Sự tan vỡ của thị trường tăng vĩnh cửu

Thị trường tháng 7 đang tiêu hóa những biến động cực đoan trong hai tháng trước, và trọng tâm tranh luận của các nhà đầu tư đang chuyển sang việc liệu đáy chu kỳ có đang hình thành hay không. Chúng ta cũng có thời gian để xem xét tác động mà công nghệ DEFI, sự đổ vỡ của các tổ chức tài chính tập trung, đòn bẩy quá mức, và chu kỳ thanh khoản mang lại cho chúng ta. Trước mỗi cuộc khủng hoảng, luôn có người tin rằng "lần này sẽ khác", nhưng thực tế là chúng ta luôn lặp lại lịch sử. Đối mặt với chu kỳ, tiến bộ công nghệ có thể chỉ nâng cao kỳ vọng kinh tế, mà không thể kiềm chế sự tham lam và nỗi sợ hãi. Chúng ta đã chứng kiến sức tàn phá của đòn bẩy và sự sụp đổ nhanh chóng của bong bóng. Nếu chúng ta có thể học được điều gì từ hai tháng trước, thì chắc chắn đó là sự tôn trọng quy luật thị trường và sự suy ngẫm về tâm lý đầu cơ.

Không có gì khác biệt, chỉ có các nhà đầu tư đã học hỏi được nhiều hơn, sự cuồng nhiệt và tiếng ồn đã bị thị trường loại bỏ.

Thị trường sụp đổ

Biến động giá token hàng tháng của Ethereum trong 5 năm qua cho thấy, thị trường diễn ra rất tồi tệ từ tháng 4 đến tháng 6 năm 2022. Vào tháng 6, ETH đã ghi nhận mức giảm 45%, tính đến cuối tháng 6, giá ETH đã giảm 78% so với mức cao lịch sử 4808 USD của năm ngoái.

Lý do thảo luận về Ethereum thay vì Bitcoin là cuộc khủng hoảng này liên quan nhiều hơn đến tính thanh khoản. Mặc dù trong hai năm qua, các loại layer1 đã phát triển mạnh mẽ, nhưng kể từ khi DEFI xuất hiện, Ethereum luôn là nền tảng hợp đồng thông minh lớn nhất, mang lại khối lượng người dùng, vốn, giao dịch và đổi mới lớn, giống như một trường hấp dẫn liên tục tiêu thụ lượng lớn thanh khoản. Trong chu kỳ thị trường tăng bắt đầu từ năm 2020, giá Ethereum đã tăng, tổng giá trị khóa trong toàn mạng đạt (TVL) tăng vọt, đạt mức cao nhất khoảng 25,3 tỷ đô la vào tháng 12 năm 2021. Sau đó, do một loạt các dự án tài chính game sụp đổ nhanh chóng vào cuối năm 2021, thị trường đã có sự suy giảm, cho đến tháng 3-4 năm 2022 đã tăng nhanh lên 22,8 tỷ đô la, sau đó tổng lượng vốn thực sự đã giảm mạnh mà không có bất kỳ sự phục hồi nào.

Trong khi đó, nguồn cung stablecoin trên chuỗi ETH cũng đã có sự thay đổi. Khác với lần giảm mạnh giá trị thị trường Ethereum từ tháng 11 năm 2021 đến tháng 1 năm 2022, lần giảm này đi kèm với sự thu hẹp nguồn cung stablecoin, điều này không xảy ra vào cuối năm 2021. Từ đỉnh 16.1 tỷ USD vào ngày 3 tháng 4 năm 2022, đã giảm xuống còn 14.65 tỷ USD vào ngày 30 tháng 6, tổng cộng có 1.45 tỷ USD đã rút ra, vượt quá tổng nguồn cung của DAI. Trong thời gian đó, nguồn cung USDT đã giảm, trong khi USDC dường như đã trở thành một stablecoin "trú ẩn", với một mức tăng nhất định.

Một loạt sự sụt giảm giá, sự thu hẹp TVL và sự giảm cung ổn định dường như đều cho thấy: đợt chấn động thị trường lần này mạnh mẽ hơn nhiều so với sự suy giảm từ cuối năm 2021 đến tháng 3 năm 2022. Dù sao đi nữa, lượng vốn hoặc thanh khoản phản ánh trực tiếp niềm tin của thị trường, là động lực phát triển trực tiếp của thị trường.

Cần lưu ý rằng, tính thanh khoản trong kinh tế vĩ mô có hai nghĩa: một là mức độ dễ dàng của việc hiện thực hóa tài sản ở cấp độ vi mô, hai là mức độ dồi dào của vốn thị trường ở cấp độ vĩ mô. Tính thanh khoản được đề cập trong bài viết này đều chỉ đến nghĩa thứ hai.

