加密財庫策略引發擔憂：上市公司或重演GBTC危機？

加密財庫已成爲上市公司的熱門策略。據統計，至少124家上市公司將比特幣納入財務戰略，作爲資產負債表上的重要組成部分。同時，一些公司也開始採用以太坊、Sol和XRP等加密貨幣的財庫策略。

然而，一些業內人士近期表達了潛在的擔憂。他們認爲，這些上市投資工具可能重演灰度比特幣信托基金(GBTC)的劇本。GBTC曾長期交易溢價，但溢價轉爲折價後，成爲多個機構崩盤的導火索。

某銀行數字資產研究主管警告，若比特幣價格跌破這些採用加密財庫策略公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

微策略引領潮流，高溢價背後的槓杆風險引人憂慮

截至6月4日，某公司持有約580,955枚比特幣，市值約610.5億美元，但其公司市值卻高達1074.9億美元，溢價接近1.76倍。

除此之外，一些最新採用比特幣財庫戰略的公司也都擁有顯赫背景。有公司通過SPAC上市，籌集6.85億美元全部用於購買比特幣。另一家公司與上市醫療公司合並，融資7.1億美元購幣。還有公司宣布籌資24.4億美元打造比特幣財庫。

近期盤點顯示，比特幣財庫策略吸引了大量的模仿者，包括計劃買入以太坊、積累SOL和XRP的一批上市公司。

然而，一些業內人士指出，這些公司的操作軌跡與當年的GBTC套利模式在結構上極爲相似。一旦熊市來臨，其風險可能集中釋放，形成"踩踏效應"。

GBTC的教訓：槓杆崩塌導致機構爆雷

回顧歷史，GBTC在2020-2021年曾風光一時，溢價一度高達120%。但進入2021年後，GBTC迅速轉爲負溢價，最終成爲多家機構爆雷的導火索。

GBTC的機制設計是一場"只進不出"的單向交易：投資者在一級市場申購後，需鎖定6個月才能在二級市場出售，無法直接贖回比特幣。早期GBTC成爲合格投資者進軍加密市場的合法通道，推動其二級市場長期維持溢價。

這種溢價催生出大規模的"槓杆套利遊戲"：投資機構以低成本借入BTC，存入申購GBTC，6個月後在溢價二級市場出售，獲取穩定收益。

據公開文件，某些機構的GBTC合計持倉曾佔到流通份額的11%。有機構將客戶存入的BTC轉爲GBTC，並作爲貸款抵押物來支付利息。還有機構動用高達6.5億美元的無抵押貸款加倉GBTC，並將其抵押獲得流動性，實現多輪槓杆。

牛市中，這種模式運轉良好。但2021年3月加拿大推出比特幣ETF後，GBTC需求驟降，正溢價轉負溢價，飛輪結構瞬間崩塌。

多家機構在負溢價環境下持續虧損，被迫大規模拋售GBTC。有機構在2020和2021年累計虧損超2.85億美元，估算其在GBTC上的虧損接近7億美元。另一家機構被清算，其質押資產被處置。

這場始於溢價、盛於槓杆、毀於流動性坍塌的"爆雷"，成爲2022年加密行業系統性危機的序章。

上市公司加密財庫飛輪：新一輪系統性風險？

越來越多公司正在形成自己的"比特幣財庫飛輪"，主要邏輯是：股價漲 → 增發融資 → 購入BTC → 提振市場信心 → 股價繼續漲。這一機制未來可能隨着機構逐步接受加密貨幣ETF和加密貨幣持倉作爲貸款抵押品而加速運轉。

近日有消息稱，某大型金融機構計劃允許其客戶使用部分與加密貨幣掛鉤的資產作爲貸款抵押品，並將在評估客戶資產時考慮加密貨幣持倉。

然而，一些分析認爲，財庫飛輪模式在牛市中看似自洽，但實質上將傳統金融手段與加密資產價格直接掛鉤，一旦市場轉熊，鏈條就可能斷裂。

若幣價暴跌，公司財務資產將迅速縮水，影響其估值。投資者信心崩潰，股價下跌，使公司融資能力受限。若有債務或追加保證金壓力，公司將被迫變現BTC應對。大量BTC拋壓集中釋放，形成"賣牆"，進一步壓低價格。

更嚴重的是，當這些公司的股票被借貸機構或交易所接受爲抵押品，其波動性將進一步傳導到傳統金融或DeFi系統，放大風險鏈條。

有分析師警告，目前61家上市公司共持有67.38萬枚比特幣，佔總供應量的3.2%。若比特幣價格跌破這些公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

然而，也有觀點認爲，某些公司的資本結構並非傳統意義上的高風險槓杆模型，而是一套高度可控的"類ETF+槓杆飛輪"系統。通過發行可轉債、永續優先股以及按市價增發等方式籌資購買比特幣，構建出持續吸引市場關注的波動性邏輯。更重要的是，這些債務工具的到期時間多集中在2028年及之後，使其在週期性回調中幾乎不存在短期償債壓力。

總的來說，上市公司加密財庫策略引發了對其結構性風險的爭議。盡管一些公司通過靈活的融資手段和週期性調整構建出相對穩健的財務模型，但整體行業是否能在市場波動中保持穩定，仍有待時間驗證。這一輪"加密財庫熱潮"是否會復制GBTC式的風險路徑，仍是一個充滿未知數的問題。