Ethena, Pendle và Aave: Rủi ro và cơ hội trong chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá DeFi
Với sự gia tăng nhiệt độ của Ethena, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động nhanh chóng: thế chấp (e/s)USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để tái đầu tư, từ đó nhận được điểm Ethena như phần thưởng bổ sung. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chủ đạo đã được đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên dễ bị tổn thương hơn.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vận hành của chuỗi tài chính này, các phương thức rút lui, cũng như thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, những bậc thầy thực sự tiến bộ trong việc nâng cấp khung phân tích. Chúng ta thường quen thuộc với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", mà bỏ qua cách dự đoán "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, rồi mới thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从"收益端"到"系统端"
Đường kinh doanh chênh lệch giá này đại khái như sau: gửi eUSDe hoặc sUSDe( sUSDe trong nền tảng cho vay, mang lại lợi nhuận gốc), vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để quy đổi theo tỷ lệ 1:1, kiếm lời từ chênh lệch. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các phần thưởng bổ sung như điểm Ethena.
PT thu được, do bản thân nó có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, nhằm mục đích dùng đòn bẩy để thu được những khoản lợi nhuận linh hoạt cao như điểm Ethena trên một lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Sự tiếp xúc của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai: Tài sản hỗ trợ USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ yếu, tỷ lệ từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chủ yếu.
Sự đông đúc của phía cho vay: Sau khi giới thiệu eMode USDe để thế chấp PT, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng đã tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cộng với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao "thoát" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của DEX
Khi tiến hành giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí của chu kỳ đã đề cập, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để trả nợ và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, đổi 1:1 trở lại tài sản cơ bản rồi hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường có biến động.
Rời khỏi trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi hết hạn PT, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", thì phải xem xét tình hình thị trường thứ cấp, chịu đựng cả hai thử thách về độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất tiềm ẩn" của AMM: AMM của DEX có hiệu suất tối ưu trong khoảng lợi suất tiềm ẩn đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến giá định giá lợi suất vượt quá khoảng này, AMM có thể "bị mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, làm tăng đáng kể trượt giá và rủi ro thanh lý. Để ngăn ngừa rủi ro lây lan, các giao thức cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức đáy nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn khó có thể bán PT trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ đợi thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch dự phòng trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giúp việc giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với những ma sát cấu trúc này, giao thức cho vay sẽ kiểm soát rủi ro như thế nào? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, các thị trường liên quan có thể đóng băng đến hạn; sau khi hết hạn, PT tự nhiên phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó thanh lý an toàn/giải phóng, cố gắng tránh sự lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh lý nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt thành 0, trước tiên hình thành vùng đệm rồi sau đó xử lý tài sản thế chấp theo từng giai đoạn: USDe sẽ được bán thứ cấp sau khi tính thanh khoản phục hồi, PT sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có tính thanh khoản mỏng trên thị trường thứ cấp, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu thỏa thuận cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể tránh thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút về stablecoin cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe căng thẳng theo giai đoạn, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần mức ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ tách biệt cấu trúc và quản lý
Hợp đồng cho vay có "phanh", trong khi đó phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trong trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở hedging và tăng hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc lên tới ~76.3%, sau đó giảm xuống vùng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có khả năng chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiếp theo, từ góc độ khả năng đệm: Trong kịch bản xử phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đối với sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Việc lưu trữ và cách ly tài sản là một khía cạnh then chốt: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà thông qua bên lưu ký thứ ba để thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản này với tư cách là tài sản thế chấp vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên lưu ký có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang các sàn giao dịch khác, từ đó giảm thiểu đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ngụ ý" chứ không phải do hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát được; điều thực sự cần được chú ý là các sự kiện đuôi do hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng cho vay, DEX và Ethena, có thể được sử dụng làm bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Khoản vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số khoản vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên rõ rệt ( trong kỳ báo cáo từ ~50% tăng lên ~80% ).
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng giá thế chấp khoảng 43.5%, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của stablecoin chính.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác đồng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong báo cáo đỉnh điểm >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ngụ ý: Kiểm tra xem lợi suất ngụ ý của bể PT/YT mục tiêu có gần với giới hạn khoảng đã được AMM thiết lập hay không; Gần hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát rút lui tăng lên.
Trạng thái Oracle rủi ro PT: Lưu ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của Oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50% phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Càng tiến xa hơn, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước các hành động ứng phó ( ví dụ: Tỷ lệ sử dụng ≥80% → Giảm bội số vòng lặp ).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng sẽ phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và vận hành xung quanh vòng khép kín "Hạn mức rủi ro → Ngưỡng kích hoạt → Hành động xử lý".
