Криптоактиви як остаточний продукт: стейблкоїн

Минулого року три великі події сприяли входженню стейблкоїнів у мейнстрім:

1. Tether створила прибуток майже 13 мільярдів доларів з менше ніж 200 співробітниками;

2. Інавгурація Трампа та зміна ставлення США до регулювання;

3. Stripe придбала компанію Bridge, що займається інфраструктурою стейблкоїнів, за 1,1 мільярда доларів.

Коли екосистема дозволяє учасникам заробляти великі суми, регулювання також поступово стає зрозумілішим.

Якщо ви випускаєте або використовуєте стейблкоїн, цей посібник допоможе вам зрозуміти думки досвідчених фахівців галузі. Ми опитали численних піонерів у сфері стейблкоїнів, щоб надати різноманітні перспективи.

Давайте почнемо!

Визначення стейблкоїну

стейблкоїн зазвичай є зобов'язанням, оціненим у доларах США, яке підтримується резервами активів з рівною або вищою ринковою вартістю.

Основних два типи:

• Підтримка фіатної валюти: повністю забезпечена банківськими депозитами, готівкою або низькоризиковими грошовими еквівалентами (, такими як державні облігації ).

• Заставна позиція боргу ( CDP ): переважно забезпечена криптоактивами (, такими як ETH або BTC ), з надмірною заставою.

Ключова роль стейблкоїн полягає в "прив'язці" до долара США. Прив'язка підтримується двома механізмами: первинним викупом та вторинним ринком. По-перше, чи можливо негайно викупити еквівалентний резерв? Якщо ні, чи є глибокий і тривалий вторинний ринок для торгівлі за прив'язаним курсом?

Через непередбачуваність вторинного ринку, первинне викуплення є більш надійним механізмом прив'язки. Крім того, є деякі спроби низько забезпечених або алгоритмічних стейблкоїнів, але ми тут їх не обговорюємо.

Потрібно звернути увагу, що стейблкоїни не виникають з нізвідки. Як і ваші депозитні долари в JPMorgan, стейблкоїни покладаються на блокчейн для забезпечення тієї ж основної функції.

Визначення блокчейн

Блокчейн є глобальною "системою обліку", яка містить особисті активи, записи про транзакції, а також правила та умови транзакцій.

Наприклад, USDC від Circle випускається на основі стандарту ERC-20, який визначає правила переказу токенів: з рахунку відправника знімається, на рахунок отримувача додається така ж сума. Ці правила поєднуються з механізмом консенсусу блокчейну, що забезпечує неможливість переказу більше, ніж є в наявності USDC(, тобто проблема подвійної витрати). Іншими словами, блокчейн схожий на базу даних, яка лише зростає, або на подвійний бухгалтерський облік, має початковий стан і фіксує кожну транзакцію в замкнутій мережі.

Усі активи на блокчейні, включаючи USDC, зберігаються на рахунках Ethereum (EOA або в гаманцях ) або в смарт-контрактах, які можуть отримувати та передавати активи за певних умов. Право власності на EOA реалізується через схему шифрування публічних і приватних ключів базового блокчейну, яка ставить у відповідність кожну публічну адресу з приватним ключем. Наявність приватного ключа є рівнозначною володінню активами в публічній адресі ( "не твої ключі, не твої монети" ). Смарт-контракти заздалегідь визначеною прозорою логікою утримують і торгують стейблкоїнами, дозволяючи організаціям на ланцюгу (, таким як DAO або AI-агенти ), програмно торгувати стейблкоїнами без людського втручання.

Достовірність системи базується на виконанні та механізмах консенсусу підлягаючого блокчейну (, таких як віртуальна машина Ethereum EVM та доказ частки ). Достовірність можна перевірити через початковий стан блокчейну та публічно доступну історію кожної наступної транзакції, що підлягає аудиту. Розрахунок транзакцій здійснюється мережею операторів вузлів, розміщених по всьому світу, які працюють цілодобово, що дозволяє розрахункам зі стейблкоїнами не підпадати під обмеження робочого часу традиційних банків. Для компенсації операторів вузлів за обробку транзакцій стягується плата за транзакцію (Gas), зазвичай вартість якої виражається в рідній валюті основного блокчейну (, такій як ETH).

Ці визначення можуть бути дещо академічними, навіть для деяких людей дещо бунтівними, але цей стислий і практичний огляд надає читачеві відповідну спільну основу. Отже, давайте перейдемо до більш цікавої частини: як ми дійшли до цього моменту?

Історія стейблкоїнів

12 років тому стейблкоїн був лише мрією. Сьогодні компанія Circle, що випускає другий за величиною у світі стейблкоїн USDC, готується до продажу або виходу на біржу. Документ S-1 компанії Circle надає першоджерела від засновника USDC Джеремі Аллера, що розповідає про історію створення USDC.

