Ethena, Pendle та Aave: ризики та можливості арбітражного ланцюга DeFi

Зі зростанням популярності Ethena, складний арбітражний ланцюг швидко працює: застава (e/s)USDe на платформі кредитування для отримання стабільних монет, купівля YT/PT на певному DEX для отримання прибутку, частина позицій знову постачається на платформу кредитування для циклічного підвищення левериджу, щоб отримати додаткові стимули у вигляді балів Ethena. Результат очевидний: застава PT на платформі кредитування різко зросла, використання основних стабільних монет підвищилося до понад 80%, вся система стала більш вразливою.

Ця стаття глибоко проаналізує механізм роботи ланцюга фінансування, шляхи виходу, а також дизайн ризик-менеджменту відповідних платформ. Але розуміння механізму — це лише перший крок, справжні професіонали вдосконалюються в аналізі оновлень рамок. Ми часто звикаємо використовувати інструменти аналізу даних для огляду "минулого", ігноруючи різноманітні можливості, як передбачити "майбутнє", і справді досягти - спочатку визначити межі ризику, а потім обговорити прибуток.

Арбітраж як працює: від "боку доходу" до "системного боку"

Цей арбітражний шлях приблизно такий: у платформі кредитування вкласти eUSDe або sUSDe(sUSDe в якості застави eUSDe з рідними доходами), позичити стейблкоїни, а потім купити YT/PT на певному DEX. YT відповідає майбутнім доходам, тоді як PT, оскільки прибуток відокремлений, завжди можна купити зі знижкою, тримати до терміну погашення за 1:1 і заробити на різниці. Звичайно, справжня "основна частина" - це додаткові стимули, такі як бали Ethena.

Отриманий PT, оскільки він може використовуватися як забезпечення на платформах кредитування, став ідеальною відправною точкою для циклічного кредитування: "забезпечення PT → позика стабільних монет → купівля PT/YT → повторне забезпечення". Це робиться для того, щоб з відносно певним прибутком отримати високоеластичний дохід, такий як бали Ethena, використовуючи важіль.

Як цей фінансовий ланцюг переписав ринок кредитування?

• Відкриття кредитних платформ та другорядні ефекти: активи, підтримувані USDe, поступово стають основними заставами, частка яких досягала приблизно 43.5%, і безпосередньо підвищила використання основних стейблкоїнів.

• Ущільненість на стороні кредитування: після впровадження USDe eMode для застави PT, обсяг кредитування USDe становить приблизно 370 мільйонів доларів США, з яких близько 220 мільйонів (≈60%) використовуються для стратегій левериджу PT, а використання зросло з приблизно 50% до близько 80%.

• Концентрація та повторне заставлення: постачання USDe на платформі кредитування є висококонцентровано, перші два суб'єкти становлять більше 61%. Така концентрація разом із циклічним важелем збільшує прибуток, але також посилює вразливість системи.

Правило дуже просте: чим привабливіший дохід, тим більш переповненою є цикл, і вся система стає чутливішою. Будь-які незначні коливання цін, відсоткових ставок чи ліквідності будуть безжально посилені цією ланцюгом важелів.

Чому "вихід" стає складнішим: структурні обмеження DEX

При зменшенні левериджу або закритті зазначеної циклічної позиції є два основних шляхи:

• Ринковий вихід: продати PT / YT до терміну, обміняти на стейблкойн для погашення та розблокування.

• Тримати до терміну погашення: тримати PT до терміну, 1:1 повернути базовий актив, а потім погасити. Цей шлях повільніший, але більш надійний під час ринкових коливань.

Вихід стає складнішим в основному через дві структурні обмеження DEX:

• Фіксований термін: до закінчення терміну PT не можна безпосередньо викупити, можна лише продати на вторинному ринку. Якщо хочеш "швидко зменшити важіль", потрібно стежити за вторинним ринком, витримуючи подвійне випробування глибиною та ціновими коливаннями.

• "Інтервал імпліцитної доходності" AMM: AMM на DEX найбільш ефективний в заданому інтервалі імпліцитної доходності. Як тільки зміна ринкових настроїв призводить до того, що ціноутворення доходності виходить за межі цього інтервалу, AMM може "втратити активність", і угоди можуть відбуватися тільки на більш тонкому ордерному книзі, що різко підвищує сліпі втрати та ризик ліквідації. Щоб уникнути ризику розповсюдження, кредитні протоколи впровадили PT ризиковий оракул: коли ціна PT падає до певного мінімуму, ринок заморожується. Це дозволяє уникнути поганих боргів, але також означає, що в короткостроковій перспективі ви не зможете продати PT, вам доведеться чекати відновлення ринку або тримати до терміну.