Biên giới 1: số lần lặp
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để nâng cao lợi nhuận ( và cộng thêm các động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ làm tăng độ nhạy cảm đối với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Giới hạn: Đặt số lần vòng tối đa và số dư ký quỹ tối thiểu ( như LTV/Faktor Sức khỏe dưới hạn ).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; Chuyển sang "Giữ đến khi đáo hạn" khi cần thiết.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được chuộc trước khi hết hạn, "Giữ đến khi hết hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán trước ngày đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt qua khoảng / Độ sâu thị trường giảm mạnh / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự thoát; nếu cần thiết, thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng".
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá tối thiểu hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi sẽ tiến vào giai đoạn giảm đòn bẩy theo trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã đặt / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi Nợ / SOP Giảm đòn bẩy, và tăng tần suất quét dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có các rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Công cụ có sẵn số dư/khung thời gian và độ trượt tối đa cũng như chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển sang kênh thay thế ( để dần dần đóng vị trí/giữ đến hết hạn/đổi lại trong danh sách trắng ), và tạm dừng chiến lược mở rộng vị trí.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá liên quan đến Ethena đã kết nối các nền tảng cho vay, DEX và Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "magnet lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Vòng quay của nguồn vốn đã làm tăng độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc của thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi các giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng của mình.
Trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung, sự tiến bộ trong khả năng phân tích thể hiện ở cách chúng ta nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng sử dụng các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và sự tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ cung cấp "bức tranh tĩnh" về rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi cơn bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ hệ thống động như thế nào.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" mang tính tiên đoán - chính điều này là
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
13 thích
Phần thưởng
13
12
Chia sẻ
Bình luận
0/400
MetaverseLandlord
· 17giờ trước
Chỉ là kiếm tiền bằng cách theo đuổi độ hot mà thôi.
Xem bản gốcTrả lời0
RebaseVictim
· 08-04 12:34
Kinh doanh chênh lệch giá lại bắt đầu khuấy động rồi phải không?
Xem bản gốcTrả lời0
rugdoc.eth
· 08-04 01:11
Rủi ro bị sập trực tiếp có chút lớn.
Xem bản gốcTrả lời0
WalletDivorcer
· 08-03 06:00
chơi đùa với mọi người就割吧 冲了
Xem bản gốcTrả lời0
DeFiAlchemist
· 08-03 05:59
đang theo dõi các mẫu chuyển hóa lợi suất của ethena... thật hấp dẫn nhưng cũng đáng sợ nếu nói thật
Xem bản gốcTrả lời0
CoinN92
· 08-03 05:59
FUD
Trả lời0
CoinN92
· 08-03 05:59
HODL chặt 💪
Trả lời0
StablecoinAnxiety
· 08-03 05:59
Lại là bẫy chơi đùa với mọi người, ai lên thì người đó đồ ngốc.
Phân tích sâu về chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá Ethena: Tín hiệu rủi ro, cơ chế thoát và ranh giới kiểm soát rủi ro
Ethena, Pendle và Aave: Rủi ro và cơ hội trong chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá DeFi
Với sự gia tăng nhiệt độ của Ethena, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động nhanh chóng: thế chấp (e/s)USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để tái đầu tư, từ đó nhận được điểm Ethena như phần thưởng bổ sung. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chủ đạo đã được đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên dễ bị tổn thương hơn.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vận hành của chuỗi tài chính này, các phương thức rút lui, cũng như thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Tuy nhiên, hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, những bậc thầy thực sự tiến bộ trong việc nâng cấp khung phân tích. Chúng ta thường quen thuộc với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", mà bỏ qua cách dự đoán "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, rồi mới thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从"收益端"到"系统端"
Đường kinh doanh chênh lệch giá này đại khái như sau: gửi eUSDe hoặc sUSDe( sUSDe trong nền tảng cho vay, mang lại lợi nhuận gốc), vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để quy đổi theo tỷ lệ 1:1, kiếm lời từ chênh lệch. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các phần thưởng bổ sung như điểm Ethena.
PT thu được, do bản thân nó có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, nhằm mục đích dùng đòn bẩy để thu được những khoản lợi nhuận linh hoạt cao như điểm Ethena trên một lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Sự tiếp xúc của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai: Tài sản hỗ trợ USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ yếu, tỷ lệ từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chủ yếu.
Sự đông đúc của phía cho vay: Sau khi giới thiệu eMode USDe để thế chấp PT, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng đã tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cộng với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao "thoát" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của DEX
Khi tiến hành giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí của chu kỳ đã đề cập, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước khi đáo hạn, đổi lấy stablecoin để trả nợ và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, đổi 1:1 trở lại tài sản cơ bản rồi hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường có biến động.
