Аналіз Ethena з бізнесового боку: після великого дампу віддача, чи варто купувати ENA?
Ethena є одним з небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, чий токен після виходу на ринок досяг ринкової капіталізації понад 2 мільярди доларів. Однак з початку квітня цього року ціна його токенів різко впала, ринкова капіталізація Ethena з найвищої точки скоротилася більш ніж на 80%, а ціна токенів знизилася на 87%.
З початку вересня Ethena пришвидшила темпи співпраці з різними проектами, розширила сфери використання своєї стабільної монети USDE, а обсяги стабільної монети також почали відновлюватись, її обігова капіталізація з мінімуму у 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.
У цій статті буде зосереджено увагу на трьох питаннях:
Поточний рівень бізнесу: основні бізнес-показники Ethena, включаючи масштаби, доходи, загальні витрати та фактичний рівень прибутку
Майбутні бізнес-прогнози: Очікувані наративи та майбутній розвиток Ethena
Рівень оцінки: Чи знаходиться ціна ENA зараз у зоні недооцінки?
1. Бізнес-рівень: Основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент
1.1 Бізнес-модель Ethena
Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з "рідним доходом", який займає ту ж нішу, що й MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO та інші — стабільні монети.
В даний час бізнес-моделі проектів стейблкоїнів у криптовалютній сфері в основному схожі:
Залучення коштів, випуск боргових зобов'язань (стабільні монети), розширення балансу активів проекту
Використання залучених коштів для фінансових операцій, отримання фінансового прибутку
Коли прибуток, отриманий від операційних коштів проекту, перевищує загальні витрати на залучення коштів і ведення проекту, проект є прибутковим.
Ethena, як стабільна монета, яка з'явилася пізніше, очевидно, має переваги в мережевому ефекті та брендового кредиту в порівнянні з такими старими проектами, як USDT, DAI, що виражається в його вищих витратах на залучення коштів. Це тому, що лише за умов високих очікувань прибутку користувачі готові надавати свої активи Ethena в обмін на USDE. Ethena вирішує це, пропонуючи користувачам стимул у вигляді токенів проекту ENA, а також прибуток від стабільної монети (від фінансових надходжень операцій проекту) для залучення коштів.
1.2 Основні бізнес-дані Ethena
1.2.1 Обсяг і розподіл випуску USDE
У липні 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда в середині жовтня, наразі він поступово зростає, станом на 31 жовтня становить приблизно 27,2 мільярда.
А з обсягу більше 2,72 мільярда доларів, 64% USDE перебуває в стані стейкінгу, а відповідний APY наразі становить 13% (дані з офіційного сайту).
З цього видно, що більшість користувачів тримають USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% – це "безризиковий дохід" в USDE, що також є фінансовими витратами Ethena на сьогоднішній день для залучення коштів користувачів.
А в той же період дохідність короткострокових державних облігацій США становила 4,25% (дані станом на 24 жовтня), ставка депозиту USDT на Aave становила 3,9%, а USDC - 4,64%.
Ми можемо побачити, що Ethena для розширення свого обсягу фінансування наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.
USDE не тільки випускається в основній мережі Ethereum, але й розширюється на кількох L2 та L1. Наразі обсяг USDE, випущеного на інших блокчейнах, становить 2,26 мільйона, що приблизно дорівнює 8,3% від загальної кількості.
Крім того, певна торгова платформа, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не лише підтримує USDE як заставу для торгівлі деривативами, але й забезпечує дохідність до 20% на USDE, що зберігається на цій платформі (у вересні знижено до максимуму 10%). Таким чином, ця платформа є одним з найбільших зберігачів USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE (в піковий період понад 400 мільйонів).
1.2.2 Доходи від угоди та розподіл базових активів
Ethena наразі має три джерела доходу від протоколу:
Доходи від ETH, закладеного в базових активах;
Кошти від хеджування арбітражу на похідних інструментах та дохід від базису;
Інвестиційний дохід: утримання у формі стабільної монети, отримання відсотків по депозитах або стимулюючих субсидій, наприклад, отримання винагороди програми лояльності за зберігання у формі USDC на певній біржі; а також наявність sUSDS тощо.
