Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên khổng lồ ẩn sau tỷ suất lợi nhuận thấp có vẻ mâu thuẫn
Trong mùa đông lạnh giá của ngành công nghiệp tiền điện tử, Circle chọn cách niêm yết, tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tiềm năng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, công ty vẫn thể hiện triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ. Một mặt, Circle có mô hình hoạt động minh bạch cao, tuân thủ nghiêm ngặt và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ là 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải là biểu hiện của sự thất bại trong mô hình kinh doanh, mà ngược lại, tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi ích lãi suất dần giảm, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, dẫn đầu về tuân thủ, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc mở rộng thị phần và củng cố lợi thế cạnh tranh về quy định.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quản lý tiền điện tử
1.1 Ba lần thử vốn hóa phản ánh sự biến đổi của môi trường quản lý (2018-2025)
Con đường niêm yết của Circle là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn không rõ ràng về định nghĩa tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ, công ty đã thu hút được nhiều khoản đầu tư thông qua việc tích hợp các dịch vụ thanh toán và giao dịch, nhưng đã bị giảm giá trị đáng kể do nghi ngờ quy định và biến động thị trường. Kế hoạch SPAC vào năm 2021 mặc dù đã tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống nhưng đã thất bại do vấn đề quy định liên quan đến stablecoin, tuy nhiên đã thúc đẩy công ty chuyển biến sang chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Việc chọn niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử, lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ, về cơ bản xây dựng một khung quy định tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một sàn giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Vào đầu, Circle đã phối hợp với một nền tảng giao dịch để cùng quảng bá USDC. Năm 2023, Circle đã mua lại phần còn lại của liên minh bằng 210 triệu đô la cổ phiếu và đã thỏa thuận lại về hợp đồng chia sẻ doanh thu. Mô hình chia sẻ doanh thu động hiện tại được liên kết với lượng USDC mà nền tảng giao dịch cung cấp. Dữ liệu cho thấy, nền tảng này sở hữu khoảng 20% tổng lượng USDC đang lưu hành, nhưng lại chia sẻ khoảng 55% doanh thu dự trữ, điều này tạo ra nguy cơ cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần công ty
2.1 Chiến lược quản lý phân tầng dự trữ
Dự trữ USDC được quản lý theo "cấp độ thanh khoản":
15% tiền mặt được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng của hệ thống, nhằm đối phó với việc rút tiền đột xuất.
85% được phân bổ thông qua quỹ dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong tiền mặt ngân hàng và quỹ dự trữ, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại qua đêm, kiểm soát chặt chẽ ngày đáo hạn trung bình trọng số của danh mục tài sản và thời gian tồn tại.
2.2 Thiết kế cấu trúc quyền sở hữu ba tầng
Sau khi niêm yết, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: Người sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng hạn mức quyền biểu quyết là 30%
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới các điều kiện cụ thể
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa tài trợ từ thị trường công khai và sự ổn định chiến lược lâu dài, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ cốt lõi đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Tình hình nắm giữ cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, nhiều tổ chức đầu tư mạo hiểm nổi tiếng đã nắm giữ tổng cộng hơn 130 triệu cổ phiếu, IPO với định giá 5 tỷ USD sẽ mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Phân tích mô hình lợi nhuận
3.1 Nguồn thu nhập và chỉ số hoạt động
Doanh thu cốt lõi: Doanh thu dự trữ chiếm 99% tổng doanh thu, khoảng 1.661 triệu đô la vào năm 2024
Cơ chế chia sẻ: Chia sẻ khoảng 50% thu nhập dự trữ với một nền tảng giao dịch dựa trên số lượng nắm giữ USDC
Thu nhập khác: Dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động đúc tiền, v.v. đóng góp không đáng kể, chỉ 1516 triệu USD.