Отже, вийти з позиції за спокійного ринку зазвичай не важко, але коли ринок починає переоцінюватися і ліквідність стає обмеженою, вихід стає основною точкою тертя, що вимагає попередньої підготовки плану дій.

"Гальма та амортизація" кредитних платформ: забезпечення впорядкованого та контрольованого зниження важелів

Стикаючись із такою структурною тертя, як позикові угоди можуть здійснювати контроль ризиків? Вона має вбудований набір механізмів "гальмування та амортизації":

• Механізм замороження та базової ціни: якщо ціна PT досягає базової ціни оракула та залишається на ній, відповідний ринок може бути заморожений до закінчення терміну; після закінчення терміну PT природним чином розкладається на базовий актив, далі безпечно ліквідується/знімається, намагаючись уникнути дисбалансу ліквідності, викликаного структурою з фіксованим терміном.

• Внутрішнє урегулювання: в екстремальних випадках, винагорода за урегулювання встановлюється на рівні 0, спочатку формується буфер, а потім поетапно утилізуються застави: USDe чекає відновлення ліквідності для вторинного продажу, PT утримується до терміну, щоб уникнути пасивного продажу на вторинному ринку з тонкою книгою замовлень, що може призвести до збільшення ковзання.

• Білий список викупу: якщо кредитний договір отримав білий список Ethena, можна обійти вторинний ринок і безпосередньо викупити базову стейблкойн за USDe, знижуючи вплив і підвищуючи відшкодування.

• Межі супутніх інструментів: під час тимчасового дефіциту ліквідності USDe Debt Swap може обміняти борг, виражений в USDe, на USDT/USDC; але за умовами налаштування E-mode, міграція має порогові значення та етапи, що вимагає більшого забезпечення.

"Адаптивна основа" Ethena: підтримка структур та ізоляція зберігання

Кредитний договір має "гальма", а активна підтримка потребує "автоматичної коробки передач" Ethena для поглинання ударів.

• Щодо стану підтримки структури та ставки фінансування: коли ставка фінансування знижується або стає негативною, Ethena знижує хеджеву відкриту позицію та підвищує підтримку стейблкоїнів; у середині травня 2024 року частка стейблкоїнів на деякий час склала ~76,3%, після чого знову знизилася до ~50% регіону, що все ще вище, ніж у попередні роки, і може активно зменшувати тиск під час негативного періоду фінансування.

• Далі, з точки зору буферної спроможності: у крайніх сценаріях конфіскації LST, чистий вплив на загальну підтримку USDe оцінюється приблизно в 0,304%; резерв у 60 мільйонів доларів США достатній для поглинання таких шоків ( становить лише близько 27% ), тому суттєвий вплив на прив'язку та погашення контрольований.

• Управління та ізоляція активів є ключовим етапом: активи Ethena не зберігаються безпосередньо на біржі, а проходять через третю сторону для проведення позабіржових розрахунків та ізоляції активів. Це означає, що навіть якщо сама біржа стикається з проблемами в експлуатації або виплатах, ці активи, які використовуються як заставу, залишаються незалежними та захищеними за правом власності. У такій ізоляційній структурі можуть бути реалізовані ефективні надзвичайні процедури: якщо біржа зупиняється, депозитарій може анулювати непогашені позиції після пропуску певних розрахункових циклів, звільнити заставу, допомогти Ethena швидко перенести хеджовані позиції на інші біржі, що значно скорочує вікно ризикового впливу.

Коли перекриття в основному походить від "перепризначення імпліцитної дохідності", а не від пошкодження підтримки USDe, під захистом замороження оракула і ієрархічного ліквідування ризик поганих боргів можна контролювати; справжньою загрозою, яку потрібно серйозно уникати, є події на краю, пов'язані з пошкодженням підтримки.

На що вам слід звернути увагу: 6 ризикових сигналів

Наступні 6 сигналів, узагальнені нижче, мають високу кореляцію з платформами кредитування, DEX та Ethena і можуть служити щоденною панеллю моніторингу.

• Позика та використання USDe: постійно відстежувати загальний обсяг позик USDe, частку використання стратегій з важелем PT та криву використання. Використання протягом тривалого часу перевищує ~80%, чутливість системи значно зросла з ~50% до ~80%.

• Відкриття кредитної платформи та другорядний ефект стабільних монет: зверніть увагу на частку активів, що підтримують USDe, у загальному забезпеченні ( близько 43.5% ), а також на ефект передачі на використання основних стабільних монет.

• Концентрація та повторна заставка: моніторинг частки депозитів провідних адрес; коли концентрація провідних адрес (, як у випадку з двома найбільшими, перевищує 50-60%, необхідно бути обережними щодо можливих ліквіднісних шоків, спричинених їхньою спільною діяльністю, пікове значення за звітний період >61% ).

