chênh lệch lãi suất (Carry Trade) với lợi suất trên 5% từ tài sản trái phiếu, và do người dùng chấp nhận lãi suất bằng không, họ có thể thu được toàn bộ lợi nhuận chênh lệch đó. Điều này dẫn đến sự dễ bị tổn thương với sự biến động của lãi suất.
Rủi ro về sự biến động lãi suất
Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin có độ nhạy cao đối với sự biến động lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Ví dụ, chỉ một đợt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản (0,50%) có thể dẫn đến doanh thu lãi suất hàng năm của Tether giảm khoảng 600 triệu USD. Như cảnh báo của các tổ chức phân tích Nasdaq: "Việc quá phụ thuộc vào doanh thu lãi suất sẽ khiến các nhà phát hành như Circle rơi vào tình trạng dễ bị tổn thương trong chu kỳ giảm lãi suất."
Hình 3 dưới đây thể hiện đường cong lãi suất quỹ liên bang được vẽ dựa trên kỳ vọng thị trường vào ngày 23 tháng 7 năm 2025 của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (dự đoán đến cuối năm 2026); Hình 4 thì thông qua phân tích định lượng ở quy mô triệu đô la, làm rõ cơ chế tác động của biến động lãi suất đối với lợi nhuận dự trữ của công ty Circle.
Hình 3. Dự báo lãi suất quỹ liên bang tháng 12 năm 2026 (CME, 2025 /07/23)
Hình 4. Độ nhạy của thu nhập dự trữ Circle đối với biến động lãi suất
Lấy năm 2024 làm ví dụ, doanh thu lãi từ tài sản dự trữ của công ty Circle đạt 1.67 tỷ USD, chiếm 99% tổng doanh thu của họ (1.68 tỷ USD). Dựa trên mô hình dữ liệu của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2025), nếu lãi suất quỹ liên bang giảm xuống khoảng 2.25%–2.50% vào tháng 12 năm 2026 (với xác suất khoảng 90%), Circle dự kiến sẽ mất khoảng 882 triệu USD doanh thu lãi, vượt quá 50% tổng doanh thu liên quan của họ trong năm 2024. Để bù đắp cho khoảng trống doanh thu này, công ty phải đạt được sự gia tăng gấp đôi lượng cung lưu thông của stablecoin USDC trước cuối năm 2026.
Những rủi ro cốt lõi khác ngoài lãi suất: Những thách thức đa dạng của hệ thống stablecoin
Mặc dù sự biến động lãi suất đóng vai trò trung tâm trong ngành stablecoin, nhưng trong hệ thống này vẫn tồn tại nhiều rủi ro và thách thức chính khác. Trong bối cảnh kỳ vọng lạc quan lan tỏa trong ngành, cần thiết phải tổng hợp hệ thống các yếu tố rủi ro này để cung cấp một phân tích toàn diện và bình tĩnh.
Sự không chắc chắn về quy định và pháp lý
Hoạt động của stablecoin hiện bị hạn chế bởi các khung quy định phân mảnh như Đạo luật về sự rõ ràng trong thanh toán stablecoin của Mỹ (GENIUS Act) và Đạo luật về quản lý thị trường tài sản tiền điện tử của Liên minh Châu Âu (MiCA). Mặc dù khung quy định này mang lại tính hợp pháp cho một số nhà phát hành, nhưng nó cũng đồng thời dẫn đến chi phí tuân thủ cao và các hạn chế đột xuất về việc tham gia thị trường. Các cơ quan quản lý thực hiện các biện pháp bắt buộc đối với những hành vi như thiếu minh bạch về dự trữ, né tránh lệnh trừng phạt (ví dụ như giao dịch hàng tỷ đô la của Tether liên quan đến các khu vực bị trừng phạt) hoặc vi phạm quyền lợi của người tiêu dùng, có thể nhanh chóng dẫn đến việc ngừng chức năng thanh khoản của stablecoin cụ thể hoặc bị loại khỏi thị trường cốt lõi.
Nguy cơ tập trung rủi ro thanh khoản và hợp tác ngân hàng
Dịch vụ lưu ký dự trữ và kênh fiat (nạp tiền / rút tiền) của stablecoin thế chấp fiat phụ thuộc rất nhiều vào các ngân hàng hợp tác hạn chế. Khủng hoảng đột ngột của các ngân hàng hợp tác (chẳng hạn như sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley SVB dẫn đến việc 3,3 tỷ USD dự trữ USDC bị đóng băng) hoặc làn sóng rút tiền tập trung quy mô lớn có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi ngân hàng, gây ra sự tách rời của token, và khi áp lực rút tiền sỉ xuyên thủng bộ đệm tiền mặt của ngân hàng, sẽ đe dọa sự ổn định thanh khoản của toàn bộ hệ thống ngân hàng.