Згідно з даними, затвердженими офіційно Ethena через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низького рівня минулого місяця, а доходи протоколу в жовтні склали 10,63 мільйона доларів, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.
В даний час частина доходів від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина потрапляє до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), який використовується для покриття витрат у випадку негативної процентної ставки та різних ризикових подій.
В офіційній документації сказано: "Сума доходів протоколу, що використовується для резервного фонду, повинна бути схвалена рішенням управління". Проте автор не зміг знайти жодної конкретної пропозиції щодо розподілу резервного капіталу на офіційному форумі, а зміни конкретних відсотків були оголошені лише на офіційному блозі спочатку. Фактична ситуація полягає в тому, що розподіл доходів протоколу Ethena і логіка розподілу зазнали кількох коригувань після запуску; на етапі коригування офіційна сторона спочатку слухає думки спільноти, але конкретний план розподілу все ще визначається суб'єктивно офіційною стороною і не проходить через формальний процес управління.
З даних Token terminal також видно, що зміни у співвідношенні доходів Ethena між доходами стейкерів USDE та резервами є дуже різкими.
На початку запуску проекту, коли дохід від угоди був високим, більша частина доходу від угоди розподілялася на резервний фонд, причому 86,7% доходу угоди за тиждень 11 березня було розподілено на рахунок резерву. А після початку квітня, з початком швидкого падіння ціни ENA, дохід з токенів ENA не стимулював попит на USDE, щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходу Ethena почав схилятися на користь стейкерів USDE, більша частина доходу розподілялася користувачам, які ставили USDE. Лише за останні два тижні щотижневий дохід Ethena почав помітно перевищувати витрати на розподіл серед стейкерів USDE (не враховуючи стимули у токенах ENA).
А з огляду на нинішні базові активи Ethena, 52% становлять арбітражні позиції BTC, 21% - арбітражні позиції ETH, 11% - арбітражні позиції стейкінгу ETH, а залишкові 16% - стабільні монети. Отже, основним джерелом доходу Ethena наразі є арбітражні позиції, що базуються на BTC, тоді як колись важливий дохід від стейкінгу ETH через невелику частку активів має дуже малий внесок у доходи.
Згідно з динамікою середньої прибутковості арбітражу постійних контрактів BTC, середня прибутковість до теперішнього часу в 4 кварталі вже вийшла з низького діапазону 3 кварталу і повернулася на рівень 2 кварталу цього року. Середня річна прибутковість цього кварталу до теперішнього часу становить понад 8%, але навіть у 3 кварталі, коли ринкова ситуація була слабкою, загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC перевищувала 5%.
Річна дохідність арбітражу безстрокових контрактів ETH в цілому також подібна до BTC, наразі вона вже повернулася на рівень понад 8%.
Ми знову подивимося на ринковий обсяг контрактів Sol, який незабаром буде включений до базових активів Ethena. Навіть незважаючи на те, що цього року ціна Sol зросла, обсяг контрактів Sol значно зріс і наразі вже досягнув 3,4 мільярда доларів, але все ще залишається значна різниця до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC (обидва без урахування даних CME).
А фінансові витрати Sol, з огляду на кілька найбільших торгових платформ за обсягом позицій, за останні кілька днів їх річна фінансова ставка була близька до BTC та ETH, наразі її річна фінансова ставка становить близько 11%.
Тобто, Sol навіть якщо в подальшому буде включений до контрактного арбітражного об'єкта Ethena, наразі його масштаб і дохідність не мають очевидних переваг у порівнянні з BTC та ETH, у короткостроковій перспективі це не принесе значного додаткового доходу.
1.2.3 Витрати та прибутковість протоколу Ethena
Витрати за протоколом Ethena діляться на два типи:
Фінансові витрати, виплачуються через USDE, об'єктом виплати є стейкери USDE, джерело доходів - це прибуток від протоколу Ethena (арбітраж деривативів та стейкінг ETH, а також управління стабільними монетами).