Nhìn lại quá trình sụt giảm mạnh từ tháng 4 năm 2022 đến nay, có thể chia thành ba giai đoạn:

Giai đoạn đầu tiên diễn ra từ ngày 4 tháng 4 đến ngày 6 tháng 5, thị trường giảm chủ yếu do lo ngại về môi trường vĩ mô. Dự báo thắt chặt của Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục được củng cố, thị trường gần như chắc chắn rằng FOMC tháng 5 sẽ tăng lãi suất 50 điểm cơ bản, dự báo tăng lãi suất cả năm lên tới 275 điểm cơ bản. Lãi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục tăng gần 3%, đồng đô la không ngừng mạnh lên, tỷ giá hối đoái với đồng nhân dân tệ từ 6.37 nhanh chóng tăng lên 6.5, các loại hàng hóa cơ bản đều đạt mức cao mới. Thị trường Bitcoin cho thấy có mối liên hệ chặt chẽ với thị trường truyền thống, thị trường tiền điện tử bắt đầu yếu đi, Bitcoin giảm xuống dưới 40.000 USD. Giá trị thị trường và TVL của Ethereum bắt đầu giảm đồng bộ, sự giảm nhẹ này dường như chỉ ra rằng các quỹ thông minh chỉ đang thể hiện kỳ vọng về sự thắt chặt thanh khoản.

Giai đoạn thứ hai diễn ra từ ngày 7 tháng 5 đến 14 tháng 5, thị trường giảm chủ yếu do ảnh hưởng của sự kiện cực đoan LUNA. Chỉ trong vài ngày, hai tài sản kỹ thuật số nằm trong top 10 theo giá trị vốn hóa (LUNA và UST) đã bốc hơi gần 40 tỷ đô la giá trị của nhà đầu tư. Vào ngày 7 tháng 5, UST bắt đầu tách rời, và đến ngày 9 tháng 5, nó giảm xuống còn 0,35 đô la, trong khi giá giao dịch của LUNA khoảng 60 đô la ( gần như đã giảm một nửa so với mức cao nhất lịch sử là 119 đô la ). Trong 36 giờ tiếp theo, giá LUNA giảm xuống dưới 0,1 đô la, UST dao động trong khoảng 0,30-0,82 đô la. Điều này dẫn đến cơ chế đổi trả của giao thức LUNA-UST hoạt động quá mức, một số người hoảng sợ, trong khi một số khác tham lam trong cuộc khủng hoảng, họ đều đổi 1 UST lấy LUNA trị giá 1 đô la, làm tăng cung LUNA, từ đó càng đẩy giá LUNA xuống thấp hơn. Chẳng mấy chốc, "quốc tiền" LUNA từng một thời rực rỡ của Hàn Quốc gần như trở về không. Số lượng Bitcoin mà Luna Foundation Guard (LFG) nắm giữ đã cạn kiệt trong ngày 9 tháng 5, cố gắng liên kết UST với toàn bộ thị trường Bitcoin kể từ tháng 3 và xây dựng dự trữ, họ đã cố gắng bảo vệ mối quan hệ neo giữa UST và đô la Mỹ, nhưng cuối cùng đã thất bại.

Giai đoạn thứ ba diễn ra từ ngày 8 tháng 6 đến ngày 19 tháng 6, thị trường giảm mạnh chủ yếu xuất phát từ việc các tổ chức tài chính tập trung gặp khó khăn. Thị trường DEFI trên chuỗi đang trên bờ vực sụp đổ, ảnh hưởng của LUNA sâu sắc hơn so với tưởng tượng, thậm chí ảnh hưởng đến LIDO, stETH cũng xuất hiện hiện tượng tách rời. Nói một cách nghiêm ngặt, giữa stETH và ETH không có mối quan hệ neo, stETH chỉ là một hợp đồng tương lai của ETH. Celsius là tổ chức đầu tiên bị ảnh hưởng buộc phải ngừng tất cả các giao dịch rút tiền. Sau đó, thị trường xuất hiện thông tin về việc Three Arrows Capital gặp khủng hoảng. Là một trong những tổ chức hỗ trợ chính cho LUNA và là nhà đầu tư lớn của stETH, họ phải đối mặt với khoản vay hơn 400 triệu USD cần phải trả. Thêm vào đó, theo báo cáo, người sáng lập Three Arrows Capital đã "vô tư mượn tiền từ hầu hết các tổ chức cho vay trong ngành", bao gồm Voyager Digital, Babel Finance và BlockFi, Three Arrows Capital đã sử dụng đòn bẩy nợ để mua phần lớn tài sản, tỷ lệ thế chấp rất nhỏ. Trong một thời gian ngắn, các sàn giao dịch ngoài chuỗi, các tổ chức cho vay và quỹ đầu cơ đều không tránh khỏi, trong cuộc khủng hoảng này không thể trả nợ, thiếu thanh khoản hoặc bị thanh lý. Các nhà đầu tư tổ chức hoặc cá nhân khác cũng nhanh chóng chọn rút lui thanh khoản, tự bảo vệ mình. Vào ngày 18 tháng 6, Bitcoin đã giảm xuống dưới mức cao 20.000 USD vào tháng 2 năm 2017, đạt mức thấp thực sự 17.708 USD.