Rời khỏi trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi hết hạn PT, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", thì phải xem xét tình hình thị trường thứ cấp, chịu đựng cả hai thử thách về độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất tiềm ẩn" của AMM: AMM của DEX có hiệu suất tối ưu trong khoảng lợi suất tiềm ẩn đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến giá định giá lợi suất vượt quá khoảng này, AMM có thể "bị mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên sổ lệnh mỏng hơn, làm tăng đáng kể trượt giá và rủi ro thanh lý. Để ngăn ngừa rủi ro lây lan, các giao thức cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức đáy nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn khó có thể bán PT trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ đợi thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch dự phòng trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giúp việc giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với những ma sát cấu trúc này, giao thức cho vay sẽ kiểm soát rủi ro như thế nào? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, các thị trường liên quan có thể đóng băng đến hạn; sau khi hết hạn, PT tự nhiên phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó thanh lý an toàn/giải phóng, cố gắng tránh sự lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh lý nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt thành 0, trước tiên hình thành vùng đệm rồi sau đó xử lý tài sản thế chấp theo từng giai đoạn: USDe sẽ được bán thứ cấp sau khi tính thanh khoản phục hồi, PT sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có tính thanh khoản mỏng trên thị trường thứ cấp, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu thỏa thuận cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể tránh thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút về stablecoin cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe căng thẳng theo giai đoạn, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần mức ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ tách biệt cấu trúc và quản lý
Hợp đồng cho vay có "phanh", trong khi đó phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trong trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở hedging và tăng hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc lên tới ~76.3%, sau đó giảm xuống vùng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có khả năng chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiếp theo, từ góc độ khả năng đệm: Trong kịch bản xử phạt LST cực đoan, ước tính tác động ròng đối với sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc này ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Việc lưu trữ và cách ly tài sản là một khía cạnh then chốt: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà thông qua bên lưu ký thứ ba để thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản này với tư cách là tài sản thế chấp vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên lưu ký có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa sang các sàn giao dịch khác, từ đó giảm thiểu đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ngụ ý" chứ không phải do hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát được; điều thực sự cần được chú ý là các sự kiện đuôi do hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan chặt chẽ đến các nền tảng cho vay, DEX và Ethena, có thể được sử dụng làm bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Khoản vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số khoản vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên rõ rệt ( trong kỳ báo cáo từ ~50% tăng lên ~80% ).
Sự mở rộng của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng giá thế chấp khoảng 43.5%, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của stablecoin chính.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác đồng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong báo cáo đỉnh điểm >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ngụ ý: Kiểm tra xem lợi suất ngụ ý của bể PT/YT mục tiêu có gần với giới hạn khoảng đã được AMM thiết lập hay không; Gần hoặc vượt quá khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát rút lui tăng lên.
Trạng thái Oracle rủi ro PT: Lưu ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của Oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50% phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Càng tiến xa hơn, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước các hành động ứng phó ( ví dụ: Tỷ lệ sử dụng ≥80% → Giảm bội số vòng lặp ).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng sẽ phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và vận hành xung quanh vòng khép kín "Hạn mức rủi ro → Ngưỡng kích hoạt → Hành động xử lý".
Biên giới 1: số lần lặp
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để nâng cao lợi nhuận ( và cộng thêm các động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ làm tăng độ nhạy cảm đối với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; hệ số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Giới hạn: Đặt số lần vòng tối đa và số dư ký quỹ tối thiểu ( như LTV/Faktor Sức khỏe dưới hạn ).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng mới; Chuyển sang "Giữ đến khi đáo hạn" khi cần thiết.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được chuộc trước khi hết hạn, "Giữ đến khi hết hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán trước ngày đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt qua khoảng / Độ sâu thị trường giảm mạnh / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự thoát; nếu cần thiết, thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng".
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá tối thiểu hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi sẽ tiến vào giai đoạn giảm đòn bẩy theo trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã đặt / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi Nợ / SOP Giảm đòn bẩy, và tăng tần suất quét dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có các rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Công cụ có sẵn số dư/khung thời gian và độ trượt tối đa cũng như chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển sang kênh thay thế ( để dần dần đóng vị trí/giữ đến hết hạn/đổi lại trong danh sách trắng ), và tạm dừng chiến lược mở rộng vị trí.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá liên quan đến Ethena đã kết nối các nền tảng cho vay, DEX và Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "magnet lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Vòng quay của nguồn vốn đã làm tăng độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc của thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi các giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng của mình.
Trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung, sự tiến bộ trong khả năng phân tích thể hiện ở cách chúng ta nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng sử dụng các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và sự tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ cung cấp "bức tranh tĩnh" về rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi cơn bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ hệ thống động như thế nào.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" mang tính tiên đoán - chính điều này là