比特幣和以太坊戰略儲備:創新還是槓杆？

要點

• 持倉高度集中:MSTR佔上市公司BTC總量2.865%,前10名之外持倉佔比較低
• 項目同質化嚴重:多數儲備項目缺乏可持續優勢,長期NAV溢價或消退
• 估值泡沫隱現:NAV倍數普遍>2×(少數<1×),股價易受公告驅動,熊市風險可迅速侵蝕溢價
• Metaplanet通過零息可轉債+SAR融資,利用股息稅與比特幣交易稅差獲利
• SPAC/PIPE/可轉債/實物承諾爲主流,Twenty One與ProCap借多步合並實現上市即滿儲
• SharpLink融資規模超8.38億美元,近全額質押ETH,Joseph Lubin加入董事會,與以太坊基金會OTC交割10,000 ETH
• BTCS創新性地通過Aave借USDT購ETH質押,對借貸利率及鏈上流動性敏感
• 加密基金通過PIPE等方式布局戰略儲備股票,並設立專門基金;行業資深人士擔任戰略顧問

比特幣儲備概覽

根據BitcoinTreasuries.net數據,在公開披露持倉的實體中,MicroStrategy已躍升爲最大企業持有者,僅次於iShares Bitcoin Trust,控制了近2.865%的2,100萬總供應量。

ETF與信托仍佔主導地位,以iShares、富達和灰度爲首。在主權國家層面,美國與烏克蘭保持可觀儲備。在私營公司中,Block.one與Tether Holdings名列前茅。

美國和加納大位列榜首,其次是英國。值得關注的還有日本的Metaplanet(第5)和中國的Next Technology Holding(第12)。

剔除MicroStrategy後,MARA和Twenty One Capital仍名列前茅,但持倉分布仍高度集中,大多數前十之外的公司持有的比特幣數量,與領軍者相比僅屬中等水平。

評估公開交易公司比特幣儲備時,有兩個關鍵指標:

1. 現值與成本比率:比較持倉當前美元價值與初始支付成本。更高的比率意味着巨額未實現收益。

2. 比特幣淨資產倍數(BTC NAV Multiple):用公司市值除以比特幣儲備的美元價值。

• 當mNAV>1時,市場對公司的估值高於其比特幣持倉價值,表明投資者願爲每單位"比特幣持倉"支付溢價。
• mNAV>1可實現反稀釋融資:通過增發股票→購買比特幣→提升淨資產價值→推動企業價值增長,同時每股比特幣持有量增加。

對前30家公司的NAV倍數分析顯示存在顯著差異羣體,如特斯拉和Coinbase。剔除非比特幣儲備公司後,可見大多數公司以較高NAV倍數交易,許多超過2。僅有四家低於NAV=1,而MSTR和MARA並未出現小型公司中那種極端倍數。

根據BitcoinTreasuries.net數據,提供全面公開披露的公司表現出高成本基礎比率,反映了可觀的未實現收益。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

Metaplanet已累計購買16,352枚比特幣,躋身公開持有比特幣的前五大上市公司,近期大幅加快了收購速度。

日本的利率長期維持低位,直到2024年7月才上調至0.25%,2025年1月再次上調至0.5%,目前仍保持0.5%。這一利差在可轉換債市場中同樣顯現:美國發行的可轉債通常附帶較高票息,而日本發行則利率極低且波動性較小。

Metaplanet通過授予股票認購權(SARs)作爲補償來平衡成本。公司首先通過平價發行六個月期零息債券籌集現金,同時向EVO基金授予對應數量的股票增值權。

債券契約規定:到期時,Metaplanet必須使用EVO基金按浮動行權價行使SARs所支付的現金,作爲贖回債券的唯一資金來源。

EVO基金的收益來源包含雙重保障:

1. 本金保障:債券到期時以現金全額償還本金
2. 上行收益:當股價超過浮動行權價時,通過行使SARs獲取差額收益

2025年6月6日啓動的"5.55億計劃"是迄今規模最大的單筆融資方案。發行5.55億份股票增值權,相當於流通股的92.4%,行權後最高可融資7700億日元。初始浮動行權價爲每股1388日元,每三個交易日按前三天平均收盤價的100%/101%/102%重新設定,但不低於777日元的最低保障價。

EVO基金可在2025年6月24日至2027年6月23日期間隨時行權。Metaplanet可通過提前五個交易日公告暫停行權,或提前兩周通知回購未行權份額。

稅務優勢構成另一核心價值:在日本,股票資本利得與股息適用約20%的單一稅率,而現貨比特幣交易利潤被歸類爲雜項收入,綜合稅率最高可達55%。對高稅率階層尋求比特幣敞口的投資者而言,Metaplanet成爲極具吸引力的替代選擇。

