比特币和以太坊战略储备:创新还是杠杆？

要点

• 持仓高度集中:MSTR占上市公司BTC总量2.865%,前10名之外持仓占比较低
• 项目同质化严重:多数储备项目缺乏可持续优势,长期NAV溢价或消退
• 估值泡沫隐现:NAV倍数普遍>2×(少数<1×),股价易受公告驱动,熊市风险可迅速侵蚀溢价
• Metaplanet通过零息可转债+SAR融资,利用股息税与比特币交易税差获利
• SPAC/PIPE/可转债/实物承诺为主流,Twenty One与ProCap借多步合并实现上市即满储
• SharpLink融资规模超8.38亿美元,近全额质押ETH,Joseph Lubin加入董事会,与以太坊基金会OTC交割10,000 ETH
• BTCS创新性地通过Aave借USDT购ETH质押,对借贷利率及链上流动性敏感
• 加密基金通过PIPE等方式布局战略储备股票,并设立专门基金;行业资深人士担任战略顾问

比特币储备概览

根据BitcoinTreasuries.net数据,在公开披露持仓的实体中,MicroStrategy已跃升为最大企业持有者,仅次于iShares Bitcoin Trust,控制了近2.865%的2,100万总供应量。

ETF与信托仍占主导地位,以iShares、富达和灰度为首。在主权国家层面,美国与乌克兰保持可观储备。在私营公司中,Block.one与Tether Holdings名列前茅。

美国和加纳大位列榜首,其次是英国。值得关注的还有日本的Metaplanet(第5)和中国的Next Technology Holding(第12)。

剔除MicroStrategy后,MARA和Twenty One Capital仍名列前茅,但持仓分布仍高度集中,大多数前十之外的公司持有的比特币数量,与领军者相比仅属中等水平。

评估公开交易公司比特币储备时,有两个关键指标:

1. 现值与成本比率:比较持仓当前美元价值与初始支付成本。更高的比率意味着巨额未实现收益。

2. 比特币净资产倍数(BTC NAV Multiple):用公司市值除以比特币储备的美元价值。

• 当mNAV>1时,市场对公司的估值高于其比特币持仓价值,表明投资者愿为每单位"比特币持仓"支付溢价。
• mNAV>1可实现反稀释融资:通过增发股票→购买比特币→提升净资产价值→推动企业价值增长,同时每股比特币持有量增加。

对前30家公司的NAV倍数分析显示存在显著差异群体,如特斯拉和Coinbase。剔除非比特币储备公司后,可见大多数公司以较高NAV倍数交易,许多超过2。仅有四家低于NAV=1,而MSTR和MARA并未出现小型公司中那种极端倍数。

根据BitcoinTreasuries.net数据,提供全面公开披露的公司表现出高成本基础比率,反映了可观的未实现收益。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

Metaplanet已累计购买16,352枚比特币,跻身公开持有比特币的前五大上市公司,近期大幅加快了收购速度。

日本的利率长期维持低位,直到2024年7月才上调至0.25%,2025年1月再次上调至0.5%,目前仍保持0.5%。这一利差在可转换债市场中同样显现:美国发行的可转债通常附带较高票息,而日本发行则利率极低且波动性较小。

Metaplanet通过授予股票认购权(SARs)作为补偿来平衡成本。公司首先通过平价发行六个月期零息债券筹集现金,同时向EVO基金授予对应数量的股票增值权。

债券契约规定:到期时,Metaplanet必须使用EVO基金按浮动行权价行使SARs所支付的现金,作为赎回债券的唯一资金来源。

EVO基金的收益来源包含双重保障:

1. 本金保障:债券到期时以现金全额偿还本金
2. 上行收益:当股价超过浮动行权价时,通过行使SARs获取差额收益

2025年6月6日启动的"5.55亿计划"是迄今规模最大的单笔融资方案。发行5.55亿份股票增值权,相当于流通股的92.4%,行权后最高可融资7700亿日元。初始浮动行权价为每股1388日元,每三个交易日按前三天平均收盘价的100%/101%/102%重新设定,但不低于777日元的最低保障价。

EVO基金可在2025年6月24日至2027年6月23日期间随时行权。Metaplanet可通过提前五个交易日公告暂停行权,或提前两周通知回购未行权份额。

税务优势构成另一核心价值:在日本,股票资本利得与股息适用约20%的单一税率,而现货比特币交易利润被归类为杂项收入,综合税率最高可达55%。对高税率阶层寻求比特币敞口的投资者而言,Metaplanet成为极具吸引力的替代选择。

