Circle IPO解析：看似矛盾的低利潤率背後蘊含巨大增長潛力

在加密行業寒冬中，Circle選擇上市，揭示了一個看似矛盾卻充滿潛力的故事。盡管淨利率持續下滑，公司仍然展現出強勁的增長前景。一方面，Circle擁有高度透明、嚴格合規的運營模式和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非商業模式失敗的體現，反而揭示了更深層的增長邏輯：在利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規領先的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市場份額擴張和監管優勢鞏固中。

1. 七年上市歷程：加密監管的演進縮影

1.1 三次資本化嘗試反映監管環境變遷（2018-2025）

Circle的上市之路是加密企業與監管框架動態博弈的典型案例。2018年首次IPO嘗試適逢美國證監會對加密貨幣定性模糊期，公司通過整合支付和交易業務吸引了大量投資，但因監管質疑和市場動蕩導致估值大幅縮水。2021年的SPAC方案雖規避了傳統IPO的嚴格審查，卻因穩定幣監管問題流產，但推動了公司向"穩定幣即服務"戰略轉型。2025年選擇紐交所上市標志着加密企業資本化路徑的成熟，首次詳細披露了儲備金管理機制，實質上構建了與傳統貨幣市場基金等效的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期，Circle與某交易平台通過聯盟共同推廣USDC。2023年，Circle以2.1億美元股票收購了聯盟剩餘股權，重新約定了分成協議。目前的動態分成模式與該交易平台供應的USDC量掛鉤。數據顯示，該平台持有USDC總流通量約20%，卻分享了約55%的儲備收入，這爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及公司股權結構

2.1 儲備金分層管理策略

USDC儲備採用"流動性分層"管理：

• 15%現金存放於系統重要性金融機構，應對突發贖回
• 85%通過某資管公司管理的Circle儲備基金配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行現金和儲備基金，主要投資於短期美國國債和隔夜回購協議，嚴格控制資產組合的加權平均到期日和存續期。

2.2 三層股權結構設計

上市後，Circle將採用三層股權結構：

• A類股：普通股，每股一票投票權
• B類股：創始人持有，每股五票投票權，但總投票權上限30%
• C類股：無投票權，特定條件下可轉換

這一結構旨在平衡公開市場融資與長期戰略穩定性，同時確保核心團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股情況

高管團隊持有大量股份，多家知名風投機構累計持有超1.3億股，50億美元估值的IPO將爲他們帶來可觀回報。

3. 盈利模式分析

3.1 收益來源及運營指標

• 核心收入：儲備收入佔總營收99%，2024年約16.61億美元
• 分成機制：與某交易平台按USDC持有量分享約50%儲備收入
• 其他收入：企業服務、鑄幣業務等貢獻較小，僅1516萬美元

3.2 收入增長與利潤收縮的結構性因素（2022-2024）

• 收入結構單一化：儲備收入佔比從95.3%上升至99.1%
• 分銷成本激增：三年內漲253%，壓縮毛利空間
• 盈利實現但邊際放緩：2024年淨利潤1.55億美元，淨利率降至9.28%
• 成本剛性化：合規相關支出持續增長，反映"合規優先"戰略

Circle財務結構逐步向傳統金融機構靠攏，但高度依賴利差和交易規模的營收模式面臨週期性風險。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

雖然2024年淨利率僅9.3%，但業務模式仍蘊含多重增長動力：

• 流通量持續提升：USDC市值有望年底達900億美元，CAGR超160%
• 分銷成本結構優化：與新合作夥伴的協議顯著降低單位獲客成本
• 市場稀缺性溢價：作爲美股唯一純正穩定幣標的，估值體系尚未充分反映其稀缺性
• 抗週期能力：相比其他加密相關股票，USDC在熊市中展現出更強的韌性

4. 風險因素

4.1 機構關係網的脆弱性

• 非對稱分成機制導致高昂分銷成本
• 渠道依賴可能引發"分銷成本螺旋上升"

4.2 穩定幣法案的雙向影響

• 儲備資產本地化要求或產生大額調整成本
• 合規成本可能進一步壓縮利潤空間

5. 戰略發展方向

5.1 合規時代的市場卡位

• 多地監管牌照構建制度資本優勢
• 跨境支付替代方案開拓增量市場
• B2B金融基礎設施深化應用場景

5.2 增長飛輪構建

• 新興市場貨幣替代加速流通量增長
• 離岸美元回流通道拓展資金管道
• RWA資產代幣化創造新收入來源
• 監管空窗期搶佔機構客戶市場
• 企業服務套件深化非儲備收入

Circle的低淨利率實質上反映了其"以利潤換規模"的戰略選擇。當USDC生態達到臨界規模，其估值邏輯將從"穩定幣發行商"升級爲"數字美元基礎設施運營商"。這一轉變需要投資者以更長週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的交匯點，Circle的IPO不僅是公司裏程碑，更是整個行業價值重估的重要標志。