Восхождение стейблкоинов: формирование и влияние теневой валютной системы

Стейблкоины тихо создают обширную валютную систему на блокчейне. В настоящее время объем обращения основных стейблкоинов достигает 2200-2560 миллиардов долларов, что составляет около 1% от M2 США. При этом около 80% резервов размещено в краткосрочных государственных облигациях США и соглашениях о репо, что делает эмитентов важными участниками рынка суверенных долговых обязательств.

Эта тенденция оказывает широкое влияние:

1. Эмитенты стейблкоинов стали основными покупателями краткосрочных облигаций США, в совокупности владея 150-200 миллиардов долларов, что сопоставимо с объемом владения средних стран;

2. Объем транзакций в блокчейне стремительно растет, в 2024 году достигнет 27,6 триллиона долларов, а в 2025 году ожидается, что он составит 33 триллиона долларов, что превышает сумму всех основных кредитных карт;

3. Новая финансовая политика, как ожидается, приведет к увеличению государственного долга примерно на 3,3 триллиона долларов, стейблкоины могут поглотить эту часть нового предложения государственных облигаций;

4. Скоро появятся новые правила, которые четко определят государственные облигации США в качестве законного резервного актива, тем самым институционализируя связь между фискальным расширением и предложением стейблкоинов.

Как стейблкоины расширяют общее предложение денег

Процесс发行 стейблкоинов прост, но имеет важное макроэкономическое воздействие:

1. Пользователь отправляет фиатные доллары США эмитенту стейблкоина;

2. Эмитент использует полученные средства для покупки государственных облигаций США и выпускает стейблкоины в эквивалентном объеме;

3. Государственные облигации хранятся в балансе эмитента в качестве залогового актива, стейблкоины же свободно циркулируют в сети.

Этот процесс создал своего рода механизм "копирования валюты". Основная валюта была использована для покупки государственных облигаций, в то время как стейблкоин сам по себе использовался как платежный инструмент, аналогичный текущему депозиту. Таким образом, хотя основная валюта не изменилась, широкая валюта фактически расширилась вне банковской системы.

Ожидается, что общий объем стейблкоинов к 2028 году достигнет 2 триллионов долларов США. Если M2 останется неизменным, этот объем составит около 9% от M2, что примерно эквивалентно текущему объему специализированных денежных фондов.

Влияние на инвестиционный портфель

Для портфеля цифровых активов стейблкоины составляют базовый уровень ликвидности крипторынка. Они доминируют в торговых парах на биржах, являются основным обеспечением на рынке DeFi-кредитования и также служат стандартной единицей учета. Их общее предложение может служить индикатором настроений инвесторов и склонности к риску в реальном времени.

Для традиционных инвесторов в долларовые активы стейблкоины становятся устойчивым источником спроса на краткосрочные государственные облигации. Текущие резервы в 150-200 миллиардов долларов почти могут покрыть четверть предполагаемого выпуска государственных облигаций министерством финансов в 2025 финансовом году. Если спрос на стейблкоины расширится на 1 триллион долларов до 2028 года, ожидается, что доходность трехмесячных государственных облигаций снизится на 6-12 базисных пунктов.

Влияние стейблкоинов на макроэкономику

Стейблкоины, обеспеченные государственными облигациями США, ввели канал денежной эмиссии, который обходит традиционные банковские механизмы. Каждый единица стейблкоина, поддерживаемая облигациями, эквивалентна введению располагаемой покупательной способности, даже если его базовые резервы еще не освобождены.

Кроме того, скорость обращения стейблкоинов значительно превышает традиционные депозитные счета — в среднем около 150 раз в год. В регионах с высокой степенью принятия это может усилить инфляционное давление, даже если базовая валюта не увеличивается. В настоящее время глобальное предпочтение к цифровому доллару сдерживает краткосрочную инфляционную передачу, но также накапливает долгосренные внешние долларовые обязательства для США.

Спрос на стейблкоины по 3-6 месяцам сроком погашения по американским облигациям также сформировал стабильный, не чувствительный к ценам спрос на фронтальной части кривой доходности. Этот устойчивый спрос сжимает спред bill-OIS, снижая эффективность инструментов денежно-кредитной политики. С ростом обращения стейблкоинов может потребоваться более агрессивная количественная жесткость или более высокая политика процентной ставки, чтобы достичь такого же эффекта жесткости.

Структурные изменения финансовой инфраструктуры

Масштаб инфраструктуры стейблкоинов сегодня нельзя игнорировать. За последний год общий объем онлайновых переводов достиг 33 триллионов долларов, что превышает общий объем основных кредитных карт. Стейблкоины обладают практически мгновенной способностью к расчетам, программируемостью и сверхнизкими затратами на международные переводы (минимум 0,05%), что значительно лучше традиционных каналов перевода (6-14%).

В то же время стейблкоины стали предпочтительным залоговым активом для DeFi-кредитования, поддерживая более 65% протокольных кредитов. Токенизированные T-bills — это инструмент на блокчейне с доходом, отслеживающий краткосрочные государственные облигации, который быстро расширяется с годовым ростом более 400%. Эта тенденция создает набор "двойной долларовой системы": безпроцентные токены для торговли и процентные токены для хранения, что еще больше размывает границы между наличными и ценными бумагами.

Традиционная банковская система также начала реагировать. Некоторые крупные банки уже заявили о готовности выпустить банковские стейблкоины, когда это будет позволено законом, демонстрируя беспокойство о миграции клиентских средств на цепочку.

Более крупные системные риски связаны с механизмом выкупа. В отличие от денежных фондов, стейблкоины могут быть ликвидированы за несколько минут. В условиях давления, таких как отклонение от курса, эмитенты могут продать десятки миллиардов долларов США в государственных облигациях в тот же день. Рынок государственных облигаций США еще не проходил стресс-тестирование в условиях такого реального давления, что ставит под угрозу его устойчивость и взаимосвязь.

Стратегические приоритеты и дальнейшее наблюдение

1. Переосмысление валюты: стейблкоин следует рассматривать как новое поколение евро и доллара — находящееся вне регулирования, трудное для статистики, но обладающее мощным влиянием на глобальную долларовую ликвидность финансовая система;

2. Процентные ставки и выпуск государственных облигаций: Краткосрочные процентные ставки по облигациям США все больше зависят от темпов выпуска стейблкоинов. Рекомендуется одновременно отслеживать чистое увеличение основных стейблкоинов и первичные аукционы государственных облигаций, чтобы выявить аномалии в процентных ставках и искажения цен;

3. Конфигурация портфеля:

   • Для криптоинвесторов: используйте безпроцентные стейблкоины для повседневной торговли, размещайте свободные средства в токенизированные T-билеты для получения дохода;

   • Для традиционных инвесторов: обращайте внимание на доли капитала эмитента стейблкоина и структурированные ноты, связанные с доходностью резервных активов;

4. Предотвращение системных рисков: Массовые колебания выкупов могут непосредственно передаваться на рынок суверенных облигаций и репо. Отдел управления рисками должен смоделировать соответствующие сценарии, включая резкий рост процентных ставок по государственным облигациям, напряженность с залогом и внутридневной кризис ликвидности.

Стабильные монеты, поддерживаемые государственными облигациями США, больше не являются просто удобным инструментом для криптоторговли. Они быстро развиваются в "теневую валюту" с макроэкономическим влиянием — финансирование бюджетного дефицита, преобразование структуры процентных ставок и глобальная реконструкция способов обращения доллара. Для многопрофильных инвесторов и макроэкономических стратегов понимание и реагирование на эту тенденцию стало актуальным.