VC視角：如何解“高FDV，低流通”的慢毒

本文來自：Hack VC 合夥人 Ro Patel

譯者：Odaily 星球日報 Azuma

代幣鎖倉的設計現狀

在當前的市場週期中，“高 FDV，低流通”的代幣發行方式已逐漸成爲了一種主流趨勢，這已引發了投資者對於市場可持續投資潛力的擔憂。預計到 2030 年，加密貨幣市場中將有大量代幣逐漸解鎖，除非需求得到了顯著增長增加，否則市場必將爲承受這些潛在的拋壓。

就歷史慣例而言，網絡/協議的貢獻者們（包括團隊及早期投資者）通常都會獲得一定比例的代幣作爲回饋，這部分代幣會依照特定的時限結構進行鎖定。作爲網絡/協議早期的主要開發力量，貢獻者們確實應該得到適當的補償，但同時也應該注意去平衡其他相關者的利益，尤其是 TGE 後公開市場上代幣投資者們的利益。

這裏的比例設計至關重要。如果鎖倉代幣的佔比過大，進而影響到了代幣的可用流動性，這將對代幣的價格產生不利影響，進而損害所有持有者的利益；反過來，如果貢獻者們得不到適當的補償，他們則可能會喪失繼續 build 的動力，最終這也會損害所有持有者的利益。

代幣鎖倉的經典參數包括：分配比例、鎖倉時間、解鎖時長以及交付頻率，所有這些參數都僅僅只在時間維度上發揮作用。結合現狀來看，僅使用上述經典參數限制了我們對於解決方案的想象空間，因此需要加入一些新的參數，來探索一些新的可能性。

在下文中，我建議添加基於“流動性”和/或“里程碑”的維度，以改進當前市場上最常見的代幣鎖倉模型。

基於“流動性”的鎖倉機制

流動性的定義並不絕對，有很多方法都可以在不同的維度上量化流動性。

衡量流動性的一種可行標準是檢查代幣在鏈上和中心化交易所（CEX）上的買單深度。通過計算所有買單深度的累積總和，我們可以得到一個數字，在這裏我們可以將其稱爲 bLiquidity（買方流動性）。

當設計鎖倉條款之時，項目方可以引入 bLiquidity 和 pbLiquidity（即買方流動性的百分比，理論上可以是零到一之間的任何值）等兩個新參數，合約層面這時可以輸出爲：

• min(tokens to be claimed under normal vesting output, pbLiquidity * bLiquidity * token unit FDV)

接下來，我們將通過一個例子來詳解基於流動性的鎖倉機制的運作方式。

假設某個代幣的總供應量爲 100 個，其中 12% （12 個代幣）將分配給有鎖定要求的貢獻者們，每個代幣價格爲 1 美元（爲了簡化計算假設代幣價格保持不變）。

如果採用以時間爲維度的鎖倉方式，假設這部分代幣會在 TGE 之後的 12 個月內線性釋放，這意味着貢獻者每月可解鎖 1 個代幣，即 1 美元。

如果添加了以流動性爲基礎的額外鎖倉條款，假設本次鎖倉條款中所設定的 pbLiquidity 數值爲 20% ，bLiquidity 爲 10 美元（即在 12 個月內該代幣至少有 10 美元的買方流動性）。在鎖倉的第一個月，合約會自動查看 10 美元的 bLiquidity 數，再乘以 20% 的 pbLiquidity 數值，得到的結果爲 2 美元。

根據上文所提供的 min 函數（經典機制和額外機制，兩種情況取最小值），此時合約將自動釋放 1 個代幣，因爲此時依照經典機制的釋放價值（1 美元）要小於依照額外機制的釋放價值（2 美元）。然而，如果我們將上文中的 bLiquidity 參數改爲 2 美元，那麼此時合約將自動釋放 0.4 個代幣，因爲此時依照經典機制的釋放價值（1 美元）要大於依照額外機制的釋放價值（20% * 2 美元 = 0.4 美元）。

這就是根據流動性來動態調整鎖倉結構的潛在方式。

優勢

• 當前市場上的主流鎖倉模型基本只關注時間維度，或許也會間接關注在特定價格下是否存在足夠的流動性來消化解鎖。基於流動性的鎖倉模型則要求項目方主動去關注圍繞其代幣去構建流動性，並將其與某些具體的激勵措施相結合。
• 對於公開市場上的投資者們而言，他們也將獲得更強力的信心傳遞 —— 只有在流動性充足的情況下，纔會解鎖預定的代幣額度，否則將只會解鎖符合流動性現狀的部分額度，從而避免代幣價格因流動性無法承載新拋壓而暴跌。