Маркетингові витрати, що оплачуються токенами ENA, отримують користувачі, які беруть участь у різних зростаючих активностях Ethena (Campaign). Ці користувачі отримують бали за участь у заходах (різні етапи Campaign мають різні назви балів, наприклад, спочатку називалися Shards, пізніше Sats), і після закінчення кожного сезону можуть обміняти бали на відповідні винагороди токенами ENA.
Фінансові витрати досить легко зрозуміти. Для користувачів, які ставлять під заставу USDE, у них є чітке очікування прибутку. Офіційний сайт на головній сторінці чітко позначив поточну прибутковість USDE:
Поточна ставка доходу від стейкінгу USDE становить 13%.
Складність полягає в тому, що Ethena почала постійні різноманітні маркетингові кампанії з моменту запуску проекту, вони мають різні правила, плюс заохочують певні дії користувачів за допомогою балів, а також вводять механізм ваги, що включає комплексні розрахунки активностей на кількох партнерських платформах.
Давайте зробимо короткий огляд серії зростаючих активностей після запуску Ethena:
1.Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2 (Сезон 1)
Час: 2024.2.19-4.1 (менше півтора місяця)
Основна мотиваційна дія: забезпечення ліквідності стабільної монети для USDE на певній платформі.
Вторинні мотиваційні дії: карбування USDE, володіння sUSDE, внесення USDE та sUSDE на певну платформу, володіння USDE на різних партнерських L2.
Зростання масштабу: за цей період обсяг USDE зріс з менше ніж 300 мільйонів до 1,3 мільярда.
Кількість ENA, що витрачається, тобто маркетингові витрати на діяльність: загальна сума 750 мільйонів, частка 5%. З них передові 2000 гаманців ENA можуть миттєво отримати 50%, а решта 50% буде розподілена лінійно протягом наступних 6 місяців. А решта малих гаманців не має обмежень на розблокування. Згідно з даними, створеними певним аналітиком, майже 500 мільйонів ENA були отримані між червнем, при цьому максимальна ціна ENA до червня становила приблизно 1,5$, а мінімальна - приблизно 0,67$, середня ціна становила приблизно 1$; після початку червня ENA почала швидко падати з 1$ до мінімуму близько 0,2$, середня ціна становила 0,6$, решта 250 мільйонів ENA в основному була отримана в цей період.
Ми можемо дуже грубо оцінити, що вартість 7.5 мільйонів ENA дорівнює 51+2.50.6, приблизно 6.5 мільйонів доларів США.
Це означає, що обсяг USDE зріс на приблизно 1 мільярд доларів за менше ніж 2 місяці, відповідні витрати на маркетинг досягли 650 мільйонів доларів, при цьому фінансові витрати, сплачені за USDE, ще не враховані.
Звісно, як перший аірдроп ENA, великі витрати на маркетинг на цьому етапі мають особливе значення.
2.Кампанія Ethena Sats: Сезон2
Час: 2024.4.2-9.2 (5 місяців)
Основні стимули: блокування ENA, надання ліквідності для USDE, використання USDE як застави для кредитування, депозит USDE на певній платформі, депозит USDE в протокол Restaking, щоб
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Аналіз бізнесу Ethena: Віддача обсягу USD, якою є цінність ENA
Аналіз Ethena з бізнесового боку: після великого дампу віддача, чи варто купувати ENA?
Ethena є одним з небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, чий токен після виходу на ринок досяг ринкової капіталізації понад 2 мільярди доларів. Однак з початку квітня цього року ціна його токенів різко впала, ринкова капіталізація Ethena з найвищої точки скоротилася більш ніж на 80%, а ціна токенів знизилася на 87%.
З початку вересня Ethena пришвидшила темпи співпраці з різними проектами, розширила сфери використання своєї стабільної монети USDE, а обсяги стабільної монети також почали відновлюватись, її обігова капіталізація з мінімуму у 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.
У цій статті буде зосереджено увагу на трьох питаннях:
1. Бізнес-рівень: Основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент
1.1 Бізнес-модель Ethena
Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з "рідним доходом", який займає ту ж нішу, що й MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO та інші — стабільні монети.