• Близькість до діапазону імпліцитної доходності: перевірте, чи імпліцитна доходність цільового PT/YT пулу наближається до межі заданого діапазону AMM; наближення або перевищення діапазону означає зниження ефективності угод і збільшення вихідного тертя.

• Стан ризикового оракула PT: зверніть увагу на відстань між ринковою ціною PT та мінімальним порогом ризикового оракула кредитної платформи; наближення до порогу є сильним сигналом для "упорядкованого сповільнення" ланцюга важелів.

• Підтримка Ethena: періодично перевіряйте склад резервів, опублікований Ethena. Зміна частки стейблкоїнів з ~76.3% до ~50%( відображає її стратегію адаптації до ставки фінансування та здатність системи до буферизації.

Більш того, ви можете встановити пороги спрацьовування для кожного сигналу та заздалегідь спланувати дії ), наприклад: використання ≥80% → знизити кратність циклу (.

Від спостереження до межі: управління ризиками та ліквідністю

Ці сигнали в кінцевому підсумку повинні служити для управління ризиками. Ми можемо закріпити їх у 4 чітких "межах" і діяти в межах цього замкнутого циклу "ліміт ризику → поріг спрацьовування → дії з ліквідації".

Границя 1: Кількість циклів

Циклічне важелеве фінансування при підвищенні доходу ) накладає зовнішні стимули, ( одночасно збільшує чутливість до цін, відсоткових ставок і ліквідності; чим вищий множник, тим менше простору для виходу.

Обмеження: встановлення максимальної кількості обертів та мінімальної надмірності маржі ), як LTV/Фактор здоров'я нижня межа (.

Тригер: використання ≥ 80% / швидке зростання процентної ставки на позики стабільних монет / підвищення близькості до діапазону.

Дії: зменшити кратність, додати маржу, призупинити нові цикли; за необхідності переключитися на "тримати до закінчення".

межа 2: терміновість )PT(

PT не може бути викуплений до терміну, "тримати до терміну" слід вважати звичайним шляхом, а не тимчасовим рішенням.

Обмеження: встановіть верхню межу для позицій, що залежать від "продажу до терміну".

Тригер: прихований дохід перевищує діапазон / різке зниження глибини ринку / близькість базової ціни оракула.

Дії: підвищити частку готівки та маржі, відкоригувати пріоритет виходу; за необхідності встановити замороження з принципом "тільки зменшення".

Границя 3: стан оракула

Ціна наближається до мінімального порогу або викликає замороження, що означає, що ланцюг переходить у стадію впорядкованого сповільнення та зниження важелів.

Ліміт: мінімальна різниця ціни з ціною на базі оракула )буфер(та найкоротше вікно спостереження.

Триггер: цінова різниця ≤ заданий поріг / Замороження сигналу спрацьовує.

Дії: поетапне зменшення позицій, підвищення попередження про ліквідацію, виконання Debt Swap / SOP зниження важелів та підвищення частоти опитування даних.

Границя 4: Інструментальний тертя

Обмін боргу, міграція eMode та інші заходи є ефективними в період напруженості, але існують пороги, очікування, додаткові маржі та фрикції, такі як ковзання.

Ліміт: доступний ліміт інструменту/вікно часу та максимальний допустимий сліп та вартість.

Тригер: процентна ставка позики або час очікування перевищує поріг / глибина торгівлі падає нижче межі.

Дія: резервування надлишкових коштів, поступове закриття/утримання до терміну/викуп з білого списку ), і призупинення розширення стратегії.

Висновок та майбутні напрямки

В цілому, арбітраж, пов'язаний з Ethena, з'єднав кредитні платформи, DEX та Ethena в ланцюг передачі від "магніту доходів" до "системної стійкості". Циклічність на стороні фінансування підвищила чутливість, структурні обмеження на ринку підвищили бар'єри для виходу, а протоколи забезпечують буфер через свої власні системи управління ризиками.

У сфері Децентралізованих фінансів, прогрес аналітичних можливостей проявляється в тому, як ми дивимося на дані та використовуємо їх. Ми звикли використовувати інструменти для аналізу даних, щоб переглядати "минуле", наприклад, відстежуючи зміни позицій провідних адрес або динаміку використання протоколу тощо. Це важливо, адже це допомагає нам виявляти системні вразливості, такі як високе кредитне плече та концентрація. Але його обмеження також очевидні: історичні дані демонструють "статичну знімок" ризиків, але не можуть сказати нам, як ці статичні ризики можуть перетворитися на динамічний системний крах, коли настає ринкова буря.

Щоб побачити ці приховані хвостові ризики та змоделювати їхні шляхи передачі, потрібно впровадити проактивні "стрес-тести" - це саме