Ми запросили засновників найбільшого стейблкоїна (USDT) та третього за величиною стейблкоїна (DAI), Філа Поттера та Руна Крістенсена, щоб вони поділилися історією свого підприємництва.

Tether: Народження короля

У 2013 році ринок криптоактивів перебував у епоху дикого заходу, основними торговими майданчиками були біржі Mt.Gox і BitFinex. Тоді регуляторне середовище було ще більш нерозумілим: біржам рекомендували приймати лише депозит та зняття криптоактивів (, таких як BTC на депозит і BTC на зняття ). Це змусило трейдерів самостійно обмінювати долари на криптоактиви, що заважало поширенню криптоактивів. Крім того, трейдери потребували інструментів хеджування для боротьби з коливаннями цін.

Phil Potter з Уолл-стріт увійшов у сферу криптоактивів, чітко усвідомлюючи ринкові обмеження. Його рішення було простим: стейблкоїн — криптоактив, зобов'язання якого в доларах США підтримуються резервом у доларах США — дозволяє трейдерам справлятися з волатильністю через зобов'язання, що оцінюються в доларах. У 2014 році він приніс цю ідею в одну з найбільших бірж того часу, BitFinex. Врешті-решт, він співпрацював з BitFinex для заснування Tether, отримавши необхідні ліцензії на грошові перекази як незалежна установа, щоб інтегрувати ширшу банківську, аудиторську та регуляторну фінансову мережу. Ці постачальники були критично важливими для Tether у зберіганні резервних активів та обробці складних валютних операцій, при цьому дозволяючи BitFinex зберігати "чисто крипто" позиціонування.

Продукт простий, але структура агресивна: Tether випускає зобов'язання, оцінені в доларах (USDT), тільки перевірені KYC суб'єкти можуть безпосередньо чеканити або викуповувати USDT для отримання резервних активів. Але USDT працює на бездозвільному блокчейні, будь-який власник може вільно передавати USDT, обмінюючи їх на інші активи на відкритому вторинному ринку.

Два роки цей концепт, здавалося, не розвивався.

До 2017 року Філ виявив, що в таких регіонах, як Південно-Східна Азія, зростає використання USDT. Дослідження показало, що експортні компанії почали розглядати USDT як більш швидку та дешеву альтернативу регіональній мережі доларів. Зрештою, ці компанії почали використовувати USDT як заставу для імпорту та експорту. Тим часом криптоактивісти звернули увагу на зростаючу ліквідність USDT і почали використовувати його як маржу для арбітражу між біржами. Філ усвідомив, що Tether створив швидшу, простішу та цілодобово відкриту паралельну мережу доларів.

Летючий колесо, як тільки почне обертатися, ніколи не сповільниться. Випуск і викуп завжди відбуваються в межах регулювання, в той час як токени вільно циркулюють на блокчейнах, таких як TRON та Ethereum, USDT досягає швидкості втечі. Кожен новий користувач, підприємець або біржа, які приймають USDT, тільки посилює його мережевий ефект, підвищуючи корисність USDT як засобу зберігання вартості та способу оплати.

Сьогодні обіг USDT становить майже 150 мільярдів доларів, що значно перевищує 61 мільярд доларів USDC, багато хто називає Tether компанією з найвищим середнім прибутком на душу населення у світі.

Філ Поттер є видатною особою в сфері криптоактивів, має унікальні ідеї. Але він не є "аутсайдером" традиційної фінансової сфери; він той, від кого ви очікуєте створення найбільшого у світі стейблкоїна. А Рун Кристенсен не такий.

DAI: перший децентралізований стейблкоїн

Рун рано виявив Криптоактиви, швидко самопроголосивши себе "біткоїн-магнатом". Він є типовим шифрувальником, який розглядає BTC та блокчейн як квиток для позбавлення від несправедливого виключного фінансового порядку. У 2013 році BTC зріс з 13 доларів до 700 доларів, ранні шифрувальники вірять, що Криптоактиви дійсно можуть замінити фінансову систему.

Однак наступна економічна рецесія змусила Руна усвідомити: остаточна ефективність криптоактивів залежить від управління волатильністю. "Стабільність вигідна для бізнесу," - підсумував Рун, і з цього виникла нова ідея.

У 2015 році, спостерігаючи за невдачею "першого" стейблкоїна BitShares, Рун та Ніколай Мушегян спільно розробили та побудували стейблкоїн, оцінений у доларах. Але у нього не було зв'язків для реалізації стратегії Tether, а також він не мав наміру створювати рішення, що залежать від традиційної фінансової системи. Ethereum з'явився як програмований аналог біткоїна, що дозволяє за допомогою смарт-контрактів закодувати логіку в мережу, надаючи Руну платформу для творчості. Чи зможе він випустити стейблкоїн на базі ETH? Якщо волатильність базового резервного активу ETH така ж велика, як і BTC, як ця система зможе підтримувати платоспроможність?

