加密货币的终极产物：稳定币

过去一年,三件大事推动稳定币进入主流:

1. Tether以不到200名员工创造了近130亿美元利润;

2. 特朗普就职和美国监管态度转变;

3. Stripe以11亿美元收购稳定币基础设施公司Bridge。

当一个生态系统能让参与者赚得盆满钵满,监管也会逐渐明朗。

如果你正在发行或使用稳定币,本指南将帮助你了解行业老手的看法。我们采访了众多稳定币领域的先驱,以提供多元视角。

让我们开始吧!

定义稳定币

稳定币通常是以美元计价的负债,由等值或更高市值的资产储备支持。

主要有两种类型:

• 法币支持:完全由银行存款、现金或低风险现金等价物(如国债)抵押

• 抵押债务头寸(CDP):主要由加密资产(如ETH或BTC)超额抵押

稳定币效用的关键在于与美元的"挂钩"。挂钩通过两种机制维持:一级赎回和二级市场。首先,是否能立即赎回等量储备?如果不能,是否有深度持久的二级市场以挂钩汇率交易?

由于二级市场的不可预测性,一级赎回是更可靠的挂钩机制。此外,还有一些低抵押或算法稳定币的尝试,但我们在此不作讨论。

需要注意的是,稳定币并非凭空而来。就像你在大通银行的美元存款一样,稳定币依靠区块链提供相同的核心功能。

定义区块链

区块链是一个全球性的"记账系统",包含个人资产、交易记录以及交易规则和条款。

例如,Circle的USDC基于ERC-20标准发行,规定了代币转账的规则:从发送方账户扣除,向接收方账户添加相同金额。这些规则与区块链共识机制结合,确保用户无法转账超过持有量的USDC(即双花问题)。简言之,区块链就像一个只增不减的数据库或复式账本,有初始状态,记录闭环网络中的每笔交易。

区块链上的所有资产,包括USDC,都由以太坊账户(EOA或钱包)或智能合约托管,后者可在满足特定条件时接收和转移资产。EOA所有权通过底层区块链的公私钥加密方案实现,将每个公钥地址与私钥一一对应。拥有私钥就等同拥有公钥地址中的资产("非你的钥匙,非你的币")。智能合约按预设透明逻辑持有和交易稳定币,使链上组织(如DAO或AI代理)能以编程方式交易稳定币,无需人工干预。

系统准确性的"信任"来自底层区块链的执行和共识机制(如以太坊虚拟机EVM和权益证明)。准确性可通过区块链初始状态和后续每笔交易的公开可审计历史验证。交易结算由全球分布的节点运营商网络全天候管理,使稳定币结算不受传统银行营业时间限制。为补偿节点运营商,交易处理时收取交易费(Gas),通常以底层区块链原生货币(如ETH)计价。

这些定义可能有些学究气,甚至对某些人来说有些叛逆,但这个简明实用的概述为读者提供了合适的共同基础。那么,让我们进入更有趣的部分:我们是如何走到这一步的?

稳定币的历史

12年前,稳定币还只是空想。如今,发行全球第二大稳定币USDC的Circle正准备出售或上市。Circle的S-1文件提供了USDC创始人Jeremy Allaire的第一手资料,讲述了USDC的创立历程。

我们邀请了全球最大稳定币(USDT)和第三大稳定币(DAI)的创始人Phil Potter和Rune Christensen,请他们分享创业故事。

Tether:王者诞生

2013年,加密货币市场处于狂野西部时代,主要交易场所是Mt.Gox和BitFinex等交易所。当时监管环境更模糊:交易所被建议只接受加密货币存取款(如BTC存入和BTC提现)。这迫使交易者自行将美元兑换成加密货币,阻碍了加密货币的普及。此外,交易者需要避险工具来应对价格波动。

Phil Potter带着华尔街背景进入加密领域,敏锐洞察到市场瓶颈。他的解决方案很简单:一种"稳定币"---一美元加密货币负债由一美元储备支持---让交易者能通过美元计价负债应对波动。2014年,他将这个想法带到当时最大交易所之一BitFinex。最终与BitFinex合作创立Tether,作为独立机构获得必要的货币传输许可,以整合更广泛的银行、审计和监管金融网络。这些提供商对Tether托管储备资产、后台处理复杂法币交易至关重要,同时使BitFinex保持"纯加密"定位。

产品简单,但结构激进:Tether发行美元计价负债(USDT),只有经KYC认证的受信实体才能直接铸造或赎回USDT获取储备资产。但USDT运行在无需许可的区块链上,任何持有者都可自由转移USDT,在开放二级市场兑换其他资产。

整整两年,这个概念似乎胎死腹中。

直到2017年,Phil发现东南亚等地区USDT采用率增长。调查发现,出口企业开始将USDT视为区域美元支付网络更快更便宜的替代方案。最终,这些企业开始将USDT作为进出口抵押品。同时,加密原生者注意到USDT不断增长的流动性,开始将其作为跨交易所套利保证金。Phil意识到Tether已构建了一个更快、更简单、全天候开放的平行美元网络。