В даний час бізнес-моделі проектів стейблкоїнів у криптовалютній сфері в основному схожі:
Коли прибуток, отриманий від операційних коштів проекту, перевищує загальні витрати на залучення коштів і ведення проекту, проект є прибутковим.
Ethena, як стабільна монета, яка з'явилася пізніше, очевидно, має переваги в мережевому ефекті та брендового кредиту в порівнянні з такими старими проектами, як USDT, DAI, що виражається в його вищих витратах на залучення коштів. Це тому, що лише за умов високих очікувань прибутку користувачі готові надавати свої активи Ethena в обмін на USDE. Ethena вирішує це, пропонуючи користувачам стимул у вигляді токенів проекту ENA, а також прибуток від стабільної монети (від фінансових надходжень операцій проекту) для залучення коштів.
1.2 Основні бізнес-дані Ethena
1.2.1 Обсяг і розподіл випуску USDE
У липні 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда в середині жовтня, наразі він поступово зростає, станом на 31 жовтня становить приблизно 27,2 мільярда.
А з обсягу більше 2,72 мільярда доларів, 64% USDE перебуває в стані стейкінгу, а відповідний APY наразі становить 13% (дані з офіційного сайту).
З цього видно, що більшість користувачів тримають USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% – це "безризиковий дохід" в USDE, що також є фінансовими витратами Ethena на сьогоднішній день для залучення коштів користувачів.
А в той же період дохідність короткострокових державних облігацій США становила 4,25% (дані станом на 24 жовтня), ставка депозиту USDT на Aave становила 3,9%, а USDC - 4,64%.
Ми можемо побачити, що Ethena для розширення свого обсягу фінансування наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.
USDE не тільки випускається в основній мережі Ethereum, але й розширюється на кількох L2 та L1. Наразі обсяг USDE, випущеного на інших блокчейнах, становить 2,26 мільйона, що приблизно дорівнює 8,3% від загальної кількості.
Крім того, певна торгова платформа, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не лише підтримує USDE як заставу для торгівлі деривативами, але й забезпечує дохідність до 20% на USDE, що зберігається на цій платформі (у вересні знижено до максимуму 10%). Таким чином, ця платформа є одним з найбільших зберігачів USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE (в піковий період понад 400 мільйонів).
1.2.2 Доходи від угоди та розподіл базових активів
Ethena наразі має три джерела доходу від протоколу:
Згідно з даними, затвердженими офіційно Ethena через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низького рівня минулого місяця, а доходи протоколу в жовтні склали 10,63 мільйона доларів, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.
В даний час частина доходів від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина потрапляє до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), який використовується для покриття витрат у випадку негативної процентної ставки та різних ризикових подій.
В офіційній документації сказано: "Сума доходів протоколу, що використовується для резервного фонду, повинна бути схвалена рішенням управління". Проте автор не зміг знайти жодної конкретної пропозиції щодо розподілу резервного капіталу на офіційному форумі, а зміни конкретних відсотків були оголошені лише на офіційному блозі спочатку. Фактична ситуація полягає в тому, що розподіл доходів протоколу Ethena і логіка розподілу зазнали кількох коригувань після запуску; на етапі коригування офіційна сторона спочатку слухає думки спільноти, але конкретний план розподілу все ще визначається суб'єктивно офіційною стороною і не проходить через формальний процес управління.
З даних Token terminal також видно, що зміни у співвідношенні доходів Ethena між доходами стейкерів USDE та резервами є дуже різкими.
На початку запуску проекту, коли дохід від угоди був високим, більша частина доходу від угоди розподілялася на резервний фонд, причому 86,7% доходу угоди за тиждень 11 березня було розподілено на рахунок резерву. А після початку квітня, з початком швидкого падіння ціни ENA, дохід з токенів ENA не стимулював попит на USDE, щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходу Ethena почав схилятися на користь стейкерів USDE, більша частина доходу розподілялася користувачам, які ставили USDE. Лише за останні два тижні щотижневий дохід Ethena почав помітно перевищувати витрати на розподіл серед стейкерів USDE (не враховуючи стимули у токенах ENA).