Metaplanet歷來以較高的mNAV倍數交易,通常超過5×,甚至一度攀升至20×,遠高於其他主要持有者。這反映了投資者信心,但也帶來了更高風險,並可能意味着股價被過度炒作。

其他比特幣儲備企業:乘風SPAC浪潮

Twenty One Capital與ProCap金融等SPAC公司,通過復雜募資架構在合並完成後即刻躍升爲頭部持有者。

Twenty One Capital的SPAC路徑融合了實物比特幣承諾、PIPE與可轉債融資,以及兩步合並結構,使公司在納斯達克上市首日便擁有全額資助的42,000枚比特幣儲備。

交易始於Tether與Bitfinex向NewCo承諾提供31,500枚比特幣,同時Tether額外斥資4.62億美元購入比特幣。2億美元PIPE爲SPAC信托提供資金,該信托隨後並入合並子公司,並向SPAC與PIPE投資者發行A類股份。

NewCo與同一合並子公司通過換股完成合並,交換A類與B類股份。3.4億美元可轉債融資直接注入Twenty One。Twenty One隨即利用PIPE與可轉債所得資金,從Tether與Bitfinex手中購回此前承諾的比特幣。軟銀作爲戰略錨定方認購價值10,500枚比特幣的等值股權,若最終儲備未達42,000枚目標,泰達公司將負責補足差額。

在完成SPAC合並後,Twenty One的控股權將主要由Tether及其關聯交易所Bitfinex持有,SoftBank Group則佔有重要的少數股權。

ProCap Financial爲啓動其比特幣儲備平台共籌集10.08億美元,其中2.56億來自SPAC信托、5.17億來自優先股PIPE,2.35億來自零息、優先擔保可轉債輪。近95%的募資總額(9.5億美元)旋即投入收購9,498枚比特幣。

公開SPAC股東將信托中的2.56億美元置換爲2,500萬股,佔比19.7%;由Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital等領投5.17億美元優先股PIPE,承銷6,350萬股,佔比50.1%;2.35億美元零息、優先擔保可轉債輪轉股1,810萬股,佔比14.3%;Inflection Points Inc.將其現有股份置換並額外投入850萬美元的股權認購,獲配1,110萬股,佔比8.7%;SPAC發起方則保留900萬股的promote,佔比7.1%。

比特幣儲備類SPAC因其在持股及成本基礎方面的透明度而備受認可。S-1/S-4備案文件詳盡披露各參與方的現金注資、股權分配及實物比特幣貢獻價值,爲投資者評估股權稀釋程度、持倉成本及儲備構成提供了可靠參照。

同時,GameStop的舉措也引人注目:2025年5月28日,這家現金儲備達48億美元的遊戲零售商宣布已斥資約5.13億美元收購4710枚比特幣。

以太坊儲備概覽

許多公司以同樣熱情加入了以太坊儲備陣營,驅動力是對ETH看漲預期、質押獎勵,以及現階段ETH ETF無法參與質押的事實。

BitMine、SharpLink、Big Digital和BTCS在最近30天內持倉增幅顯著,體現了積極的ETH累積態勢。BitMine和SharpLink的持倉已超過以太坊基金會,但仍僅約佔總供應量的0.25%和0.23%。這些項目大多啓動於今年5月至7月之間,屬非常新近的動向。

SharpLink Gaming (SBET)

SharpLink Gaming於2025年通過4.25億美元的私募配售啓動以太坊儲備戰略。

2025年5月27日,SharpLink宣布由Consensys(Joe Lubin所屬公司)以及ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital等主要加密風投領投的4.25億美元PIPE(6,910萬股,發行價6.15美元)完成配售。

交易完成後,Lubin加入SharpLink董事會並擔任主席,負責指導以太坊儲備項目的戰略方向。

在完成PIPE之後,SharpLink啓動了ATM配售機制。例如,2025年6月底通過ATM銷售籌集了約6,400萬美元,2025年7月初出售了2,457萬股,籌資約4.13億美元。

SharpLink承諾將幾乎100%的ETH持倉用於質押以獲取收益。截至2025年7月中旬,其約99.7%的以太坊資產已參與質押。

2025年7月10日,SharpLink與以太坊基金會達成最終協議,直接購買了10,000枚ETH,支付總價25,723,680美元(折合每枚ETH 2,572.37美元)。這是以太坊基金會與上市公司之間的首筆場外交易。

SharpLink的以太坊儲備價值主張基於四大核心支柱:具有吸引力的質押收益、高總價值擔保(TVS)、運營效率,以及更廣泛的網路效益。

BTCS Inc. (BTCS)

2025年7月8日,BTCS宣布計劃在2025年籌集1億美元,用於其以太坊儲備的收購。

BTCS制定了混合融資模式,結合傳統融資與去中心化金融:通過ATM股權銷售、可轉債發行以及通過Aave的鏈上DeFi借貸來爲持續的ETH累積提供資金。

在鏈上部分,BTCS的策略以A