潛在挑戰

• 如果代幣始終未能獲得足夠的流動性支持，這可能導致貢獻者獲得回報（解鎖）的週期被大大拉長。
• 額外規則可能會使代幣解鎖頻率及週期的計算更加複雜化。
• 可能會激勵虛假的買方流動性。不過，這可以通過多種方法來進行規避，比如可以考慮僅選擇在當前價格附近一定比例的 bLiquidity，或是僅考慮具有一定鎖倉限制的 LP 頭寸。
• 貢獻者們可以從解鎖合約中不斷獲取代幣但不立即出售，並逐漸積累大量額度，之後他們可以再一次性出售所有代幣，這可能對流動性產生重大影響，並導致代幣價格下跌。然而，這種情況類似於巨鯨主動積累大量處於流動狀況的代幣，巨鯨清倉並導致價格下跌的風險始終存在於市場。
• 相較於在 DEX 獲取 bLiquidity 數值，在 CEX 內獲取該數值要更加困難。

在繼續討論基於里程碑的鎖倉模式之前，項目方應該去考慮如何確保吸引足夠的流動性，以保證“正常”的解鎖進度。一個潛在思路是通過激勵措施獎勵鎖倉的 LP 頭寸，另一個思路則是想辦法吸引更多的流動性提供者 —— 比如我們在《TGE 前需要考慮的 10 件事》中所寫的那樣，可以通過允許流動性提供者從項目庫存中借用代幣來吸引更多人的參與，以圍繞自身代幣創建一個更加穩定的市場。

基於“里程碑”的鎖倉機制

另一個可能改善代幣鎖倉模型的額外維度是“里程碑”，比如用戶數量、交易量、協議收入、鎖倉總價值（TVL）等數據參數，這些可被量化的數值均可用於評估協議的吸引力狀況。

類似與前文依照流動性的鎖倉設計，協議也可通過引入各項里程碑的額外參數，來設計一個二元型的代幣鎖倉條款。

比如，如果想要實現 100% 的“正常”解鎖，協議必須達到 1 億美元的 TVL、 100+ 的日活、超 1000 萬美元的日均交易量等等。如果這些數值未能達標，最終解鎖的代幣額度將低於最初預設的目標。

優點

• 基於里程碑的鎖倉機制確保了當代幣開始大量解鎖時，協議將具備一定的吸引力和流動性。
• 對時間維度的依賴較少。

缺點/挑戰

• 數據是可以被操作的，尤其是像活躍用戶和交易量這樣的統計數據更可能會被操縱。相對而言，TVL 指標可能不太容易被操縱，但對於某些重資本效率的項目而言，該指標的重要性也相對較低。收入更難被操縱，但某些活動（如交易刷量）可以轉化爲更多的費用，從而產生收入，因此間接來看它仍然是可以操縱的。
• 在評估數據操縱的可能性時，最重要的是要注意各個羣體的動機。團隊和投資者（即解鎖計劃所涉及的羣體）都有動機去操縱統計數據，公開市場的投資者們則不太可能操縱統計數據，因爲他們幾乎沒有理由去加速解鎖。
• 鏈下的法律協議或許可以大大減輕具備該動機羣體的作惡意向。例如，項目可以事先對違反規則的行爲設立嚴重的懲罰標準 —— 比如若發現團隊成員或投資者進行了刷量交易或其他數據造假行爲，可能會剝奪他們原有的代幣份額。

結論

當前市場“高 FDV、低流通”的趨勢已引發了公開市場投資者對於市場可持續投資潛力的擔憂。

單純基於時間維度的傳統鎖倉模式無法匹配複雜的市場環境，通過將流動性和里程碑等維度整合到代幣鎖倉條款中，項目方可以更好地對齊激勵，確保深度充足，並保證協議的吸引力。

儘管這些新的設計也帶來了新的挑戰，但更健全的鎖倉機制顯然會帶來更多的好處。通過細緻的設計，這些改進版的鎖倉模型可以有效提高市場信心，爲所有利益相關者創造一個更加可持續的生態系統。