Lịch sử chỉ đang lặp lại chính nó

Cuốn sách "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" của Roger Lowenstein khôi phục lại sự thăng trầm của công ty quản lý vốn lâu dài (LTCM), trong đó có một câu nói: sản phẩm phái sinh là điều mới mẻ, nhưng sự hoảng loạn thì cổ xưa như thị trường.

Năm đó là năm 1998.

Các sản phẩm phái sinh mà chúng ta quen thuộc, bao gồm quyền chọn, hợp đồng tương lai, v.v., vào năm đó vẫn thuộc lĩnh vực đổi mới tài chính.

LTCM được thành lập vào năm 1994 bởi Giám đốc giao dịch trái phiếu của công ty Wall Street huyền thoại Salomon Brothers, thực hiện giao dịch chênh lệch giá với đòn bẩy cao trên thị trường trái phiếu. Các thành viên hội đồng quản trị của nó bao gồm Myron Scholes và Robert C. Merton, những người đã cùng nhận Giải Nobel Kinh tế vào năm 1997 để ghi nhận công trình phát triển mô hình định giá quyền chọn BS nổi tiếng.

Khi đó, LTCM đang trên đà phát triển mạnh mẽ đã áp dụng một chiến lược mà bây giờ nhìn lại có vẻ rất đơn giản: hồi quy về trung bình, đặt cược rằng thị trường sẽ trở lại mức trung bình để họ thu được lợi nhuận, trong đó ẩn chứa giả định rằng thị trường sẽ không lệch khỏi "chuẩn mực" quá lâu. Trong nhiều năm, khi thị trường hoạt động bình thường, điều này thực sự đúng. Ba năm đầu tiên, LTCM đã lần lượt mang lại cho các nhà đầu tư lợi suất hàng năm là 21%, 43% và 41%, khiến tất cả các banker tại Phố Wall đều đổ xô đến. Quỹ đã ký hàng nghìn hợp đồng phái sinh, gần như tất cả các ngân hàng lúc bấy giờ đều là chủ nợ của họ, bao gồm các rủi ro có giá trị vượt quá 1 nghìn tỷ USD.

Tuy nhiên, chiến lược đặt cược vào việc thị trường sẽ trở lại "bình thường" đã thất bại. Có thể nói, trước khi LTCM sụp đổ, họ đã không đợi được thị trường phục hồi bình thường. Sự kiện thiên nga đen đã xảy ra. Cuộc khủng hoảng tài chính Nga dẫn đến sự hoảng loạn toàn cầu khiến các nhà đầu tư trên khắp thế giới bán tháo mọi thứ, chênh lệch lợi suất mà LTCM đặt cược không trở lại bình thường như mong đợi, mà còn mở rộng hơn. Đột nhiên, hàng trăm tỷ chiến lược giao dịch đòn bẩy đều thua lỗ. Quỹ bị buộc phải thanh lý, làm gia tăng rủi ro hệ thống cho tất cả các nhà đầu tư.

Nhiều người so sánh cuộc khủng hoảng của Three Arrows Capital với sự sụp đổ của LTCM năm nào.

Mặc dù quy mô của Three Arrows không thể so sánh với LTCM, theo báo cáo, vào thời kỳ đỉnh cao, Three Arrows chỉ có quy mô 18 tỷ đô la, rất khác biệt so với LTCM, nhưng khi xem xét kỹ lưỡng bối cảnh thì lại có nhiều điểm tương đồng.

LTCM đặt cược vào sự hồi quy trung bình, vay nợ rộng rãi để vận hành chiến lược với đòn bẩy cao, tuy nhiên sự kiện thiên nga đen xảy ra, chiến lược không còn hiệu quả dẫn đến không thể trả nợ, thanh khoản bị rút tiền, giá thị trường bị méo mó, niềm tin sụp đổ.