3.2 thu nhập tăng lên và các yếu tố cấu trúc dẫn đến lợi nhuận thu hẹp (2022-2024)
Cấu trúc thu nhập đơn điệu: Tỷ lệ thu nhập dự trữ tăng từ 95,3% lên 99,1%
Chi phí phân phối tăng lên: Tăng 253% trong ba năm, làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp
Lợi nhuận đạt được nhưng biên độ chậm lại: Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 155 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28%
Chi phí cố định: Chi phí liên quan đến tuân thủ tiếp tục tăng lên, phản ánh chiến lược "ưu tiên tuân thủ"
Cấu trúc tài chính của Circle dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng mô hình doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất và quy mô giao dịch đang đối mặt với rủi ro theo chu kỳ.
3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ 9,3%, nhưng mô hình kinh doanh vẫn chứa đựng nhiều động lực tăng lên:
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên: Giá trị thị trường của USDC dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR hơn 160%
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Thỏa thuận với đối tác mới giảm đáng kể chi phí thu hút khách hàng mỗi đơn vị.
Phí bảo hiểm do sự khan hiếm trên thị trường: Là tài sản stablecoin duy nhất thuần túy trên thị trường chứng khoán Mỹ, hệ thống định giá vẫn chưa phản ánh đầy đủ sự khan hiếm của nó.
Khả năng chống chu kỳ: So với các cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử khác, USDC thể hiện sức bền mạnh mẽ hơn trong thị trường gấu.
4. Yếu tố rủi ro
4.1 Sự yếu đuối của mạng lưới quan hệ tổ chức
Cơ chế chia sẻ không đối xứng dẫn đến chi phí phân phối cao
Sự phụ thuộc vào kênh có thể gây ra "chi phí phân phối tăng lên"
4.2 ảnh hưởng hai chiều của dự luật stablecoin
Yêu cầu địa phương hóa tài sản dự trữ hoặc phát sinh chi phí điều chỉnh lớn
Chi phí tuân thủ có thể làm giảm thêm không gian lợi nhuận
5. Hướng phát triển chiến lược
5.1 Thời đại tuân thủ và vị trí thị trường
Nhiều nơi xây dựng hệ thống cấp phép quản lý để tăng lên lợi thế vốn.
Giải pháp thanh toán xuyên biên giới để mở rộng thị trường tăng lên
Ứng dụng sâu sắc của cơ sở hạ tầng tài chính B2B
5.2 tăng lên vòng quay tăng trưởng
Tăng lên lưu lượng lưu thông của tiền tệ thị trường mới nổi
Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore mở rộng nguồn vốn
Token hóa tài sản RWA tạo ra nguồn thu nhập mới
Chiếm lĩnh thị trường khách hàng tổ chức trong thời gian trống quản lý
Bộ dịch vụ doanh nghiệp làm sâu sắc thêm thu nhập phi dự trữ
Lợi nhuận ròng thấp của Circle thực chất phản ánh sự lựa chọn chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" của họ. Khi hệ sinh thái USDC đạt đến quy mô tối thiểu, logic định giá của nó sẽ được nâng cấp từ "nhà phát hành stablecoin" lên "nhà điều hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Sự chuyển đổi này đòi hỏi các nhà đầu tư nhìn nhận lại từ một góc độ dài hạn, đánh giá lại mức giá độc quyền mà hiệu ứng mạng của họ mang lại. Tại điểm giao thoa giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền mã hóa, IPO của Circle không chỉ là một cột mốc của công ty mà còn là một dấu hiệu quan trọng cho việc định giá lại toàn ngành.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích IPO của Circle: Cơ hội tăng lên của Stablecoin đằng sau lợi nhuận thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên khổng lồ ẩn sau tỷ suất lợi nhuận thấp có vẻ mâu thuẫn
Trong mùa đông lạnh giá của ngành công nghiệp tiền điện tử, Circle chọn cách niêm yết, tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tiềm năng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, công ty vẫn thể hiện triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ. Một mặt, Circle có mô hình hoạt động minh bạch cao, tuân thủ nghiêm ngặt và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ là 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải là biểu hiện của sự thất bại trong mô hình kinh doanh, mà ngược lại, tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi ích lãi suất dần giảm, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, dẫn đầu về tuân thủ, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc mở rộng thị phần và củng cố lợi thế cạnh tranh về quy định.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quản lý tiền điện tử