飞轮一旦旋转,便永不减速。发行和赎回始终在受监管范围内进行,同时代币在波场和以太坊等区块链自由流通,USDT达到逃逸速度。每一位接受USDT的新用户、商家或交易所,都只会增强其网络效应,提升USDT作为价值存储和支付方式的效用。

如今,USDT流通量近1500亿美元,远超USDC 610亿美元,许多人称Tether是全球人均利润最高的公司。

Phil Potter是加密领域的杰出人物,理念独特。但他并非传统金融界的"局外人";他是你会期待创造全球最大稳定币的人。而Rune Christensen则并非如此。

DAI:首个去中心化稳定币

Rune早期发现加密货币,迅速自封"比特币大佬"。他是典型的加密采用者,将BTC和区块链视为摆脱不公平排他金融秩序的门票。2013年BTC从13美元涨至700美元,早期采用者相信加密货币能真正取代金融体系。

然而,随后的经济衰退让Rune意识到:加密货币的最终效用取决于对波动性的管理。"稳定对商业有利,"Rune总结道,一个新想法由此萌芽。

2015年,目睹比特股"首个"稳定币失败后,Rune与Nikolai Mushegian合作设计构建了美元计价稳定币。但他既缺乏执行Tether策略的人脉,也无意构建依赖传统金融体系的解决方案。以太坊作为可编程的比特币替代方案出现,允许通过智能合约将逻辑编码到网络,为Rune提供了创作平台。他能否利用ETH发行基于它的稳定币?如果底层储备资产ETH波动性与BTC一样大,该系统如何保持偿付能力?

Rune和Nikolai的解决方案是MakerDAO协议,2017年12月在以太坊上线。MakerDAO允许用户存入100美元ETH获得固定金额DAI(如50美元),创建了一种ETH储备支持的超额抵押稳定币负债。为保障系统偿付能力,智能合约设定清算门槛(如ETH价格70美元),一旦突破,第三方清算人就可出售底层ETH资产,免除DAI债务。随着时间推移,新模块应运而生,简化拍卖流程,设定利率调节DAI发行,进一步激励以牟利为目的的第三方清算人。

这种巧妙的解决方案如今被称为"抵押债务头寸(CDP)"稳定币,原始概念引发数十家效仿。系统无需中心化守门人运行的关键在于以太坊的可编程性和公链透明度:所有储备资产、负债、清算参数和逻辑对每位市场参与者公开。用Rune的话说,这实现了"去中心化争议解决",确保每位参与者都了解维持系统偿付能力的规则。

随着DAI(及其姊妹项目USDS)流通量超70亿美元,Rune的创作已成为DeFi中具系统重要性的支柱。然而,在快速变化的竞争格局下,想要摆脱崩溃系统的意识形态诉求越来越难以管理;CDP资本效率低下且缺乏高效直接的赎回机制,扼杀了可扩展性。认识到这一现实,MakerDAO于2021年开始向传统储备资产(如USDC)转型,2025年转向贝莱德的代币化货币市场基金(BUIDL)。在此期间,MakerDAO(现为Sky)通过代币化大奖赛、Steakhouse Financial管理的10亿美元代币化MMF RFP以及BlockTower Credit与Centrifuge合作发行的2.2亿美元私募信贷基金,确立了其作为代币化资产关键流动性提供者的地位。

稳定币:当前产品

稳定币的根本承诺是:任何持有者都应随时能将一枚稳定币兑换一美元,无需折价,交易摩擦最小。实现这一等价承诺的基石在于健全的资产管理、储备透明度、卓越运营、流动性、托管集成、开发者可访问性以及来之不易的监管许可。Tether、Circle和Maker诞生于绿地时代,这使它们能在发展过程中取得成功;很难想象新进入者能达到Tether的规模,同时将储备投资于高收益中国商业票据。

鉴于早期稳定币发行者的巨大成功,如今市场竞争更加激烈。目前至少有200种稳定币,未来可能还会有数千种。这种猛烈冲击可能分散流动性,降低用户体验,导致追逐下一个重大成果的风投资金蒸发。要有效地与现有企业和新来者竞争,需要从一开始就制定新策略并提供具凝聚力的产品。对法币支持的稳定币而言,成功的基础要素包括但不限于:

• 专业的储备管理: "除非你愿意配备专业交易团队,"Austin Campbell(Paxos前首席风险官)表示,"否则不要自己管理底层储备。"维持挂钩取决于偿付能力,专业管理是大型法币支持稳定币的最低要求。规模较小的发行者可能更倾向于从现有代币化货币市场基金(MMF)入手,最终从相对较高的费用负担扩展到更便宜的解决方案。

• 托管覆盖: 虽然消费者可将稳定币托管在MetaMask等浏览器钱包中,但机构会将数字资产托管在Coinbase、BitGo、Fireblocks、Copper和Anchorage等提供商处。有些机构可能向资产发行人收取上市