Three Arrows Capital bet on LUNA and stETH, widely borrowing debt with low or even no collateral, operating with high leverage. When LUNA collapsed, stETH was also impacted, forcing Three Arrows to sell stETH to minimize losses. Faced with a large-scale inability to repay debts, this caused huge losses for companies like Voyager Digital, BlockFi, and now Genesis. Even many investors unrelated to LUNA and stETH chose to withdraw liquidity, leading the market to realize "de-leveraging" and "hard landing" in a crashing manner.

Năm 1998, năm 2022, cách nhau 24 năm, quá trình phát triển gần như giống nhau. Chưa nói đến bong bóng Internet năm 1990, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu do khủng hoảng thế chấp thứ cấp năm 2008 gây ra, lịch sử dường như luôn lặp lại.

Khi tích lũy đòn bẩy, chẳng lẽ không ai từng suy nghĩ, không ai từng tham khảo lịch sử sao?

Nhất định có.

Chỉ có âm thanh này bị giá tài sản tăng vọt che lấp, những người lạc quan hô to "lần này khác biệt".

Năm 1998, Phố Wall mê tín với các sản phẩm phái sinh và vinh quang của những người đoạt giải Nobel. Vào thời kỳ bong bóng Internet, mọi người tin tưởng rằng công nghệ truyền thông này có thể mở ra những trang mới cho thế giới. Năm 2008, việc phát minh ra các khoản vay phụ dường như đã giải phóng toàn nhân loại.

Cải cách do công nghệ mang lại đã khiến các nhà đầu tư lạc quan về tình hình hiện tại, sự cuồng nhiệt đã thúc đẩy một tâm lý đầu cơ rộng rãi, liên tục xâm phạm ranh giới rủi ro, đòn bẩy tích lũy dẫn đến những hứa hẹn lợi nhuận cao giả dối, vào khoảnh khắc những quân domino đổ xuống, không có gì khác biệt.

Bản chất của công nghệ và chu kỳ đòn bẩy

"Giải thưởng Schumpeter" được trao cho Brian Arthur, người cho rằng trong cuốn sách "Bản chất của công nghệ", kinh tế là biểu hiện của công nghệ, đồng thời bản chất của công nghệ là sự kết hợp và đệ quy. Kết hợp chỉ việc tích hợp nhanh chóng giữa các yếu tố, đệ quy chỉ sự nhân bản tối ưu có hướng.

"Tính khả tổ hợp" có vai trò thúc đẩy công nghệ và đổi mới theo cấp số nhân.

Đây là lý do chính khiến DEFI được ưa chuộng kể từ khi ra đời. Bản chất của công nghệ DEFI là sự chồng chất của các khối Lego. Sự chồng chất này sẽ rút ngắn chu kỳ đổi mới, chúng ta luôn đứng trên vai của những người khổng lồ. Hãy tưởng tượng, nếu OHM không mã nguồn mở, curve có bảo vệ bằng sáng chế, thì việc xây dựng một ve(3 từ đầu sẽ khó khăn như thế nào. Chính nhờ tính khả kết hợp của ngữ pháp, khả năng tái sử dụng của giao thức, và khả năng tương thích của công cụ, kể từ khi Uniswap thắp sáng DEFI Summer, chúng ta đã chứng kiến sự phát triển nhanh chóng của nó trong lĩnh vực tiền điện tử. Chúng ta không cần phải bắt đầu từ con số không, chỉ cần tập trung vào những nơi cần đột phá công nghệ nhất.

Xem lại cách mà những quân domino được dựng lên và đổ xuống nhanh chóng.

Khi xuất hiện, giao thức stablecoin LUNA-UST này đã gây ra nhiều tranh cãi, nhiều người chỉ trích đây chỉ là một dạng lừa đảo Ponzi khác, trong khi những người khác chỉ trích cơ chế này chỉ là việc chân trái đạp chân phải. Đây là một câu chuyện hoàn toàn mới và cách thức giữ chặt neo, thông qua thuật toán thực hiện đổi 1:1 với đô la Mỹ, từ bỏ cách thức đảm bảo thế chấp tài sản mà USDC, USDT và thậm chí DAI đã kiên trì. Delphi thậm chí đã tạo ra một thiên đường DEFI mang tên Anchor cho câu chuyện này, cung cấp lợi nhuận "không rủi ro" 20% để hỗ trợ cho những tài sản được tạo ra từ không khí này.

Không có bảo đảm, phi tập trung, thuật toán, giao thức, giống như Kinh Thánh đã nói, đây là một trời đất mới, và biển cũng không còn nữa.