加密市場進入"鏈上 P/E 時代"：現金流驅動的估值重構

2025年初，二級市場流動性緊縮導致大量以炒作和空投爲主的小幣種泡沫破裂。衆多山寨幣價格持續下跌，而比特幣市值佔比則升至62.1%的五年新高，小幣種季節指數甚至在23年5月跌至歷史低點4分。

然而，一些具有實際應用價值的代幣卻逆勢漲，價格和鏈上收入雙雙攀升。這些代幣的共同特徵是：擁有真實可審計的協議現金流，並通過回購、分潤或質押將價值回饋給持有者。

本文將分析資金在加密市場的流動邏輯，並通過四個代表性項目探討"鏈上 P/E 時代"如何重塑加密資產的估值體系。

市場背景：敘事退潮，現金流成爲稀缺品

• 風投資金減少：2025年第二季度全球加密融資額驟降至49.9億美元，環比下跌21%，創2020年以來單季新低，投資者對概念炒作趨於謹慎。
• 資金回流優質DeFi項目：比特幣持續走強，但DeFi板塊內部分化嚴重；具有"收入-分配"閉環的協議資金鎖定量與交易量持續上升。
• 估值標準轉變：在風險偏好下降的週期，投資者更傾向於爲可量化的現金流買單，而非單純的概念溢價。

實用性代幣的定義與典型模式

實用性代幣是指持有人能分享協議收入，或通過回購/銷毀、質押分潤等方式間接提升每枚代幣的"鏈上EPS"（每枚代幣對應的可驗證收益）。

典型模式包括：

1. 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購
2. 借貸息差和清算費：將利差、清算獎勵用於回購
3. 收益率代幣化：將未來收益拆分交易，協議抽成
4. 基礎設施燃料：高頻交易手續費即時回購銷毀

四大案例分析

1. 某治理代幣：

   • 年內漲幅：127%
   • 價值回流機制：費用轉換提案（尚未實行）
   • 關鍵催化劑：基金會通過1.655億美元投資計劃

2. 某借貸平台代幣：

   • 年內漲幅：157%
   • 價值回流機制：每週回購100萬美元代幣並存入生態儲備
   • 關鍵催化劑：回購方案6月獲得通過

3. 某收益率代幣化平台：

   • 年內漲幅：148%
   • 價值回流機制：協議抽成5%收益和0.05%交易費
   • 關鍵催化劑：資金鎖定量突破55億美元，某代幣年化收益率達11.11%

4. 某高頻交易平台代幣：

   • 年內漲幅：376%
   • 價值回流機制：30%交易手續費實時回購銷毀
   • 關鍵催化劑：7月5日核心系統升級

現金流驅動估值修復的機制

1. 某治理代幣：

   • 基金會提議分配1.655億美元用於開發者計劃、核心貢獻者、驗證者、團隊擴張、治理工具開發和流動性激勵。
   • 目前該代幣尚無實際的價值捕獲和回購計劃。

2. 某借貸平台代幣：

   • 協議盈餘每週回購約100萬美元代幣並鎖倉。
   • 首周執行推動日內漲幅13%，成交量翻倍。
   • 借貸利差和清算費提供穩定現金流，加之資金鎖定量年增32%，回購計劃具備長期可持續性。

3. 某收益率代幣化平台：

   • 將"未來收益"概念落地爲實際交易市場。
   • 抽取5%收益和0.05%交易費，產生可審計日常收入。
   • 高收益策略在低利率環境下更具吸引力，持續吸引資金流入。

4. 某高頻交易平台代幣：

   • 7月推出預編譯功能，實現鏈上訂單、結算和撮合。
   • 升級後鏈上活躍地址和成交量創歷史新高。
   • 即時價值回流和高頻交易費規模，使該代幣成爲"鏈上現金流"概念的典型代表。

穿越熊市的三大優勢

1. 確定性現金流：鏈上收支可審計，決策過程透明，降低信息不對稱。
2. 回購/分潤閉環：將協議收入轉化爲代幣價值的機制寫入智能合約，類似股票回購或分紅。
3. 機構友好：可量化的收益指標降低估值不確定性，便於做市和設計結構化產品。

結語

隨着風投熱潮退去，市場正在重新評估"可驗證現金流"的價值。實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權結合，成爲穿越週期的稀缺資產。隨着主流DeFi協議陸續引入費用轉換、回購或盈餘分配機制，加密市場的估值邏輯正從"概念驅動"轉向"現金流驅動"。