Пошук у блокчейні визначеності: аналіз трьох типів шифрувальних активів

У сучасному світі, наповненому невизначеністю, "визначеність" стала дефіцитним активом. Інвестори шукають не лише прибуток, а й активи, які можуть пройти через коливання та мають структурну підтримку. "Активи з крипто-прибутком" у блокчейні можуть представляти нову форму цієї визначеності.

Ці обіцянки фіксованого або плаваючого доходу від шифрування активів знову потрапляють в поле зору інвесторів, стаючи їх якорем для пошуку стабільного доходу в умовах нестабільного ринку. Однак у світі шифрування "відсоток" не лише відображає часову вартість капіталу, але часто є результатом спільної дії дизайну протоколу та ринкових очікувань. Високий дохід може походити з реального доходу активів, або ж може приховувати складні механізми стимулювання або субсидії. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвесторам потрібно глибше зрозуміти базові механізми.

З 2022 року, коли Федеральна резервна система США розпочала цикл підвищення процентних ставок, концепція "ланцюгової процентної ставки" поступово стала відомою широкій аудиторії. З огляду на те, що безризикова процентна ставка в реальному світі тримається на рівні 4-5%, інвестори в шифрування почали переосмислювати джерела доходу та структуру ризиків ланцюгових активів. Формується новий наратив — активи з доходом від шифрування, які намагаються створити фінансові продукти "для конкуренції з макроекономічним середовищем процентних ставок".

Джерела доходу від активів з відсотковим доходом різноманітні. Від грошових потоків, які "створюються" самим протоколом, до ілюзій доходу, що залежать від зовнішніх стимулів, і до злиття та перенесення позаблокчейнних процентних систем, різні структури відображають абсолютно різну сталість та механізми оцінки ризиків. В даний час активи з відсотковим доходом децентралізованих додатків (DApp) можна грубо розділити на три категорії: екзогенні доходи, ендогенні доходи та активи реального світу (RWA).

Зовнішні доходи: ілюзія відсотків, що викликана субсидіями

Зростання зовнішніх доходів є відображенням логіки швидкого зростання на початкових етапах розвитку DeFi. За відсутності зрілого попиту користувачів та реальних грошових потоків ринок замість цього використовує "ілюзію стимулювання". Як і ранні платформи спільного таксі, які залучали користувачів за допомогою субсидій, одна платформа для кредитування запустила "майнінг ліквідності", після чого кілька екосистем також запровадили великі токенові стимули, намагаючись привернути увагу користувачів та заблокувати активи за допомогою "виплат доходів".

Однак такі субсидії за своєю суттю більше схожі на короткострокову операцію, коли капітальний ринок "оплачує" показники зростання, а не на стійку модель доходу. Вони стали стандартом для холодного запуску нових протоколів, незалежно від того, чи це Layer2, модульний блокчейн, чи LSDfi, SocialFi, логіка заохочення однакова: залежить від припливу нових коштів або інфляції токенів, структура нагадує "Понці". Платформи залучають користувачів високими доходами, а потім через складні "правила розблокування" затримують виплату. Ті доходи у кілька сотень чи тисяч відсотків на рік часто є просто токенами, "надрукованими" платформою з повітря.

Випадок з певним стабільною монетою в 2022 році був таким: ця екосистема пропонувала до 20% річних на депозит стабільної монети через певний протокол, залучаючи велику кількість користувачів. Прибуток в основному залежав від зовнішніх дотацій, а не від реального доходу всередині екосистеми.

З історичного досвіду видно, що як тільки зовнішні стимули зменшуються, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що підриває довіру користувачів і призводить до того, що TVL і ціни токенів часто демонструють форму смертоносної спіралі зниження. Згідно з даними, після спаду буму DeFi Summer у 2022 році, приблизно 30% DeFi проектів мали зниження ринкової капіталізації понад 90%, що часто пов'язано з надмірними субсидіями.

Інвестори, якщо хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути більш обережними щодо того, чи існує реальний механізм створення вартості за доходами. Використання обіцянок майбутньої інфляції для сьогоднішніх доходів врешті-решт не є стійкою бізнес-моделлю.

Внутрішня дохідність: перерозподіл використання вартості

Простими словами, протокол заробляє гроші самостійно завдяки "реальній справі", а потім розподіляє їх серед користувачів. Він не покладається на випуск монет для залучення людей, не залежить від субсидій чи зовнішнього вливу, а отримує доходи від реальної бізнес-діяльності, таких як відсотки за кредитами, комісії за угоди, навіть штрафи за невиконання зобов'язань під час ліквідації. Ці доходи подібні до "дивідендів" у традиційних фінансах, тому також називаються "подібними до дивідендів" шифруваннями грошовими потоками.