1.1 Ba lần thử vốn hóa phản ánh sự biến đổi của môi trường quản lý (2018-2025)
Con đường niêm yết của Circle là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn không rõ ràng về định nghĩa tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ, công ty đã thu hút được nhiều khoản đầu tư thông qua việc tích hợp các dịch vụ thanh toán và giao dịch, nhưng đã bị giảm giá trị đáng kể do nghi ngờ quy định và biến động thị trường. Kế hoạch SPAC vào năm 2021 mặc dù đã tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống nhưng đã thất bại do vấn đề quy định liên quan đến stablecoin, tuy nhiên đã thúc đẩy công ty chuyển biến sang chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Việc chọn niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử, lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ, về cơ bản xây dựng một khung quy định tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một sàn giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Vào đầu, Circle đã phối hợp với một nền tảng giao dịch để cùng quảng bá USDC. Năm 2023, Circle đã mua lại phần còn lại của liên minh bằng 210 triệu đô la cổ phiếu và đã thỏa thuận lại về hợp đồng chia sẻ doanh thu. Mô hình chia sẻ doanh thu động hiện tại được liên kết với lượng USDC mà nền tảng giao dịch cung cấp. Dữ liệu cho thấy, nền tảng này sở hữu khoảng 20% tổng lượng USDC đang lưu hành, nhưng lại chia sẻ khoảng 55% doanh thu dự trữ, điều này tạo ra nguy cơ cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần công ty
2.1 Chiến lược quản lý phân tầng dự trữ
Dự trữ USDC được quản lý theo "cấp độ thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong tiền mặt ngân hàng và quỹ dự trữ, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại qua đêm, kiểm soát chặt chẽ ngày đáo hạn trung bình trọng số của danh mục tài sản và thời gian tồn tại.
2.2 Thiết kế cấu trúc quyền sở hữu ba tầng
Sau khi niêm yết, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng:
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa tài trợ từ thị trường công khai và sự ổn định chiến lược lâu dài, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ cốt lõi đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Tình hình nắm giữ cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, nhiều tổ chức đầu tư mạo hiểm nổi tiếng đã nắm giữ tổng cộng hơn 130 triệu cổ phiếu, IPO với định giá 5 tỷ USD sẽ mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Phân tích mô hình lợi nhuận
3.1 Nguồn thu nhập và chỉ số hoạt động
3.2 thu nhập tăng lên và các yếu tố cấu trúc dẫn đến lợi nhuận thu hẹp (2022-2024)
Cấu trúc tài chính của Circle dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng mô hình doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất và quy mô giao dịch đang đối mặt với rủi ro theo chu kỳ.
3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ 9,3%, nhưng mô hình kinh doanh vẫn chứa đựng nhiều động lực tăng lên:
4. Yếu tố rủi ro
4.1 Sự yếu đuối của mạng lưới quan hệ tổ chức
4.2 ảnh hưởng hai chiều của dự luật stablecoin
5. Hướng phát triển chiến lược
5.1 Thời đại tuân thủ và vị trí thị trường
5.2 tăng lên vòng quay tăng trưởng
Lợi nhuận ròng thấp của Circle thực chất phản ánh sự lựa chọn chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" của họ. Khi hệ sinh thái USDC đạt đến quy mô tối thiểu, logic định giá của nó sẽ được nâng cấp từ "nhà phát hành stablecoin" lên "nhà điều hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Sự chuyển đổi này đòi hỏi các nhà đầu tư nhìn nhận lại từ một góc độ dài hạn, đánh giá lại mức giá độc quyền mà hiệu ứng mạng của họ mang lại. Tại điểm giao thoa giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền mã hóa, IPO của Circle không chỉ là một cột mốc của công ty mà còn là một dấu hiệu quan trọng cho việc định giá lại toàn ngành.