А з огляду на нинішні базові активи Ethena, 52% становлять арбітражні позиції BTC, 21% - арбітражні позиції ETH, 11% - арбітражні позиції стейкінгу ETH, а залишкові 16% - стабільні монети. Отже, основним джерелом доходу Ethena наразі є арбітражні позиції, що базуються на BTC, тоді як колись важливий дохід від стейкінгу ETH через невелику частку активів має дуже малий внесок у доходи.
Згідно з динамікою середньої прибутковості арбітражу постійних контрактів BTC, середня прибутковість до теперішнього часу в 4 кварталі вже вийшла з низького діапазону 3 кварталу і повернулася на рівень 2 кварталу цього року. Середня річна прибутковість цього кварталу до теперішнього часу становить понад 8%, але навіть у 3 кварталі, коли ринкова ситуація була слабкою, загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC перевищувала 5%.
Річна дохідність арбітражу безстрокових контрактів ETH в цілому також подібна до BTC, наразі вона вже повернулася на рівень понад 8%.
Ми знову подивимося на ринковий обсяг контрактів Sol, який незабаром буде включений до базових активів Ethena. Навіть незважаючи на те, що цього року ціна Sol зросла, обсяг контрактів Sol значно зріс і наразі вже досягнув 3,4 мільярда доларів, але все ще залишається значна різниця до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC (обидва без урахування даних CME).
А фінансові витрати Sol, з огляду на кілька найбільших торгових платформ за обсягом позицій, за останні кілька днів їх річна фінансова ставка була близька до BTC та ETH, наразі її річна фінансова ставка становить близько 11%.
Тобто, Sol навіть якщо в подальшому буде включений до контрактного арбітражного об'єкта Ethena, наразі його масштаб і дохідність не мають очевидних переваг у порівнянні з BTC та ETH, у короткостроковій перспективі це не принесе значного додаткового доходу.
1.2.3 Витрати та прибутковість протоколу Ethena
Витрати за протоколом Ethena діляться на два типи:
Фінансові витрати досить легко зрозуміти. Для користувачів, які ставлять під заставу USDE, у них є чітке очікування прибутку. Офіційний сайт на головній сторінці чітко позначив поточну прибутковість USDE:
Поточна ставка доходу від стейкінгу USDE становить 13%.
Складність полягає в тому, що Ethena почала постійні різноманітні маркетингові кампанії з моменту запуску проекту, вони мають різні правила, плюс заохочують певні дії користувачів за допомогою балів, а також вводять механізм ваги, що включає комплексні розрахунки активностей на кількох партнерських платформах.
Давайте зробимо короткий огляд серії зростаючих активностей після запуску Ethena:
1.Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2 (Сезон 1)
Кількість ENA, що витрачається, тобто маркетингові витрати на діяльність: загальна сума 750 мільйонів, частка 5%. З них передові 2000 гаманців ENA можуть миттєво отримати 50%, а решта 50% буде розподілена лінійно протягом наступних 6 місяців. А решта малих гаманців не має обмежень на розблокування. Згідно з даними, створеними певним аналітиком, майже 500 мільйонів ENA були отримані між червнем, при цьому максимальна ціна ENA до червня становила приблизно 1,5$, а мінімальна - приблизно 0,67$, середня ціна становила приблизно 1$; після початку червня ENA почала швидко падати з 1$ до мінімуму близько 0,2$, середня ціна становила 0,6$, решта 250 мільйонів ENA в основному була отримана в цей період.
Ми можемо дуже грубо оцінити, що вартість 7.5 мільйонів ENA дорівнює 51+2.50.6, приблизно 6.5 мільйонів доларів США.
Це означає, що обсяг USDE зріс на приблизно 1 мільярд доларів за менше ніж 2 місяці, відповідні витрати на маркетинг досягли 650 мільйонів доларів, при цьому фінансові витрати, сплачені за USDE, ще не враховані.
Звісно, як перший аірдроп ENA, великі витрати на маркетинг на цьому етапі мають особливе значення.
2.Кампанія Ethena Sats: Сезон2