Головною особливістю цього виду доходу є його замкнутість і стійкість: логіка заробітку зрозуміла, структура також більш здоровою. Як тільки протокол працює, і є користувачі, які його використовують, дохід надходить, без необхідності покладатися на гарячі гроші ринку чи інфляційні стимули для підтримки його роботи.

Отже, зрозумівши, на чому базується його "кровотворення", ми зможемо точніше оцінити, наскільки висока його прибутковість. Ми можемо поділити цей тип доходів на три прототипи:

1. "Кредитно-депозитна різниця": це найпоширеніша і найзрозуміліша модель на ранніх етапах DeFi. Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, який з'єднує позичальників і кредиторів, а протокол заробляє на різниці ставок. По суті, це схоже на традиційну банківську модель "депозитів і кредитів". Цей механізм має прозору структуру та ефективну роботу, але його рівень доходу тісно пов'язаний з ринковими настроями. Коли загальний ризиковий апетит зменшується або ринкова ліквідність скорочується, відсоткові ставки та доходи також знижуються.

2. "Тип повернення комісії": цей механізм доходу ближчий до моделі розподілу прибутку акціонерами в традиційних компаніях, або до структури розподілу доходів, де конкретні партнери отримують винагороду відповідно до частки доходу. Протокол повертає частину операційних доходів (наприклад, комісії за транзакції) учасникам, які надають ресурсну підтримку, таким як постачальники ліквідності (LP) або стейкери токенів.

Наприклад, у випадку з певною децентралізованою біржею, протокол буде розподіляти частину комісій, що виникають на біржі, пропорційно між користувачами, які забезпечують ліквідність. У 2024 році певна платформа кредитування на основі Ethereum забезпечила річну дохідність 5%-8% для пулу ліквідності зі стабільними монетами, тоді як стейкери її токенів в деякі періоди могли отримувати понад 10% річних. Ці доходи повністю походять з економічної діяльності, що відбувається в протоколі, такі як відсотки за позиками та комісії, і не залежать від зовнішніх субсидій.

У порівнянні з механізмом «прибутковість на основі кредитно-депозитної різниці», який ближчий до банківської моделі, прибуток від «повернення комісій» сильно залежить від активності самого протоколу на ринку. Іншими словами, його прибуток безпосередньо пов'язаний з обсягом бізнесу протоколу — чим більше угод, тим вищі дивіденди, а коли угод стає менше, доходи коливаються. Тому його стабільність і здатність протистояти циклічним ризикам зазвичай не такі стійкі, як у кредитної моделі.

3. "Сервісний тип" доходу: це найбільш структурно інноваційний клас ендогенного доходу в шифруванні фінансів, логіка якого близька до моделі, коли постачальники інфраструктурних послуг у традиційному бізнесі надають ключові послуги клієнтам і стягують за це плату.

Наприклад, на платформі повторного заставлення, протокол через механізм "повторного заставлення" надає підтримку безпеки для інших систем і, таким чином, отримує винагороду. Цей вид доходів не залежить від відсотків за позиками або комісій за транзакції, а походить від ринкової ціни на здатності послуг самого протоколу. Це відображає ринкову цінність інфраструктури у блокчейні як "суспільного блага". Така форма винагороди є більш різноманітною, вона може включати токен-очок, права управління, а також майбутні ще не реалізовані очікувані доходи, демонструючи сильні структурні інновації та довгостроковість.

У традиційній промисловості це можна порівняти з тим, як постачальники хмарних послуг надають підприємствам обчислювальні та безпекові послуги й отримують за це плату, або як фінансові інфраструктурні установи забезпечують довіру системи та отримують дохід. Ці послуги, хоча й не беруть безпосередньої участі в кінцевих транзакціях, є незамінною базовою підтримкою для всієї системи.

Реальна відсоткова ставка у блокчейні: зростання RWA та стабільних монет з нарахуванням відсотків

Наразі на ринку все більше капіталу починає шукати більш стабільний і передбачуваний механізм доходу: активи у блокчейні, прив'язані до реальних світових процентних ставок. Основна логіка полягає в тому, щоб з'єднати стабільні монети у блокчейні або шифровані активи з низькоризиковими фінансовими інструментами поза блокчейном, такими як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або корпоративні кредити, щоб зберегти гнучкість шифрованих активів, отримуючи "визначені процентні ставки традиційного фінансового світу". Представницькі проекти включають розподіл певного DAO у T-Bills, продукти, запущені певною фінансовою платформою у співпраці з ETF від BlackRock, SBTB певної компанії та токенізований фонд грошового ринку певної компанії з управління активами тощо. Ці угоди намагаються "ввести базову процентну ставку Федеральної резервної системи у блокчейн" як основу структури доходу.