Metaplanet历来以较高的mNAV倍数交易,通常超过5×,甚至一度攀升至20×,远高于其他主要持有者。这反映了投资者信心,但也带来了更高风险,并可能意味着股价被过度炒作。

其他比特币储备企业:乘风SPAC浪潮

Twenty One Capital与ProCap金融等SPAC公司,通过复杂募资架构在合并完成后即刻跃升为头部持有者。

Twenty One Capital的SPAC路径融合了实物比特币承诺、PIPE与可转债融资,以及两步合并结构,使公司在纳斯达克上市首日便拥有全额资助的42,000枚比特币储备。

交易始于Tether与Bitfinex向NewCo承诺提供31,500枚比特币,同时Tether额外斥资4.62亿美元购入比特币。2亿美元PIPE为SPAC信托提供资金,该信托随后并入合并子公司,并向SPAC与PIPE投资者发行A类股份。

NewCo与同一合并子公司通过换股完成合并,交换A类与B类股份。3.4亿美元可转债融资直接注入Twenty One。Twenty One随即利用PIPE与可转债所得资金,从Tether与Bitfinex手中购回此前承诺的比特币。软银作为战略锚定方认购价值10,500枚比特币的等值股权,若最终储备未达42,000枚目标,泰达公司将负责补足差额。

在完成SPAC合并后,Twenty One的控股权将主要由Tether及其关联交易所Bitfinex持有,SoftBank Group则占有重要的少数股权。

ProCap Financial为启动其比特币储备平台共筹集10.08亿美元,其中2.56亿来自SPAC信托、5.17亿来自优先股PIPE,2.35亿来自零息、优先担保可转债轮。近95%的募资总额(9.5亿美元)旋即投入收购9,498枚比特币。

公开SPAC股东将信托中的2.56亿美元置换为2,500万股,占比19.7%;由Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital等领投5.17亿美元优先股PIPE,承销6,350万股,占比50.1%;2.35亿美元零息、优先担保可转债轮转股1,810万股,占比14.3%;Inflection Points Inc.将其现有股份置换并额外投入850万美元的股权认购,获配1,110万股,占比8.7%;SPAC发起方则保留900万股的promote,占比7.1%。

比特币储备类SPAC因其在持股及成本基础方面的透明度而备受认可。S-1/S-4备案文件详尽披露各参与方的现金注资、股权分配及实物比特币贡献价值,为投资者评估股权稀释程度、持仓成本及储备构成提供了可靠参照。

同时,GameStop的举措也引人注目:2025年5月28日,这家现金储备达48亿美元的游戏零售商宣布已斥资约5.13亿美元收购4710枚比特币。

以太坊储备概览

许多公司以同样热情加入了以太坊储备阵营,驱动力是对ETH看涨预期、质押奖励,以及现阶段ETH ETF无法参与质押的事实。

BitMine、SharpLink、Big Digital和BTCS在最近30天内持仓增幅显著,体现了积极的ETH累积态势。BitMine和SharpLink的持仓已超过以太坊基金会,但仍仅约占总供应量的0.25%和0.23%。这些项目大多启动于今年5月至7月之间,属非常新近的动向。

SharpLink Gaming (SBET)

SharpLink Gaming于2025年通过4.25亿美元的私募配售启动以太坊储备战略。

2025年5月27日,SharpLink宣布由Consensys(Joe Lubin所属公司)以及ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital等主要加密风投领投的4.25亿美元PIPE(6,910万股,发行价6.15美元)完成配售。

交易完成后,Lubin加入SharpLink董事会并担任主席,负责指导以太坊储备项目的战略方向。

在完成PIPE之后,SharpLink启动了ATM配售机制。例如,2025年6月底通过ATM销售筹集了约6,400万美元,2025年7月初出售了2,457万股,筹资约4.13亿美元。

SharpLink承诺将几乎100%的ETH持仓用于质押以获取收益。截至2025年7月中旬,其约99.7%的以太坊资产已参与质押。

2025年7月10日,SharpLink与以太坊基金会达成最终协议,直接购买了10,000枚ETH,支付总价25,723,680美元(折合每枚ETH 2,572.37美元)。这是以太坊基金会与上市公司之间的首笔场外交易。

SharpLink的以太坊储备价值主张基于四大核心支柱:具有吸引力的质押收益、高总价值担保(TVS)、运营效率,以及更广泛的网络效益。

BTCS Inc. (BTCS)

2025年7月8日,BTCS宣布计划在2025年筹集1亿美元,用于其以太坊储备的收购。

BTCS制定了混合融资模式,结合传统融资与去中心化金融:通过ATM股权销售、可转债发行以及通过Aave的链上DeFi借贷来为持续的ETH累积提供资金。

在链上部分,BTCS的策略以A