Рішення Rune і Nikolai – це протокол MakerDAO, запущений в Ethereum у грудні 2017 року. MakerDAO дозволяє користувачам вносити 100 доларів ETH для отримання фіксованої суми DAI(, наприклад, 50 доларів), створюючи надмірно заставлений стейблкоїн, підтримуваний резервом ETH. Для забезпечення платоспроможності системи смарт-контракт встановлює поріг ліквідації(, наприклад, якщо ціна ETH становитиме 70 доларів), і якщо вона буде перевищена, третя сторона-ліквідатор зможе продати основні активи ETH, звільнивши від боргу DAI. З часом з'явилися нові модулі, що спростили процес аукціону, встановили ставки для регулювання випуску DAI, додатково стимулюючи третіх осіб-ліквідаторів з метою отримання прибутку.

Це кмітливе рішення сьогодні відоме як "заставна боргова позиція (CDP)" стейблкоїн, первісна концепція викликала десятки наслідувачів. Ключ до роботи системи без централізованих охоронців полягає в програмованості Ethereum та прозорості публічних блокчейнів: всі резервні активи, зобов'язання, параметри ліквідації та логіка відкриті для кожного учасника ринку. Як сказав Рун, це забезпечує "децентралізоване вирішення суперечок", що гарантує, що кожен учасник знає правила підтримки платоспроможності системи.

З моментом, коли обіг DAI( та його сестринських проєктів USDS) перевищив 7 мільярдів доларів, створення Rune стало важливим стовпом в системі DeFi. Проте, в умовах швидко змінюючогося конкурентного середовища, управління ідеологічними вимогами, щоб уникнути системних крахів, стає дедалі складнішим; ефективність капіталу CDP низька, а відсутність ефективних механізмів викупу стримує масштабованість. Усвідомлюючи цю реальність, MakerDAO у 2021 році почала трансформацію до традиційних резервних активів(, таких як USDC), а в 2025 році — до токенізованих фондів грошового ринку від BlackRock(BUIDL). У цей період MakerDAO( тепер є Sky) через токенізовані змагання, 10 мільярдів доларів токенізованого MMF RFP, керованого Steakhouse Financial, а також 220 мільйонів доларів приватного кредитного фонду, випущеного BlockTower Credit у співпраці з Centrifuge, закріпила свою позицію як ключового постачальника ліквідності токенізованих активів.

стейблкоїн:поточний продукт

Основна обіцянка стейблкоїнів полягає в тому, що будь-який власник завжди може обміняти одну стейблкоїн на один долар, без знижки та з мінімальними торговими витратами. Ключем до здійснення цього еквівалентного зобов'язання є надійне управління активами, прозорість резервів, відмінна операційна діяльність, ліквідність, інтеграція зберігання, доступність для розробників та важко здобуте регуляторне ліцензування. Tether, Circle та Maker з'явились в епоху «зеленого поля», що дозволило їм досягти успіху в процесі розвитку; важко уявити, що нові учасники можуть досягти масштабу Tether, одночасно інвестуючи резерви в високодохідні китайські комерційні векселі.

Враховуючи величезний успіх ранніх емітентів стейблкоїнів, сьогодні конкуренція на ринку стала більш жорсткою. Наразі існує принаймні 200 різних стейблкоїнів, і в майбутньому їх може бути тисячі. Цей сильний удар може розподілити ліквідність, зменшити користувацький досвід, призвести до зникнення венчурного капіталу, який прагне досягти наступних значних результатів. Щоб ефективно конкурувати з існуючими компаніями та новачками, необхідно з самого початку розробити нові стратегії та запропонувати згуртовані продукти. Що стосується стейблкоїнів, підтримуваних фіатними валютами, основними елементами успіху є, але не обмежуються:

• Професійне управління резервами: "Якщо ви не готові забезпечити професійну торгову команду," - сказав Остін Кемпбелл(, колишній головний ризик-менеджер Paxos), "тоді не намагайтеся самостійно управляти базовими резервами." Підтримка прив'язки залежить від платоспроможності, професійне управління є мінімальною вимогою для великих стейблкоїнів, що підтримуються фіатною валютою. Менші емітенти можуть бути більш схильні почати з існуючих токенізованих грошових ринкових фондів(MMF), зрештою переходячи від відносно високих витрат до дешевших рішень.

• Кастодіальне покриття: Хоча споживачі можуть зберігати стейблкоїни в браузерних гаманцях, таких як MetaMask, установи зберігають свої цифрові активи у постачальників, таких як Coinbase, BitGo, Fireblocks, Copper та Anchorage. Деякі установи можуть стягувати плату з емітентів активів за лістинг.