Định hình sự ổn định và rủi ro thoát neo
Dù tuyên bố được đảm bảo hoàn toàn, stablecoin vẫn có thể và thực tế đã xảy ra việc cơ chế gắn kết sụp đổ khi niềm tin của thị trường bị lung lay (ví dụ như vào tháng 3 năm 2023, giá USDC đã từng giảm mạnh xuống còn 0,88 đô la do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ). Đường cong độ ổn định của stablecoin thuật toán (Algorithmic Stablecoins) còn dốc hơn, sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022 đã cung cấp một ví dụ nổi bật cho điều này.
Độ minh bạch và rủi ro đối tác giao dịch
Người dùng dựa vào các báo cáo chứng nhận (Attestations) được phát hành bởi các nhà phát hành (thường theo quý) để đánh giá tính xác thực và tính thanh khoản của tài sản. Tuy nhiên, việc thiếu kiểm toán công khai toàn diện dẫn đến sự nghi ngờ về độ tin cậy. Dù là tiền mặt gửi trong ngân hàng, cổ phần quỹ thị trường tiền tệ hay tài sản trong thỏa thuận mua lại, tài sản dự trữ đều tiềm ẩn rủi ro đối tác và rủi ro tín dụng, có thể gây tổn hại đáng kể đến khả năng đảm bảo hoàn lại trong các tình huống căng thẳng.
Rủi ro an toàn trong hoạt động và công nghệ
Stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để đối phó với các cuộc tấn công, nhưng cũng mang lại rủi ro quản trị điểm đơn; phiên bản DeFi thì dễ bị lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối chuỗi chéo và bị hack bởi các tổ chức lưu ký. Đồng thời, các yếu tố như sai sót của người dùng, lừa đảo mạng và tính không thể đảo ngược của giao dịch blockchain cũng tạo ra thách thức an ninh hàng ngày cho người nắm giữ.
Rủi ro tiềm ẩn về ổn định tài chính vĩ mô
Hàng trăm tỷ USD dự trữ của stablecoin tập trung vào thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, và hành vi rút vốn quy mô lớn sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc cầu trái phiếu và biến động của lợi suất. Các kịch bản rút vốn cực đoan có thể kích hoạt sự bán tháo hoảng loạn trên thị trường trái phiếu chính phủ (Fire-sales); trong khi việc áp dụng rộng rãi đồng USD từ stablecoin có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), từ đó thúc đẩy nhanh chóng việc nghiên cứu và phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Mỹ (CBDC) hoặc thiết lập các rào cản quản lý nghiêm ngặt hơn.
Kết luận
Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đến gần, mặc dù thị trường dự đoán rằng lãi suất sẽ không thay đổi, nhưng biên bản cuộc họp và hướng dẫn dự báo tiếp theo sẽ trở thành tâm điểm chú ý. Sự gia tăng đáng kể của các stablecoin được bảo đảm bằng fiat như USDT, USDC đã che giấu bản chất mô hình kinh doanh của chúng gắn chặt với sự biến động của lãi suất Mỹ. Nhìn về tương lai, ngay cả việc giảm lãi suất nhẹ (ví dụ 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể làm tổn thất hàng trăm triệu đô la doanh thu lãi, buộc các nhà phát hành phải đánh giá lại con đường tăng trưởng hoặc thông qua việc chuyển nhượng một phần lợi nhuận cho người nắm giữ để duy trì tỷ lệ áp dụng trên thị trường.
Ngoài độ nhạy cảm với lãi suất, stablecoin còn phải đối mặt với môi trường quy định đang phát triển, rủi ro tập trung ngân hàng và thanh khoản, thách thức về tính toàn vẹn của việc neo giá, cũng như các nguy cơ vận hành từ lỗ hổng hợp đồng thông minh cho đến sự thiếu minh bạch trong dự trữ. Đặc biệt quan trọng là, khi các loại token này trở thành các chủ thể nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ ngắn hạn có tính hệ thống, hành động đổi tiền của chúng có thể gây ảnh hưởng đến cơ chế định giá của thị trường trái phiếu toàn cầu và làm gián đoạn con đường truyền tải hiệu lực của chính sách tiền tệ.