Водночас, стабільні монети з нарахуванням відсотків, як похідна форма RWA, починають виходити на перший план. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи не є пасивно прив'язаними до долара США, а активно вбудовують поза ланцюгові доходи в сам токен. Типовими прикладами є USDM одного з протоколів та USDY однієї з платформ, які нараховують відсотки щодня, а джерелом доходів є короткострокові державні облігації. Інвестуючи в державні облігації США, USDY забезпечує користувачам стабільний дохід, чия дохідність наближається до 4%, що вище за традиційні ощадні рахунки на рівні 0.5%.

Ці проекти намагаються переосмислити логіку використання "цифрового долара", роблячи його більше схожим на "рахунок з відсотками" у блокчейні.

Під впливом зв'язку RWA, RWA+PayFi також є перспективним сценарієм: безпосереднє вбудовування стабільних дохідних активів у платіжні інструменти, що руйнує бінарний поділ між "активами" та "ліквідністю". З одного боку, користувачі можуть отримувати процентний дохід, тримаючи шифрування, з іншого боку, платіжні сценарії також не потребують жертвувати капітальною ефективністю. Продукти, подібні до автоматичного рахунку доходу USDC на L2, запущеного певною біржею (аналогічно "USDC як розрахунковий рахунок"), не лише підвищують привабливість шифрування у реальних транзакціях, але й відкривають нові сценарії використання для стабільних монет — з "доларів на рахунку" в "капітал у живій воді".

Три показники для пошуку активів з сталим доходом

Логічна еволюція "активів, що приносять дохід", насправді відображає поступове повернення ринку до раціональності та повторне визначення "стійкого доходу". Від початкових стимулів з високою інфляцією, субсидій токенів управління, до теперішнього часу, коли дедалі більше протоколів підкреслюють свою здатність до самозабезпечення, а також підключення до кривих доходів поза блокчейном, структурний дизайн виходить з грубого етапу "внутрішньої конкуренції за капітал", переходячи до більш прозорого та детального ціноутворення ризиків. Особливо в умовах, коли макро процентні ставки залишаються на високому рівні, криптосистемі, щоб брати участь у глобальній капітальній конкуренції, необхідно побудувати більш сильну "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності". Для інвесторів, які шукають стабільний дохід, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів, що приносять дохід:

1. Чи є джерело доходу "внутрішнім" і сталим? Справжні конкурентоспроможні активи з доходом повинні отримувати прибуток від бізнесу самого протоколу, наприклад, відсотків за кредитами, комісій за угоди тощо. Якщо прибуток в основному залежить від короткострокових дотацій та стимулів, це схоже на "удар у бубон, передаючи квіти": дотації є, прибуток є; дотації зупиняються, капітал йде. Таке короткострокове "дотування" може перетворитися на довгострокову стимуляцію, що вичерпає фінансування проекту і легко призведе до смертельної спіралі зниження TVL і курсу токенів.

2. Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з відкритості та прозорості. Коли інвестори покидають звичне інвестиційне середовище, де є такі посередники, як банки, як їм слід оцінювати? Чи є потік коштів у блокчейні зрозумілим? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не з'ясовані, це все буде відноситись до чорної скриньки, що відкриває вразливості системи. А фінансові продукти з чіткою структурою та відкритими, відстежуваними механізмами у блокчейні є справжнім базовим забезпеченням.

3. Чи виправдовують доходи реальні альтернативні витрати? На фоні високих процентних ставок Федеральної резервної системи, якщо повернення від продуктів у блокчейні буде нижчим за дохідність державних облігацій, безумовно, буде важко залучити раціональні інвестиції. Якщо вдасться закріпити доходи у блокчейні на реальних еталонах, таких як T-Bill, це не лише буде більш стабільно, але й може стати "орієнтиром процентних ставок" у блокчейні.

Проте навіть "активи, що приносять дохід", ніколи не є по-справжньому безризиковими активами. Незалежно від того, наскільки стабільною є їхня структура доходів, слід бути обачними до технічних, регуляторних і ліквідних ризиків у блокчейні.